水线下的冰山：“政策克制+需求前置”下的预期差

经济研究·宏观专题 证券分析师：董德志021-60933158dongdz@guosen.com.cnS0980513100001 证券分析师：田地0755-81982035tiandi2@guosen.com.cnS0980524090003 证券分析师：李智能0755-22940456lizn@guosen.com.cnS0980516060001 贸易战：已非核心叙事 缘由一：短期冲击可控 •今年3月以来，我国出口增速逐月回落，分别为12.3%、8.1%、4.8%•但实际出口规模稳定，位于3000亿美元中枢附近，顺差情况类似•结构上看，对美出口显著萎缩，分别为9.1%、-21.0%、-34.5%•转口贸易对冲明显，美国盟友对华进口上升 资料来源：Macrobond、国信证券经济研究所整理 资料来源：Macrobond、国信证券经济研究所整理 缘由一：短期冲击可控 •从实物流通角度出发，我国出口、消费和投资分别占比约20%、40%和40% 冲击情形（-2pct）中性情形（-1.5pct）乐观情形（-0.6pct）中美“对等”贸易额保留，约31.2%，其余归零，即我国下半年出口下降10%中美贸易额萎缩50%，即我国下半年出口下降7.5%中美贸易额萎缩20%，即我国下半年出口下降3%下半GDP •上半年和下半年GDP占比约47：53，若上半年GDP增长5.2%，则静态看： •中性：全年增长4.4%•乐观：全年增长4.9%•真实情况大概率在两者之间，叠加转口逻辑，影响总体难超预期 •短期看，贸易战相对优势在我，但需警惕“非理性博弈” 缘由二：叙事转入长期化 •1776-1930，贸易保护：防止经济殖民+培育本土产业+税收，1789《关税法》•1934-1970，自由贸易：立足“世界工厂”，1934《互惠贸易协定》，“布雷顿森林体系”，“马歇尔计划”•1971-2017，公平贸易：非关税壁垒，紧抓产业价值链顶端，1974《贸易改革法》，“301条款” 资料来源：Macrobond、国信证券经济研究所整理 缘由二：摩擦的长期必然性 •2025-，对等关税：中国在关键领域对美构成系统性挑战 •美国“分化策略”下，短期仍有较高变数，但长期转向保护主义恐难掉头•长期看，万亿美元级别的顺差难以持续，相较增长冲击，更应关注通缩压力•我们认为，政策逻辑与经济现实的错位将成为下半年博弈的主线 政策：引而不发 政策：定调积极 •4.25政治局会议对逆周期政策做出积极定调：“加紧实施更加积极有为的宏观政策”、“加强超常规逆周期调节”、“根据形势变化及时推出增量储备政策” •“六边形”政策 •涉及财政、货币、地产、消费、就业、外贸等领域•同比、环比看均显著加强 资料来源：中国政府网、国信证券经济研究所整理 资料来源：中国政府网、国信证券经济研究所整理 政策：实施克制 •从高频指标看，政策发力总体仍留有余地 •财政融资进度靠前，但并未显著偏离近年趋势水平•货币从Q1的“从紧”回归“中性”：降息节奏、幅度均未高于常规（2022年起5.5月/次） 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Macrobond、国信证券经济研究所整理 直接原因：表观韧性强于预期 •去年9.24以来内生动能有所恢复•各地“抢开局”，企业“抢转口”情况下，上半年增速有望达到5.1-5.2%，近4年来最好表现•内生/外生？可持续性如何？ 资料来源：Wind、国信证券经济研究所绘制 深层原因：微妙的“三均衡”目标 •政策对名义GDP增速关注度上升 •十四五：“高收入国家”人均现价GDP ≥ 14005美元（2024），我国95749人民币≈13207美元（2024） •增速诉求外，需权衡内外部两种价格：通胀与汇率 深层原因：避免“无效增长” •“体感增速”：从“7+2”到“5-1” •“均衡增速”：单一生产考核（GDP、税收、就业等）导向下，各方“一门心思抓生产”，失衡产能通过扭曲定价消化•若价格不计入打分，则可以简单拉动生产完成考核，但社会体感进一步恶化：收入和资产价格收缩 资料来源：Macrobond、国信证券经济研究所绘制 小结：政策路线图 •关税影响将逐季加深，宏观环境仍存在较多变数 •短期将立足用好现有政策•财政适度前置，持续用力•货币克制加力，结构性政策主导（5.7后中断）•外贸环境决定下阶段政策走势：追求“三均衡” vs回归“强调控”•中美摩擦阶段性缓和，政府信心增强，激活对冲性政策（蓝区）条件收紧 如何激活对冲政策？ •近年对冲政策出台时点 •2022年 •5.31国务院印发《国务院关于印发扎实稳住经济一揽子政策措施的通知》•8.24盘活5000亿元专项债结存限额、增加3000亿元（实际4399亿元）政策性开发性金融工具（6月24日首批） •2023年 •4.28政治局会议首提“三大工程”，PSL12月投放•8.18中央政治局常委会提出加快灾后恢复重建，抓紧补短板、强弱项，提升防灾减灾救灾能力•10.24人大审议通过增发1万亿特别国债议案 •2024年 •9.24金融三部委发布会，9.26政治局会议•11.8人大审议通过“6+4+2”一揽子化债方案 •两个关键词：4% +持续下行 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 预期差：增长前置 反差：外贸“一枝独秀” •4月以来，三大需求中外贸反而逆势上扬 •贸易战的次生影响更为关键：中断预期修复，扭曲经济节奏 •去年10月以来的企稳预期被打断，内生动能再度转弱 •“抢开局”、“抢转口”逻辑下需求透支，扰乱全年经济工作安排，“头重脚轻”加剧 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Macrobond、国信证券经济研究所整理 反差：外贸“一枝独秀” •4月以来，三大需求中外贸反而逆势上扬 •贸易战的次生影响更为关键：中断预期修复，扭曲经济节奏 •去年10月以来的企稳预期被打断，内生动能再度转弱 •“抢开局”、“抢转口”逻辑下需求透支，扰乱全年经济工作安排，“头重脚轻”加剧 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 出口：双重压力 •短期看，透支+关税效应持续显现 •到5月，即使按乐观情形估计（高分母），出口进度已高于近年3pct以上•2018-2019年，17.9pct关税+14个月时间，最终造成约190亿美元/月永久缺口 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Macrobond、国信证券经济研究所整理 出口：双重压力 •此外，美国主动补库周期临近尾声，2023年底启动至今已18个月 •前四轮依次为20个月，5个月，18个月，19个月•经济危机后，补库斜率高、时间长，反之则更为平缓、短暂 •同期我国经济主要需求增量来自净出口 资料来源：Macrobond、国信证券经济研究所整理 资料来源：Macrobond、国信证券经济研究所整理 出口：双重压力 •中期看，中国出口表现与西方主要国家经济强相关•美欧经济修复出现转折，Q1后景气拐折向下 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Macrobond、国信证券经济研究所整理 消费：展现韧性 •“以旧换新+低基数”加持下，数据展现出较强韧性 •根据商务部数据，今年前5个月消费品以旧换新带动销售1.1万亿元，剔除后累计同比约-1.6%•为何5月回升超季节性？•一定程度受贸易摩擦缓和，与开年以来服务消费趋稳带动•“抢补贴”，第二批中央下达资金濒临用尽 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 消费：隐忧仍在 •非经济政策可能扰动服务消费修复趋势 •涉及以旧换新的5个核心品类中，有3类同比增速显著回落 •耐用品消费延续性不强，地产转为拖累•内生消费意愿转弱是核心原因•居民短期贷款表现是重要观察窗口，前5个月合计仍在深度萎缩区间（-2624亿元） 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 基建投资：有所懈怠 •4月起，地方“抢开局”告一段落 •基建投资回落幅度超季节性•三大基建科目在低基数下出现放缓 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Macrobond、国信证券经济研究所整理 制造投资：预期拖累 •去年同期“两重两新”未起效，存在低基数•重回“衰退式”扩表，可持续性不强•扩表速率下降•资本回报率下降•缺乏内生动能 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Macrobond、国信证券经济研究所整理 制造投资：预期拖累 •去年同期“两重两新”未起效，存在低基数•重回“衰退式”扩表，可持续性不强•扩表速率下降•资本回报率下降•缺乏内生动能/非经济决策 资料来源：Macrobond、国信证券经济研究所整理 资料来源：Macrobond、国信证券经济研究所整理 地产投资：动能反转 •地产投资仍在加速下坠•9.24以来房产回升动能不再：高能城市周度成交已然回落至2024年水平 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Macrobond、国信证券经济研究所整理 地产投资：中期可能企稳 •地产投资仍在加速下坠•9.24以来房产回升动能不再：高能城市周度成交已然回落至2024年水平•从增量需求观察，2026-2028适龄人口跌幅可能放缓，但之后进入长期下滑•类似“头肩顶” 资料来源：Macrobond、国信证券经济研究所整理 资料来源：Stanford、Macrobond、国信证券经济研究所整理 生产：商品与服务分化 •工业增加值在低基数下回落，与持续较强的服务生产形成对比•服务生产更多对应即期需求，工业生产更多对应跨期需求 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 小结：Q3增长中枢或显著下移 •政策激活的关键时点可能在9-10月 •与专项债发行使用进度密切相关：22年6月发完，8月用完；23年9月发完，10月用完；24年10月发完……•股债跷跷板？取决于对冲政策结构：股均表现偏强，债取决于货币与财政相对力度 资料来源：Wind、国信证券经济研究所绘制 政策选择：财政主导 政策路线：财政“挑大梁” •关税影响将逐季加深，宏观环境仍存在较多变数 •短期将立足用好现有政策•财政适度前置，持续用力•货币克制加力，结构性政策主导（5.7后中断）•外贸环境决定下阶段政策走势：追求“三均衡” vs回归“强调控”•中美摩擦阶段性缓和，政府信心增强，激活对冲性政策（蓝区）条件收紧 为何是财政？ •从权责格局看，“防风险”主要担子在央行，“稳增长”是多个部门共担•从政策性质看，对私人部门而言，财政属于转移财富，货币属于有息负债•资产收益偏低时，货币扩表“有心无力”→“广义流动性陷阱”•从实施空间看，货币政策已然较为逼仄 ...“适度宽松”的现实约束 •“新不可能三角”框架 资料来源：国信证券经济研究所绘制 当前“保息差”为央行核心目标 •“稳汇率”压力阶段性减轻后，政策回归“稳增长”，但同时“保息差”任务也更为刚性•银行净息差已显著低于合意水平，且与坏账率出现倒挂 资料来源：Macrobond、国信证券经济研究所整理 资料来源：Macrobond、国信证券经济研究所整理 货币“结构性”既是选择也是必然 •“准财政”功能 •“中国经济运行中，很多矛盾和挑战是结构性的，结构调不好，总量调控也很难有效发挥作用……结构性货币政策工具有助于推动解决一些结构性矛盾和问题” •“保息差”：总量降息空间受到显著制约 •我国降息空间并非还有140BP •活期存款约占存款总量的一半 资料来源：Macrobond、国信证券经济研究所整理 货币有哪些选择？