下半年经济与政策节奏的再思考：水线下的冰山

上半年经济呈现三个“意外”：政策克制、定调反差、增长强劲。政策方面，总量政策发力留有余地，财政融资进度靠前但未显著偏离趋势，货币从“从紧”回归“中性”，并开启结构性改革。增长方面，内生动力恢复，上半年增速达5.3%，近4年同期最好表现。外贸一枝独秀，出口增速虽逐月回落但规模稳定，顺差情况类似。政策思路发生深刻变化，关注“三均衡”：实际GDP增速稳定、物价水平转正、汇率稳中有升。内部避免“无效增长”，避免“体感增速”恶化；外部关注摩擦的长期必然性，美国贸易政策转向保护主义，中国需应对产能重塑。下半年经济节奏是关键，贸易战次生影响导致经济扭曲，出口面临透支和关税双重压力，消费展现韧性但隐忧仍在，地产投资动能反转但中期或阶段性企稳。增长中枢逐季下移，全年完成5%左右增长目标压力可控，Q3增速4.9-5.0%，Q4下移至4.6-4.7%。政策方面，财政重于货币，方向大于规模，财政主导原因在于“防风险”担子主要在央行，“稳增长”是多个部门共担，货币政策空间逼仄，LPR暂不需调降，Q4存在“双降”窗口。传统投向乏力，老基建趋于饱和，制造业“投不动”，重回“衰退式”扩表。结论：股债“新中枢”，债券10Y中枢上移至1.70-1.75%，Q4可博弈“双降”机会；股票“反内卷”定价阶段性到位，后续有望逐步向基本面逻辑回归。