7月美联储FOMC会议评论：有据可依的连续性

主题研究 宏观经济学深入分析7月美联储FOMC会议评论——良好连续性 2025年7月31日 成都，博士(852) 2683 3231 shi.cheng@icbci.icbc.com.cn 7月31日凌晨，北京时间，美联储宣布将基准利率维持在4.25%-4.50%不变，符合市场预期。今年以来，美联储维持基准利率稳定，主要考虑因素包括摇摆不定的关税政策、通胀压力和经济不确定性。近期，特朗普政府持续就货币政策立场发表言论干预，进一步加剧了市场对美联储独立性的担忧。政府层面干预货币政策，反映出美国财政和经济面临的多元压力。7月4日，特朗普总统正式签署了“庞大而美丽”的税法和支出法案。在沉重债务背景下，财政扩张刺激经济的效果依赖于与货币政策的协调。若美联储坚持通胀目标，在高利率条件下实施的财政扩张可能会加剧经济和债务负担，而货币政策妥协则可能引发新一轮通胀。考虑到鲍威尔任期将近尾声，未来市场对美联储政策独立性的担忧可能进一步加剧，增加金融市场的不确定性。借鉴历史经验和相关学术研究，央行独立性被视为稳定通胀预期和维护市场信任的关键因素。在当前多元压力下，美联储保持弹药以维护其政策独立性，稳定市场预期和制度信任。值得注意的是，近期美国关税政策在与日本和欧洲的谈判中显示出缓和迹象。若关税随后减少，且对价格的影响弱于预期，美联储可能会加速降息步伐，以更及时地满足提振放缓国内增长和恢复市场信心的需求。我们现在看到了2025年总共50-75个基点的降息前景。 周小蝶(852) 2683 3232 dorothy.zhou@icbci.icbc.com.cn 美联储维持基准利率稳定，关税的影响仍待观察。7月31日凌晨，北京时间，美联储宣布其利率决定，将基准利率维持在4.25%-4.50%不变，符合市场预期。今年以来，美联储一直维持基准利率不变，这与当前宏观经济政策环境中的不确定性密切相关。鲍威尔在国会听证会上曾表示，维持当前利率的决定主要考虑到关税政策可能引发的潜在通胀预期。然而，特朗普政府多次推迟实施进口关税，与各国的谈判也充满波动，导致关税对价格的具体影响尚未完全显现。根据最新数据，6月份美国CPI同比上涨2.7%，核心CPI同比上涨2.9%，同比和环比均呈上升趋势。这反映出关税政策的一部分影响，但总体通胀仍保持温和。一方面，消费疲软可能使企业对提价更加谨慎。另一方面，与疫情期间的供应链中断不同，关税——尤其是反复的关税谈判——更多地导致了企业间的谈判和成本转移，而非实质性的供应链崩溃。在就业方面，尽管近期失业率降至4.1%，但6月份非农就业报告显示，就业增长主要由公共部门（地方政府）驱动，而私营部门的就业增长大幅下滑，表明劳动力市场可能存在潜在不稳定。近期，美联储内部也出现了分歧。本次会议维持当前利率的决定遭到了官员Waller和Bowman的反对，他们主张 25个基点的利率削减。关于未来货币政策路径，鲍威尔强调美联储目前处于可以等待观望的有利地位，并表示该央行将保持灵活，密切关注关税政策和通胀数据的变化，作为决定未来货币政策的关键因素。鉴于相互关税政策的实施已推迟至8月1日，可以在8月和9月的通胀数据出来后，对其进一步对价格的影响进行更全面的评估。 在财政压力下，维持通胀目标的花费甚至更高。近期，特朗普政府持续在货币政策上发号施令，进一步加剧了市场对美联储独立性的担 忧。政府对货币政策的干预也反映了美国财政和经济格局面临的多元压力。7月4日，特朗普总统正式签署了\"宏伟而美丽\"的税支法案，在高债务背景下推动财政扩张，财政乘数是核心变量。若大规模财政刺激能有效转化为实际经济产出，扩大的税基将部分抵消政府收入，从而缓解财政可持续性压力。然而，若刺激效果有限，缺口和债务将更快扩大，在债务螺旋式上升中形成经济放缓陷阱。参考国际货币基金组织工作报告，财政乘数的规模不仅与经济结构有关，也受经济周期影响。其中，财政与货币政策组合是影响财政乘数的关键因素之一。若财政政策激进扩张而货币政策保持宽松（即财政主导组合），市场将预期政府短期内不会增税以偿债，从而提振消费和投资意愿，导致财政乘数相应上升。反之，若货币政策主导并约束财政扩张（如维持高利率甚至加息以抑制通胀），财政刺激往往被抵消，乘数效应将显著减弱。这意味着在执行\"宏伟而美丽\"税支法案过程中，美联储为维持通胀目标必须承担的经济和债务成本将更高，美联储将面临更大压力来维持政策立场。然而，若货币政策妥协，财政刺激带来的需求提振或能推动名义经济增长，但也可能触发通胀反弹，尤其在当前由关税政策引发的贸易不确定性背景下。若供给侧未能同步响应，通胀压力可能再次失控。 美联储独立性与市场信任的考验。随着美联储主席鲍威尔任期将近尾声，未来对美联储政策独立性的担忧可能会进一步加剧，从而增加金融市场的不确定性。历史告诉我们，央行独立性是稳定通胀预期和维护市场信任的关键因素。以20世纪70年代的严重通货膨胀时期为例：当时的央行缺乏以价格稳定为先的授权和法律对自主权的保障，货币政策经常受到政治干预，在高通胀期间侵蚀了实际收入和储蓄。直到20世纪80年代中期，央行通过坚定的货币政策控制通胀，才成功恢复了公众对政策有效性的信任。大量的实证研究进一步验证了央行独立性在维持价格稳定中的核心作用。根据一份国际货币基金组织的报告，央行独立性包括多个维度，包括人事任命、问责机制、政策工具以及在设定目标上的自主权。在高度不确定的宏观经济环境下，制度独立性有助于央行更有效地锚定通胀预期，从而维持低而稳定的通胀水平。无论是在高收入经济体还是中低收入经济体，独立性较高的央行通常能更好地控制通胀。例如，在拉丁美洲，另一份国际货币基金组织的研究表明，具有决策独立性、明确授权以及避免被动政府融资能力的央行更有可能持续改善通胀率。总之，央行独立性是价格稳定的关键保障，这反过来构成了长期可持续增长的基础。因此，即使在财政主导风险上升和政治 证券研究 干扰，美联储倾向于谨慎推进降息，以维护政策独立并稳定市场预期和机构信任。值得注意的是，近期美国关税政策在与日本和欧洲的谈判中显示出缓和迹象。如果关税随后降低，且对价格的影响比预期温和，美联储可能会加快降息步伐，以更及时地应对刺激放缓的国内增长和恢复市场信心的需求。我们现在看到2025年总计50-75个基点的降息前景。 参考： 加西亚-埃斯皮兰诺, M. I., 托斯卡尼, F., 费尔南德斯·瓦尔多维诺斯, C., & 莫斯克拉, C., 2024, “在不确定时期锚定通货膨胀预期”IMF工作报告第2024/035号，国际货币基金组织。 雅科姆，L.I. ，& 皮恩卡格鲁拉，S. ，2022年，“拉丁美洲央行独立与通货膨胀——历史之镜下的视角IMF工作报告第2022/186号，国际货币基金组织。 扎米德·阿里吉舍夫，哈迈德·吉亚伊，2025，周期性财政乘数：政策组合与金融摩擦之谜",IMF工作论文编号2025/108，国际货币基金组织。 这是一个我们中文报告的翻译。详情请参阅中文版本。 电话：(852) 2683 3888 传真：(852) 2683 3881 电话：(852) 2683 3888 传真：(852) 2683 3222 重要披露 ICBCI评级 未来12个月，总持股回报（包括股息）预计将落后相关市场指数20%以上表现不佳: 分析师目前对于总股票回报（包括股息）相对于相关市场指数没有足够的信心审阅中未来12个月内未来 12 个月总回报（包括股息）预计将超过相关市场指数 20% 以上超越未来12个月内，总持股回报率（包括股息）预计将与相关市场指数相符，误差在+/-20%以内。中性月 中国工商银行国际金融有限公司是中国工商银行的 wholly owned subsidiary 信息可应要求提供。本报告中表达的观点准确反映了分析师(们)对相关证券或发行人的个人观点；并且分析师(们)的任何薪酬部分均未直接或间接地与其在报告中包含具体建议或观点相关。 地址：香港中环花园道3号中银大厦37楼 电话：(852) 2683 3888 传真：(852) 2683 3900中国工商银行国际证券有限公司 通用披露 负责准备全部或部分本报告中研究报告的分析师(们)特此证明： (i) 本研究报告中所表达的观点准确反映了该分析师(们)对相关证券和发行人的个人观点；以及 (ii) 分析师(们)的任何部分补偿均未直接或间接地与本报告中表达的具体观点相关。 本信息由招商国际证券有限公司编制及发布。本研究报告并非面向，亦不打算分发给或由任何处于禁止此类分发、发布、提供或使用之法律或法规的司法管辖区的个人或实体使用，或使招商国际证券有限公司、其集团成员和/或其附属公司（统称“招商证券”或“我们”）须遵守任何不持有相关注册或许可的司法管辖区的注册或许可要求。本研究报告本身不应被视为任何所述证券的买卖要约或邀请。 这份研究报告是 (i) 供您私人参考； (ii) 不得被视为在任何司法管辖区提供证券出售要约或购买要约，且此类要约或邀请在任何司法管辖区内均属非法；以及 (iii) 基于我们认为可靠的资料，但未由ICBCI独立核实。本研究报告仅提供一般信息。本报告并非旨在提供个人投资建议，且未考虑任何特定个人的具体投资目标、财务状况和特殊需求。在准备本研究报告过程中，ICBCI未采取任何措施以确保本报告中提到的证券适合任何特定投资者。您应就本报告中提到的所有证券交易自行作出决定，并根据您的财务状况、投资经验和投资目标，评估每项交易是否适合您。 本研究报告可能包含从第三方获取的信息，包括信用评级机构提供的评级，未经相关第三方事先书面许可，禁止以任何形式传播第三方内容。第三方内容提供者不对任何信息的准确性、完整性、及时性或可用性（包括评级）作出保证，也不对任何错误或遗漏（无论是否为疏忽所致）或使用此类内容所获得的结果承担责任。第三方内容提供者不作任何明示或暗示保证，包括但不限于任何商品销售能力保证或适用于特定目的或用途的保证。第三方内容提供者不应就其内容（包括评级）的任何使用相关的任何直接、间接、偶然、示范性、赔偿性、惩罚性、特殊或后果性损害、费用、开支、律师费或损失（包括收入或利润损失和机会成本）承担责任。信用评级是意见陈述，不是事实陈述或购买、持有或出售证券的建议。它们不涉及证券的适用性或证券的投资目的适用性，不应被视为第三方内容提供者的投资建议。此处提供的数字可能是指过去的表现或基于过去的表现的模拟，这些都不是未来表现的可靠指标。在信息 包含对未来业绩的指示，这样的预测可能不是未来业绩的可靠指标。此外，模拟基于模型和简化假设，这些假设可能过于简化并且不能反映未来的收益分布。 本研究报告所述事实，以及报告中所表达的观点、评估、预测和展望，均为本报告签署日期时的状况，并可能无预先通知即更改。除非经ICBCI事先同意，否则对报告中信息的依赖不构成任何明示或暗示的陈述或保证。ICBCI对因使用或依赖本研究报告及其内容所造成的任何直接、间接或后果性损失或损害概不负责，但前提是不违反ICBCI可能根据证券及期货事务监察委员会行为守则（该守则可能不时被修订、变更或替换）所受适用义务之外的任何责任。本研究报告旨在提供个人专业建议（包括但不限于会计、法律或税务建议或投资建议），且不应被视为替代您的独立判断。除非经ICBCI事先同意，ICBCI不作为您的顾问，亦不承担任何信托责任或对任何后果（包括财务或其他方面）的任何责任。投资者应自行考虑本报告中任何信息或观点是否适合其特定情况，并在适当情况下寻求专业建议，包括税务建议、投资限制建议或任何法律或监管建议。 该报告不应被视为识别或建议所有可能与任何投资决策相关的直接或间接风险。ICBCI生产多种类型的研究产品，包括但不限于基本面分析、定量分析和短期交易思路；一种类型的研究产品中包含的观点与另一种类型的研究产品中包含的观点可能因时间范围、方法论或其他原因而有所不同。准备这份研究报告的分析师的报酬完全由研究部门和ICBCI的高级管理