新秩序、新经济：金属的重新锚定与价值重估

黄金：新秩序下的重新锚定

• 历史回顾：黄金作为货币的历史演变，其货币属性虽已失去法定地位，但仍是信用货币的信用，定价锚在金融/货币/商品属性间摇摆。
• 传统框架失效：美国十年期美债实际利率与黄金负相关关系失效，背后原因包括美国高赤字、高债务、高利率下的偿债压力，以及国际秩序加速解构，美元信用削弱。
• 黄金价值回归：美国经济不确定性（特朗普关税政策通胀持续性）导致美联储降息节奏难判断，经济短期难复苏，货币政策难言宽松。国际秩序动荡下，黄金金融/货币属性回归，寻找新定价锚，长期未见顶。
• 短期波动：特朗普政策内部矛盾、减税削减福利、关税政策变动等短期扰动将加大黄金波动，但下行有支撑。

铜：新经济与地缘政治下的价值重估

• 供给约束：现有铜矿品位下降、成本上升，新建项目延后，长期铜矿产量将减少约15%。
• 短期供给平滑：新矿投产延后使未来数年供给曲线趋于平滑，短期铜供给有远虑、少近忧。
• 新经济需求：能源转型、数据中心等新经济带动下，未来10年全球铜需求增速回升至2.6%，2050年需求将增长超70%，新经济需求占比将提升。
• 短期精铜过剩：上游供给略超预期，下游补库和社会库存转移，2024年精炼铜表观消费好于预期，但2025-2026年过剩将小幅增长。
• 价值重估层面：
  • 新经济重估：新经济需求确定性高，将提升铜的估值水平。
  • 地缘政治重估：地缘政治对抗加剧对铜供应不足的担忧，铜作为战略资源金属属性增强，市场预期美国将征收25%关税，长期看地缘政治对抗将提升铜估值。

投资建议

• 黄金：短期可能回调，但下行有支撑，长期未见顶，维持“推荐”评级。
• 铜：长期供给约束、新经济需求推动下有望重估，维持“推荐”评级。

风险提示

• 黄金价格高位震荡。
• 美国关税政策变化。
• 海外利率波动风险。
• 主要经济体经济增长不及预期。
• 海外地缘政治风险。
• 数据引用风险。