水线下的冰山：“政策克制+需求前置”下的预期差

贸易战影响可控，但长期化趋势明显

• 短期冲击可控：我国出口规模稳定，对美出口虽萎缩，但转口贸易对冲明显，实际影响难超预期。
• 长期必然性：美国转向保护主义，中国关键领域对其构成挑战，可能导致全球阵营化，我国需应对产能、就业萎缩风险。

政策“引而不发”，定调积极但实施克制

• 政策定调：政治局会议强调积极有为的宏观政策，涉及财政、货币、地产、消费、就业、外贸等领域。
• 政策实施：财政融资进度靠前但未显著偏离趋势，货币政策中性，结构性政策为主（5月7日后中断）。

经济“三均衡”目标下的政策选择

• 实际GDP增速稳定（5%+），平减指数转正（0%+），汇率稳中有升（7.2RMB/USD）。
• 避免“无效增长”：政策需权衡内外部价格（通胀与汇率），避免价格不计入考核导致失衡。

预期差：增长前置，但透支隐忧

• 外贸“一枝独秀”：4月以来逆势上扬，但中断预期修复扭曲经济节奏，“抢开局”、“抢转口”透支需求。
• 出口双重压力：短期透支+关税效应持续，美国补库周期临近尾声，中期受西方主要国家经济强相关。
• 消费展现韧性但隐忧仍在：以旧换新带动销售，但服务消费修复趋势受非经济政策扰动，居民短期贷款萎缩。
• 基建、制造投资懈怠：基建回落超季节性，制造业“衰退式”扩表，可持续性不强。
• 地产投资动能反转但难持续：加速下坠，增量需求观察显示长期下滑趋势。
• 生产分化：工业增加值回落，服务生产强劲。

政策路线：财政主导，货币克制

• 财政“挑大梁”：权责格局、政策性质、实施空间均支持财政发力，货币政策受“新不可能三角”约束，“保息差”任务刚性。
• 货币“结构性”选择：准财政功能，总量降息空间受限，可使用结构工具、支持财政融资、降资金利率。

资产展望：Q3债强于股，Q4股强于债

• Q3：债市上涨动力来自资金面趋松+财政刺激缺位，10年期国债有望触及1.5%；权益市场“下有底”。
• Q4：降息+财政加码后，债市小幅盘整，进入股强于债格局。

风险提示

• 海外经济下行超预期，海外政策推出滞后，海外市场波动。