宏观经济点评：7月FOMC会议点评，美联储的决策周期在拉长

2023年07月27日 宏观研究团队 美联储的决策周期在拉长——7月FOMC会议点评 ——宏观经济点评 何宁（分析师）潘纬桢（联系人） hening@kysec.cn 证书编号：S0790522110002 panweizhen@kysec.cn 证书编号：S0790122110044 事件：美联储于北京时间7月27日凌晨2点发布7月FOMC会议声明，宣布加息25bp。 声明及发布会要点 1.美联储宣布加息25bp，缩表将继续按2022年5月计划有序进行。 2.美联储对美国经济保持相对乐观，且仍高度关注通胀。美联储对美国经济的看法同6月份基本相同，删去了保持利率水平不变以便于委员会可以评估更多的信息以及货币政策的影响，改为继续评估额外的信息及对货币政策的影响，显示出美联储对后续货币政策持开放态度。表示美国就业增长强劲，失业率保持在低位，通货膨胀率仍然很高，美国银行体系健全且富有弹性，委员会仍然高度关注通胀风险。 3.发布会上，鲍威尔表态较为灵活。从发布会上鲍威尔的发言和表态来看，其 相关研究报告 对后续加息持开放态度，鹰派程度相较于以往有所下降。其认为经济增长强劲会 增加通胀上行的风险，需要关注数据的整体性，去通胀进程还有相当长的一段路要走；联储目前已经不再预测经济将陷入衰退。当前的利率水平已经具有限制性， 《迎接战略反攻——7月政治局会议点 评—宏观经济点评》-2023.7.25 《积极因素正在积累—宏观周报》 -2023.7.23 《从价格形成机制看人民币汇率决定因素及后续走势—宏观经济专题》 -2023.7.22 对经济的全面影响还需要时间来确定，并不是每次会议上都要有所行动，可能是在后续2-3次会议上来放缓加息步伐，显示当前联储的立场较为灵活，且决策周期在变长。部分委员认为2024年将会多次降息，且与缩表并不冲突。 加息或已走向终点，但不确定性亦在扩大 1.美国就业与通胀均有降温，本次加息或为了控制通胀预期。当前美联储去通 胀进程已经逐渐进入后半程，在经济需求端受到高利率环境压制的背景下，民众的通胀预期管理对于整体的通胀水平下降重要性有所上升，因此对美联储而言，由于通胀水平距离其目标尚有距离，当前其或秉持“多做比少做好”态度，这也是美联储7月会继续加息的重要原因，且后续可以预见，美联储对加息表态都不会出现放松，以避免出现通胀预期失控。 2.加息或已走向终点，但不确定性或也在扩大。在美国实际利率已经转正，劳 动力市场和通胀水平都已经连续降温的前提下，我们认为美联储再继续加息的动力在减弱，加息或已走向终点。考虑到当前通胀水平的可能反弹以及货币政策的 滞后效应，美联储内部以及与市场之间的分歧可能会延续甚至加大，后续还需要更多的数据来弥合各方之间的分歧。在此之下，美联储将不会宣布停止加息的时点，货币政策的不确定性将继续增加，而美联储的决策周期也将会拉长。 市场对美联储表态反应较为积极 本次会议基本符合市场预期，决议发布后，市场整体走势有所上升；但发布会后， 风险资产录得一定降幅，道琼斯指数、纳斯达克指数分别收涨0.23%、下跌0.12%。美债收益率与美元指数下跌，CME利率期货显示美联储9月份大概率不加息。 风险提示：国际局势紧张引发通胀超预期，新冠疫情形势大幅恶化。 宏观研 究 宏观经济点评 开源证券 证券研究报 告 目录 1、声明及发布会要点3 1.1、美联储宣布加息25bp，缩表将继续按原计划有序进行3 1.2、美联储对美国经济保持相对乐观，且仍高度关注通胀3 1.3、发布会上，鲍威尔表态较为灵活3 2、加息或已走向终点，但不确定性亦在扩大4 2.1、美国就业与通胀均有降温，本次加息或为了控制通胀预期4 2.2、加息或已走向终点，但不确定性或也在扩大5 3、市场对美联储表态反应较为积极5 4、风险提示6 图表目录 图1：6月亚特兰大薪资增速继续走低4 图2：CPI中值与截尾CPI均有较大幅度下降4 图3：6月点阵图显示2023年会加息至5.5%-5.75%5 图4：美股在发布会后转跌6 图5：10年期美债收益率走低6 图6：美元指数走低6 图7：利率期货显示美联储9月大概率不加息6 事件：美联储于北京时间7月27日凌晨2点发布7月FOMC会议声明，宣布加息25bp。 1、声明及发布会要点 1.1、美联储宣布加息25bp，缩表将继续按原计划有序进行 美联储在此次会议上宣布再次加息25bp，相较于6月份声明，删去了保持利率水平不变以便于委员会可以评估更多的信息以及货币政策的影响（allowstheCommitteetoassessadditionalinformationanditsimplicationsformonetarypolicy），改为继续评估额外的信息及对货币政策的影响（willcontinuetoassessadditionalinformationanditsimplicationsformonetarypolicy），显示出美联储对后续货币政策持 开放态度。缩表方面，将继续按照2022年5月份会议上发布的《缩减美联储资产负债表规模的计划》来有序缩减持有国债及MBS。 1.2、美联储对美国经济保持相对乐观，且仍高度关注通胀 在声明中，美联储对美国经济和银行业的看法同6月份基本相同，具体而言： 美国经济表现上，最近的指标显示经济活动继续以温和的速度（modestpace）扩张，同6月相比基调没有发生变化； 就业与通胀方面，声明表示美国就业增长强劲，失业率保持在低位，通货膨胀率仍然很高。6月声明亦是相同表述； 银行业风险方面，声明表示美国银行体系健全且富有弹性。家庭和企业的信贷条件收紧可能会对经济活动、招聘和通胀造成压力。这些影响的程度是不确定的。委员会仍然高度关注通胀风险，同6月份相比没有变化； 货币政策立场方面，声明表示将继续监测即将发布的信息对经济前景的影响，包括公共卫生、劳动力市场状况、通胀压力和通胀预期以及金融和国际形势等信息，同时如果出现可能阻碍相关货币政策目标实现，将会准备适当调整货币政策立场。 1.3、发布会上，鲍威尔表态较为灵活 从发布会上鲍威尔的发言和表态来看，鲍威尔对后续加息持开放态度，鹰派程度相较于以往有所下降。从发言稿以及问答来看，鲍威尔对当前美国通胀水平下降持欢迎态度，并认为下降略超预期，核心通胀是关注整体通胀水平的更好指标。并强调对通胀的态度不能只看一个月，还需要观察后续通胀的走势，且经济增长强劲 会增加通胀上行的风险，需要关注数据的整体性，去通胀进程还有相当长的一段路要走；劳动力市场方面，其认为劳动力市场正在变得更加的均衡，随着劳动参与率的上升，名义工资增长和职位空缺都在下降，不过劳动力市场整体仍较紧张；美国经济方面，鲍威尔表示美国仍在以温和的速度扩张，房地产市场虽有所回暖，但仍未回到2022年的水平，高利率环境对经济仍有负面影响，但联储目前已经不再预测经济将陷入衰退（nolongerforecastingarecession）。对于后续货币政策的步调上，鲍威尔表示当前的利率水平已经具有限制性，对经济的全面影响还需要时间来确定，当前面临的风险也在增加。将根据最新的数据来做决定，并不是每次会议上都要有所行动，可能是在后续2-3次会议上来放缓加息步伐（Slowingthepacecouldmeangoingat2of3meetings），显示当前联储的立场较为灵活，且决策周期在变长。再往后看，降息与否将取决于美联储对通胀回落至目标的信心程度，因此部分委员认为 2024年会进行多次降息，且降息与缩表之间并不冲突。 2、加息或已走向终点，但不确定性亦在扩大 2.1、美国就业与通胀均有降温，本次加息或为了控制通胀预期 从6月份的就业数据来看，后续美国劳动力市场供需会趋向更加平衡。我们从6月份亚特兰大联储公布的薪资同比增速可以看到，6月份的薪资同比增速较5月份下降0.4个百分点至5.6%，离职人员的薪资增速亦出现相同的情况，显示当前美国劳动力市场供需紧张缓解态势已经逐渐在向薪资端传导。不过6月份劳动力工作时长有所提升，意味着劳动力的供需改善还需时间，美国就业市场并未明显降温，对通胀的支撑力度不会有明显减弱。（详见《低失业率或将是后续加息的关键因素——美国6月非农就业数据点评》） 从6月份的通胀数据来看，不仅是整体通胀水平出现下行，核心通胀的同比与环比均出现较大幅度的下行，且去除房租的核心通胀（超级核心服务通胀）亦呈现相同的走势，显示当前美国通胀的内生动能出现下降。我们如果观察更能体现通胀整体趋势的CPI中值与截尾平均CPI两项指标来看，当前美国CPI回落的趋势也较为明显，可见在美联储的不断加息之下，美国去通胀进程取得了一定的成效。（详见 《市场与美联储分歧或将加大——美国6月CPI点评》） 在此情况下，美联储继续加息的目的或是为了控制通胀预期。我们认为，当前美联储去通胀进程已经逐渐进入后半程，在经济需求端受到高利率环境压制的背景下，民众的通胀预期管理对于整体的通胀水平下降重要性有所上升，因此对美联储而言，由于通胀水平距离其目标尚有距离，当前其或秉持“多做比少做好”态度， 这样即使紧缩过度，但只要通胀能够持续回落至其目标区间，可以再度宽松以刺激经济增长。反之若紧缩不足，通胀迟迟未能下降至目标区间，甚至出现反复，则其权威和信誉度将会受到质疑，总体成本会更高。这也是为何美联储7月会继续加息的重要原因，且后续可以预见，美联储对加息表态都不会出现放松，以避免出现通胀预期失控。 图1：6月亚特兰大薪资增速继续走低图2：CPI中值与截尾CPI均有较大幅度下降 9.%0 8.0 7.0 6.0 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 亚特兰大联储薪资增长指数（12MA） 离职人员薪资增长指数（12MA） %CPI中值截尾平均CPI8 7 6 5 4 3 2 1 2017-03 2017-07 2017-11 2018-03 2018-07 2018-11 2019-03 2019-07 2019-11 2020-03 2020-07 2020-11 2021-03 2021-07 2021-11 2022-03 2022-07 2022-11 2023-03 2017-03 2017-07 2017-11 2018-03 2018-07 2018-11 2019-03 2019-07 2019-11 2020-03 2020-07 2020-11 2021-03 2021-07 2021-11 2022-03 2022-07 2022-11 2023-03 0.00 数据来源：FRED、开源证券研究所数据来源：FRED、开源证券研究所 2.2、加息或已走向终点，但不确定性或也在扩大 由上述分析可知，美联储短期还会保持对继续加息持相对肯定的态度。不过在美国实际利率已经转正，劳动力市场和通胀水平都已经连续降温的前提下，我们认为美联储再继续加息的动力在减弱，加息或已走向终点。近期美国财政部长耶伦1以及美联储前主席伯南克均表示2当前美国劳动力市场有所降温，而这将对通胀下降起到重要的作用，结合近期美联储部分官员及美联储主席鲍威尔的表态来看，美联储当前对于通胀水平的下降应该表示欢迎。从这个角度来看，如后续通胀及劳动力市场放缓的进度较快，美联储继续加息的动力将会减弱，其6月点阵图的加息预测可能将会被修正。 不过另一方面，我们也需要看到，随着去通胀的时间逐渐加长，通胀水平是否会如美联储预期的顺畅回落至2%左右的目标区间，还存在很大的不确定性。考虑到 当前通胀水平的可能反弹以及货币政策的滞后效应，美联储内部以及与市场之间的 分歧可能会延续甚至加大，后续还需要更多的数据来弥合各方之间的分歧。在此之下，美联储将不会宣布停止加息的时点，以保留更多的政策主动权和灵活性。这意味着货币政策的不确定性将继续增加，而美联储的决策周期也将会拉长，“加加停停” 可能会成为后续美联储货币政策的一个特征。 图3：6月点阵图显示2023年会