债市基本面点评报告：淡季弱势 价先于量

PMI超季节性回落，绝对水平仅高于春节期间 本月制造业PMI在临界值以下继续回落0.4个点至49.3，订单类指标与生产、采购类指标均有不同程度回落，其中新订单指数、生产指数分别回落0.8、0.5个点是主要拖累。产成品及原材料库存指数也双双转为下行。本月表现最为乐观的因子集中在价格类指标，原材料价格指数及出场价格指数分别上行3.1、2.1个点，价格修复提振企业信心带动企业生产经营预期改善0.6个点。 供给韧性强于需求 高温天气下7月一向是制造业淡季，但本月制造业PMI回落幅度超出季节性。一方面是暴雨及洪涝灾害干扰，另一方面是出货抢运潮接近尾声后，出口需求快速回落，外需呈前高后低走势。内需方面，消费品制造业PMI大幅下滑或与以旧换新补贴力度的走弱有关。近期第三批支持消费品以旧换新的资金已于近日下达，短期或再度刺激社零消费企稳上行，但长期来看下半年补贴力度弱于上半年。同时四季度还将面临去年同期的高基数压力，社零走弱可能性较大。 反内卷对价格提振空间有限 在反内卷的驱动下，价格修复是本月经济活动最大亮点，或推动本月PPI在负区间内上行至-3.4%左右。对比反内卷与供给侧改革，存在诸多不同：（1）供给侧改革以行政干预主导，更强势高效；（2）反内卷除了上游基础原材料行业以外，也像汽车、光伏等终端应用行业延申；（3）供给侧改革有棚改货币化配合刺激需求侧，对价格的提振效应更持久，综合来看本轮反内卷对于价格的提振效应大概率弱于供给侧改革。 建筑业PMI超季节性回落 建筑业PMI回落至近十年同期低位。本月建筑业PMI大幅回落2.2个点，回落幅度不仅远超季节性，绝对水平也降至近十年同期最低。近期部分地区持续高温及暴雨洪涝灾害不利于施工，导致建筑业商务活动有所放缓。但更重要的是业务活动预期指数也较上月下降2.3个百分点，显示气候因素外，市场主体对后市预期并不乐观。 7月数据显示前期“抢出口”透支效应显现，外需回落，叠加内需在国补空档期支撑减弱，同时生产也受到高温天气限制，导致7月经济活动在诸多不利因素下表现较弱。展望下半年，在一季度、二季度GDP增速分别达到5.4%、5.2%的基础上，经测算三、四季度只需要分别实现4.9%、4.7%左右增速，即可达成全年目标。压力不大，也不具备政策发力的紧迫性，结合7月政治局会议关于经济形势偏乐观的态度，及政策表述上整体偏温和的基调来看，下半年经济基本面可能较难期待更多外部的政策助力。 风险提示 统计口径误差。数据统计大多为抽样，恐与现实情况有些许出入。 内容目录 1.供给韧性强于需求...........................................................................32.反内卷对价格提振空间有限...................................................................43.建筑业PMI超季节性回落.....................................................................5风险提示........................................................................................6 图表目录 图表1：7月制造业PMI回落0.4个点至49.3.......................................................3图表2：制造业PMI7月回落幅度超季节性..........................................................3图表3：社零增速主要依靠以旧换新补贴行业拉动...................................................4图表4：7月PPI或将在负区间内上行至-3.4%左右...................................................4图表5：供给侧改革中，房地产周期转为扩张是PPI持续上行的重要动力...............................5图表6：建筑业PMI回落幅度超出季节性...........................................................5 PMI超季节性回落，绝对水平仅高于春节期间。本月制造业PMI在临界值以下继续回落0.4个点至49.3，订单类指标与生产、采购类指标均有不同程度回落，其中新订单指数、生产指数分别回落0.8、0.5个点是主要拖累。产成品及原材料库存指数也双双转为下行。本月表现最为乐观的因子集中在价格类指标，原材料价格指数及出场价格指数分别上行3.1、2.1个点，价格修复提振企业信心带动企业生产经营预期改善0.6个点。 来源：Wind，国金证券研究所 1.供给韧性强于需求 高温天气下7月一向是制造业淡季，但本月制造业PMI回落幅度0.4个点，略超近十年平均回落幅度0.2个点，基本面走弱幅度超出季节性。一方面是本月北方部分地区遭遇暴雨及洪涝灾害，对经济活动造成意外干扰；另一方面，趋近中美暂缓加征关税的临界点，近三个月窗口期的出货抢运潮接近尾声，7月新出口订单指数大幅回落0.6个点，外需前高后低的走势特征明显。需要警惕的是，美国当期处于去库周期，叠加前期“抢出口”对下半年需求产生透支，即使中美谈判达成新的共识，外需短时间内恐也难有明显反弹。 来源：Wind，国金证券研究所 分不同行业来看，高技术制造业、装备制造业表现相对坚韧，PMI指数在临界值以上小幅回落，基础原材料行业有弱修复迹象，PMI指数小幅回升0.2个点至48.0，或是受价格修复带动。消费品制造业PMI大幅下滑0.9个点，再度落于临界值以下，或与以旧换新补贴力度的走弱有关。从零售品类增速差异来看，自去年9月以来，社零消费增速主要依靠“以旧换新”政策支撑，补贴覆盖的行业如家电、汽车、文化办公用品、通信工具等几大行业零售增速大幅超出社零整体增速，起到明显的拉动作用。而自5月底多地国补力度走弱以后，6月以旧换新补贴品类零售增速及社零增速均出现回落。向后看，近期第三批支持消费品以旧换新的超长期特别国债资金690亿元已于近日下达，短期或再度刺激社零消费企稳上行，但长期来看，根据中央安排全年用于支持消费品以旧换新的资金总规模为3000亿元，按照当前发放进度，留给四季度的余额仅有690亿元，下半年补贴力度整体弱于上半年。同时四季度还将面临去年同期的高基数压力，下半年社零走弱的可能性较大。 来源：Wind，国金证券研究所 2.反内卷对价格提振空间有限 在反内卷的驱动下，价格修复是本月经济活动最大亮点。主要原材料价格指数自今年3月以来首次升至临界值以上，月内黑色产业链及玻璃等建材价格均有不同程度反弹。根据高频数据预测本月PPI或将在负区间内上行至-3.4%左右，较上月提升0.2个百分点。二季度末的价格水平可能已经触及年内低点，在低基数与政策刺激的双重作用下后续PPI有望持续回升，但参考2015-2016年供给侧改革对于价格的影响节奏：2015年11月首次正式提出“供给侧改革”，2016年9月PPI同比回正。对比之下本轮政策刺激对于价格的提振效应较难超过供给侧改革，PPI同比在去年年中之前难以回到0轴以上。 来源：Wind，国金证券研究所 “反内卷”的政策力度及需求环境均弱于“供给侧改革”。虽然同样是以化解过剩产能为目的，但二者最终能达成的政策效果还受到多方面因素制约，因而在价格的提振空间上也存在较大差异，具体来看：（1）供给侧改革推进的方式以行政命令主导，特点是强势高效，而反内卷则以行业自律为主，强调市场引导；（2）供给侧改革主要聚焦于中上游的基础原材料行业，如钢铁、水泥、玻璃等，而本轮反内卷除了覆盖传统原材料行业外，也向下游汽车、光伏等终端应用行业延申；（3）供给侧改革只是价格修复的起点，仅靠供给端的产能收缩带来的价格上涨并不持续，直至同期实施的棚改货币化推动地产及相关行业步入扩张周期后，PPI才进入一轮持续回升的上行周期，也即需求端的扩张是更长期有力的刺激。回到当前环境，需求端政策更强调既有政策的落实而非新政策的出台，供给端政治局会议上关于“反内卷”的提法从上半月的“治理低价无序竞争”变成“治理无序竞争”，表述上偏于谨慎同时更注意树立长效机制而非短期的价格变化，综合来看本轮反内卷对于价格的提振效应大概率弱于供给侧改革。 来源：Wind，国金证券研究所 3.建筑业PMI超季节性回落 建筑业PMI回落至近十年同期低位。本月建筑业PMI大幅回落2.2个点，回落幅度不仅远超季节性，绝对水平也降至近十年同期最低。近期部分地区持续高温及暴雨洪涝灾害不利于施工，导致建筑业商务活动有所放缓。但更重要的是业务活动预期指数也较上月下降2.3个百分点，显示气候因素外，市场主体对后市预期并不乐观。 来源：Wind，国金证券研究所 服务业景气度相对稳定。服务业PMI为50.0，比上月略降0.1个点。分不同行业来看，在暑期假日效应带动下，与居民出行和消费相关的铁路运输、航空运输、邮政、文化体育娱乐等行业商务活动指数位于60.0以上高位景气区间；租赁及商务服务、生态保护及公共设施管理等行业商务活动指数均位于扩张区间，旅游相关行业市场较为活跃。 7月数据显示前期“抢出口”透支效应显现，外需回落，叠加内需在国补空档期支撑减弱，同时生产也受到高温天气限制，导致7月经济活动在诸多不利因素下表现较弱。展望下半年，在一季度、二季度GDP增速分别达到5.4%、5.2%的基础上，经测算三、四季度只需要分别实现4.9%、4.7%左右增速，即可达成全年目标。压力不大，也不具备政策发力的紧迫性，结合7月政治局会议关于经济形势偏乐观的态度，及政策表述上整体偏温和的基调来看，下半年经济基本面可能较难期待更多外部的政策助力。 风险提示 统计口径误差。数据统计大多为抽样，恐与现实情况有些许出入。 特别声明： 国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本报告版权归“国金证券股份有限公司”（以下简称“国金证券”）所有，未经事先书面授权，任何机构和个人均不得以任何方式对本报告的任何部分制作任何形式的复制、转发、转载、引用、修改、仿制、刊发，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。经过书面授权的引用、刊发，需注明出处为“国金证券股份有限公司”，且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改。 本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，但国金证券及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告反映撰写研究人员的不同设想、见解及分析方法，故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市场实际情况不一致，国金证券不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他任何损失承担任何责任。且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，在不作事先通知的情况下，可能会随时调整，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与国金证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。 本报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可能会受汇率影响而波动。过往的业绩并不能代表未来的表现。 客户应当考虑到国金证券存在可能影响本报告客观性的利益冲突，而不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。证券研究报告是用于服务具备专业知识的投资者和投资顾问的专业产品，使用时必须经专业人士进行解读。国金证券建议获取报告人员应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（