下半年经济与政策节奏的再思考：水线下的冰山

经济研究·宏观专题 联系人：王奕群wangyiqun1@guosen.com.cn 证券分析师：邵兴宇010-88005483shaoxingyu@guosen.com.cnS0980523070001 证券分析师：董德志021-60933158dongdz@guosen.com.cnS0980513100001 证券分析师：李智能0755-22940456lizn@guosen.com.cnS0980516060001 证券分析师：田地0755-81982035tiandi2@guosen.com.cnS0980524090003 上半年：三个“意外” 政策：保持克制 •从高频指标看，总量政策发力总体留有余地 •财政融资进度靠前，但并未显著偏离近年趋势水平•货币从Q1的“从紧”回归“中性”：降息节奏、幅度均未高于常规（2022年起5.5月/次） •甚至开启结构性改革：“反内卷” 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Macrobond、国信证券经济研究所整理 政策：定调反差 •4.25政治局会议做出积极定调：“加紧实施更加积极有为的宏观政策”、“加强超常规逆周期调节”、“根据形势变化及时推出增量储备政策” •“六边形”政策 •涉及财政、货币、地产、消费、就业、外贸等领域•同比、环比看均显著加强 资料来源：中国政府网、国信证券经济研究所整理 资料来源：中国政府网、国信证券经济研究所整理 增长：愈战愈强 •去年9.24以来内生动能有所恢复 •各地“抢开局”，企业“抢转口”情况下，上半年增速达到5.3%，近4年同期最好表现•内生/外生？可持续性如何？ 资料来源：Wind、国信证券经济研究所绘制 外贸：一枝独秀 •今年3月以来，我国出口增速逐月回落，分别为12.3%、8.1%、4.7%，6月小幅反弹至5.9%•但实际出口规模稳定，位于3000亿美元中枢附近，顺差情况类似•贸易战爆发后，三大需求中，外贸反而逆势上扬 资料来源：Macrobond、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 关键：政策思路深刻变化 原点：微妙的“三均衡” •政策对名义GDP增速关注度上升 •十四五：“高收入国家”人均现价GDP ≥ 14005美元（2024），我国95749人民币≈13207美元（2024） •增速诉求外，需权衡内外部两种价格：通胀与汇率 内部：避免“无效增长” •“体感增速”：从“7+2”到“5-1” •“均衡增速”：单一生产考核（GDP、税收、就业等）导向下，各方“一门心思抓生产”，失衡产能通过扭曲定价消化•数字游戏：若价格不计入考核，则可以简单拉动生产达标，但体感进一步恶化：收入和资产价格收缩 资料来源：Macrobond、国信证券经济研究所绘制 外部：摩擦的长期必然性 •1776-1930，贸易保护：防止经济殖民+培育本土产业+税收，1789《关税法》•1934-1970，自由贸易：立足“世界工厂”，1934《互惠贸易协定》，“布雷顿森林体系”，“马歇尔计划”•1971-2017，公平贸易：非关税壁垒，紧抓产业价值链顶端，1974《贸易改革法》，“301条款” 资料来源：Macrobond、国信证券经济研究所整理 外部：摩擦的长期必然性 •2025-，对等关税：中国在关键领域对美构成系统性挑战 •美国“分化策略”下，短期仍有较高变数，但长期转向保护主义恐难掉头 •长期看，万亿美元级别的顺差难以持续，相较增长冲击，更应关注通缩压力 应对：产能重塑 •应下决心清理整合低效产能，并恢复价格弹性，并购重组/价格治理是重要抓手•行业集中度（TOP3营收）+毛利率下滑幅度 应对：产能重塑 •两个困难：“央地博弈” +缺乏契机和标准，用何种手段引导退出？贸易战是重要契机 •关注一：“反内卷”不简单等同于供给侧结构性改革2.0，价格机制是核心抓手 •关税意味着“价格内卷”优势消失，应改变原有思路，直接“兜民生”而非无差别“保主体” •4月1日，中办、国办印发《关于完善价格治理机制的意见》，加强市场价格监管•7月24日，发改委、市场监管总局起草《价格法修正草案（征求意见稿）》向社会公开征求意见 资料来源：Macrobond、国信证券经济研究所整理 资料来源：Macrobond、国信证券经济研究所整理 下半年：节奏是关键 节奏：扭曲下的“回归” •贸易战的次生影响更为关键：中断预期修复，扭曲经济节奏 •去年10月以来的企稳预期被打断，内生动能再度转弱•“抢开局”、“抢转口”逻辑下需求透支，扰乱全年经济工作安排，“头重脚轻”加剧 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Macrobond、国信证券经济研究所整理 出口：双重压力 •短期看，透支+关税效应持续显现 •到6月，即使按乐观情形估计（高分母），出口进度已高于近年3pct以上•2018-2019年，17.9pct关税+14个月时间，最终造成约190亿美元/月永久缺口 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Macrobond、国信证券经济研究所整理 出口：双重压力 •此外，美国主动补库周期临近尾声，2023年底启动至今已19个月 •前四轮依次为20个月，5个月，18个月，19个月•经济危机后，补库斜率高、时间长，反之则更为平缓、短暂 •同期我国经济主要需求增量来自净出口 资料来源：Macrobond、国信证券经济研究所整理 资料来源：Macrobond、国信证券经济研究所整理 消费：展现韧性 •“以旧换新+低基数”加持下，数据展现出较强韧性 •今年前6个月消费品以旧换新带动销售2.9万亿元，剔除后累计同比约-8.1%•为何5月回升超季节性？•一定程度受贸易摩擦缓和，与开年以来服务消费趋稳带动•“抢补贴”，第二批中央下达资金濒临用尽 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 消费：隐忧仍在 •服务：非经济政策可能扰动服务消费修复趋势•商品：涉及以旧换新的5个核心品类中，有3类同比增速显著回落•耐用品消费延续性不强，地产转为拖累•政策效应钝化，回归内生消费逻辑•居民短期贷款表现是重要观察窗口，前6个月合计仍未转正（-3亿元） 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 地产投资：动能反转 •地产投资仍在加速下坠•9.24以来房产回升动能不再：高能城市周度成交已然回落至2024年水平下方 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Macrobond、国信证券经济研究所整理 地产投资：中期或阶段性企稳 •地产投资仍在加速下坠•9.24以来房产回升动能不再：高能城市周度成交已然回落至2024年水平下方•从增量需求观察，2026-2028适龄人口跌幅可能放缓，但之后进入长期下滑•类似“头肩顶” 资料来源：Macrobond、国信证券经济研究所整理 资料来源：Stanford、Macrobond、国信证券经济研究所整理 小结：增长中枢逐季下移 •目前看，全年完成5%左右增长目标压力可控•节奏看，Q3位于4.9-5.0%之间，Q4下移至4.6-4.7%•政策激活的关键时点可能在9-10月？ 资料来源：Wind、国信证券经济研究所绘制 加码：已非必要 政策：三点基本判断 一、为何财政主导？ •从权责格局看，“防风险”主要担子在央行，“稳增长”是多个部门共担•从政策性质看，对私人部门而言，财政属于转移财富，货币属于有息负债•资产收益偏低时，货币扩表“有心无力”→“广义流动性陷阱”•从实施空间看，货币政策已然较为逼仄 ...“适度宽松”的现实约束 •“新不可能三角”框架•“保息差”是必选项 资料来源：国信证券经济研究所绘制 政策利率还有多少空间？ •“准财政”功能 •“中国经济运行中，很多矛盾和挑战是结构性的，结构调不好，总量调控也很难有效发挥作用……结构性货币政策工具有助于推动解决一些结构性矛盾和问题” •“保息差”：总量降息空间受到显著制约 •我国降息空间并非还有140BP •活期存款约占存款总量的一半 资料来源：Macrobond、国信证券经济研究所整理 货币有哪些选择？ •结构工具：消费、公积金、外贸企业、政策金融工具等，与财政联动 •总量工具：我们降了吗？ •上半年资金利率偏离度显著偏高：7天+32BP，ON+20BP（去年：+7BP/-6BP，21-24年：-3BP/-31BP）•降资金利率仍有巨大空间，可以节省/延缓常规降息•LPR暂不需调降•支持财政融资•阶段性操作（无需加息） 资料来源：Macrobond、国信证券经济研究所整理 资料来源：Macrobond、国信证券经济研究所整理 货币有哪些选择？ •降资金利率仍有巨大空间，可以节省/延缓常规降息 •LPR暂不需调降•支持财政融资•阶段性操作（无需加息） •Q4存在“双降”窗口，主要在于稳住经济动能，为“十五五”创造良好开局 资料来源：Macrobond、国信证券经济研究所整理 资料来源：Macrobond、国信证券经济研究所整理 二、方向大于规模？ •从近3年的财政政策特征看，规模始终不是核心问题 •在必要且可支出的情况下，财政弹药均能获得及时“补给”•关键在于能否“花的出”、“花的好” 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Macrobond、国信证券经济研究所整理 传统投向乏力：老基建 •传统基建趋于饱和，并非最优性价比 •基建投资出现季节性拐点•三大基建科目在低基数下放缓•城市更新、农村基础设施、战略性工程仍有空间 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Macrobond、国信证券经济研究所整理 传统投向乏力：制造业 •“两新”政策效用分化 •制造业“投不动”的根本原因：经济效益有限 资料来源：Macrobond、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 传统投向乏力：制造业 •重回“衰退式”扩表，可持续性不强 •扩表速率下降•资本回报率下降•缺乏内生动能/非经济决策 •财政加码非必要，“落实落细”更多在于用好存量政策（支持服务消费、解决拖欠企业账款等） 资料来源：Macrobond、国信证券经济研究所整理 资料来源：Macrobond、国信证券经济研究所整理 小结：股债“新中枢” •“资金面宽松+基本面趋弱+增量财政缺位”组合下 •债券：“反内卷”冲击可控，10Y中枢上移至1.70-1.75%，Q4可博弈“双降”机会•股票：“反内卷”定价阶段性到位，后续有望逐步向基本面逻辑回归 资料来源：Macrobond、国信证券经济研究所整理 资料来源：Macrobond、国信证券经济研究所整理 风险提示 •海外经济下行超预期，海外政策推出滞后，海外市场波动。 分析师承诺 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道；分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求独立、客观、公正，结论不受任何第三方的授意或影响；作者在过去、现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬，特此声明。 重要声明 本报告由国信证券股份有限公司（已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）制作；报告版权归国信证券股份有限公司（以下简称“我公司”）所有。本报告仅供我公司客户使用，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式使用、复制或传播。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。 本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开