新秩序、新经济：金属的重新锚定与价值重估

投资评级：推荐（维持） ---有色金属行业2025年中期策略报告 华龙证券研究所有色金属行业分析师：景丹阳SAC执业证书编号：S0230523080001邮箱：jingdy@hlzq.com2025年07月04日 相关报告 《有色金属行业周报：中美领导人通电话，经贸会谈持续推进》2025.6.9《有色金属行业周报：未来一周金属价格或持续波动》2025.5.26《海亮股份（002203.SZ）公司深度研究：扩规模、提周转，全球铜加工龙头无惧周期》2025.5.21 报报告告摘摘要要 •黄金： Ø通过复盘黄金历史走势，黄金长期拐点一般以美国经济走势拐点（美联储政策转向）为必要条件。在过去数十年，黄金作为美元等货币的信用存在，与十年期美债实际利率呈负相关关系。但是，近年来美国从国际主义、多边主义转向国内主义、单边主义，从国际事务和盟友关系中实质性退出，同时高利率、高债务下美元信用持续削弱，战后以美国军事、政治、经济、科技主导地位为基础的国际秩序逐步破裂，全球化退潮，单边主义盛行，资本市场重新定价全球秩序瓦解与长期不确定性，黄金价值重新凸显。 Ø当前，特朗普关税政策带来的通胀是否具有持续性是美联储面临的最大不确定性，因此降息节奏较难判断，而美国经济短期内难见复苏，货币政策难言宽松。同时，宏观叙事背景深刻变化，国际秩序的解体和重构使黄金的金融/货币属性回归，在变动的国际秩序中寻找新的定价锚。在此背景下，黄金可能有回调，但下行有支撑，长期仍未见顶。 •铜：长期供给约束、新经济需求快速增长的铜可能迎来两个层面的价值重估： Ø新经济重估：铜作为工业金属之母，在能源转型、数据中心等新经济发展中需求较为确定，目前两大新经济正处于高速增长阶段，将在未来多年内贡献主要的铜需求增量，有望提升铜的估值水平。 Ø地缘政治重估：在长期视角的供需紧张下，地缘政治对抗与全球供应链的割裂加剧了对铜供应不足的担忧，铜作为战略资源金属的属性持续增强。市场普遍预期，美国将在2025年年底前对铜征收25%关税，长期看，地缘政治对抗升级、供应链割裂与重塑将打破过往的全球铜需求分布，客观上将提升铜的估值。 •总结而言，我们认为黄金在国际秩序动荡、全球经济预期偏弱背景下寻找新的定价锚，铜在长期供给约束、新经济需求推动下有望得到重估。维持行业“推荐”评级。 •风险提示：金价高位震荡；美国关税政策变化；海外利率波动风险；主要经济体经济增长不及预期；海外地缘政治风险；数据引用风险。 目录 1 新秩序：黄金的重新锚定 2 新经济：铜的价值重估 3 投资建议 4 风险提示 黄黄金金作作为为货货币币的的历历史史：：人人类类基基因因中中的的黄黄金金迷迷恋恋0011 •作为货币的黄金：金银天然不是货币，货币天然是金银。贵金属的特性使其在人类文明早期就成为货币首选。•从金本位制至今，作为货币的黄金面临一个永恒的紧张关系：经济发展与黄金供应不足。生产力提升、尤其是资本主义经济的蓬勃发展催生出更大货币需求以及货币政策调控需要，黄金天然的供应不足导致其慢慢无法作为法定货币进行国内国际流通。•多重属性下定价锚的变化：尽管早已失去货币地位，但黄金的货币属性未变，是信用货币的信用。1970年代布雷顿森林体系崩溃以来，其定价锚的权重在金融/货币/商品多重属性间摇摆，短期避险情绪等因素扰动金价、加大其波动。 黄黄金金与与长长期期美美债债实实际际利利率率负负相相关关：：历历史史走走势势0011 •一个必要条件：1973年至今，黄金两次大顶（1980、2013）、一次大底（2001）均以美国经济增长拐点（美联储政策转向）为标志，但反之并不成立，美国经济拐点（美联储政策转向）可视作金价拐点的必要条件。 •两个疑问： Ø1980年至2013年两次大顶之间间隔超30年，而2013年至本轮黄金破新高，间隔时间大幅缩短。如果将2016年见底、2018年重新上涨、2022年小幅回调后一路上扬连起来看，本轮黄金行情与2013年之间的间隔更短。Ø2022年美联储加息后，黄金仅小幅回调，随后一路破新高。虽美联储转向只是必要条件，但此次走势背离是否有不同？ 黄黄金金货货币币属属性性的的回回归归：：长长债债负负相相关关框框架架的的失失效效0011 •如前述，美联储政策转向可看做黄金走势拐点的必要条件。以美国10年期国债实际收益率为美联储政策变化的参考指标，近20年来，十年期美债收益率与黄金走势负相关较为明显，较好地验证了黄金作为实际上的负息资产与另一避险资产美债之间的负相关框架。 •但大致从2022年开始，10年期美债实际收益率与黄金的负相关走势逐渐减弱，进入2024年以后，黄金打破负相关框架，独立走出趋势性行情，屡创历史新高。 数据来源：Wind，华龙证券研究所 传传统统框框架架失失效效的的背背后后：：美美国国赤赤字字、、债债务务规规模模高高筑筑0011 •传统框架失效背后的重要维度之一，是美国居高不下的赤字率及由此带来的创新高的债务。 Ø在居高不下的赤字率背景下，美国债务规模持续上升。2013年首次超过GDP总额，2016年以来持续超GDP、并不断增长，当前占GDP比重稳定在120%以上，超过二战期间水平，为历史最高。美官方预测未来数年仍将缓慢增长。 传传统统框框架架失失效效的的背背后后：：高高利利率率背背景景下下偿偿债债压压力力加加重重0011 •高利率背景下的偿付压力使得庞大债务规模越来越成为“不可承受之重”。 •2022年美联储最新一轮加息周期开启，至今较利率高点小幅下降，但整体利率水平仍处高位。在创新高的债务占GDP比重基础上，高利率严重加重美国偿债压力。2024年美国利息支出8811.2亿美元，占当年财政收入比重17.92%，仅次于1980年代沃尔克开启暴力加息后的顶峰（18.43%）。值得注意的是，利息支出占财政收入比重于2020年快速上涨，这与疫情期间美国采取的宽松政策密不可分，如不采取措施，美国可能很快面临偿债风险。 传传统统框框架架失失效效的的背背后后：：国国际际秩秩序序加加速速解解构构0011 •特朗普第二任期财政政策核心：减税、削减开支、提高债务上限、增加国防与移民支出。 •“又大又美法案”（Big Beautiful Bill Act）已于2025年5月在众议院通过，目前正在参议院进行审议，法案计划在未来10年内减税超过4万亿美元、削减开支至少1.5万亿美元、上调债务限额4万亿美元，但据估算将继续推高赤字率，目前争议较大： Ø将特朗普第一任期内个人与企业减税条款永久化，提高SALT扣除上限，同时推出服务行业消费免税、加班所得免税等针对性减税政策； Ø削减医疗补助Medicaid、食物补助SNAP等多项社会福利支出，引起民主党反对；增加国防与移民支出。 •一方面，当前特朗普的减税空间较第一任期并无明显增加，而通过关税增加税收的效果可能也并不理想，另一方面，“又大又美法案”通过削减社会福利支出、减税来开源节流，将推高债务规模和赤字率，加剧社会不平等，最终反而损害美国信用。截至2025年4月，穆迪三家评级机构均已下调美国主权信用评级。 数据来源：Wind，华龙证券研究所 传传统统框框架架失失效效的的背背后后：：国国际际秩秩序序加加速速解解构构0011 •长期以来，美国赤字不断累计，债台高筑，不断伤害美元信用、损害美国经济。更重要的是，进入特朗普第二任期的美国，单边主义盛行，贸易方面采取贸易保护主义，对大批国家征加关税；安全与防务方面将盟友关系交易化，要求欧洲及印太盟友承担相应防务责任与安全支出，退出部分重要军事存在，同时加大对抗和围堵中国的力度。整体而言，特朗普治下的美国以经济思维来看待国际政治事务，采取单边主义要求盟友承担义务、减少付出，导致战后国际秩序加速瓦解，盟国对美国信任下降，全球范围内不确定性增强。•在此背景下，非西方国家对美国为首建立的国际秩序不信任感更强，除加强战略自主与产业链自主等措施外，外汇安全与金融体系稳固也是重要方面，以中国、印度为代表的非西方国家近年来持续购金，黄金的货币属性不断增强。 中中长长期期的的黄黄金金：：仍仍未未见见顶顶，，寻寻找找新新的的定定价价锚锚0011 •宏观叙事背景：美国从以“民主自由”为核心的道义理想主义国际观转向以实力和利益为核心的利益现实主义国际观，以经济视角衡量国家间关系，从国际事务和盟友关系中实质性退出。同时高利率、高债务下美元信用持续削弱，战后以美国军事、政治、经济、科技主导地位为基础的国际秩序逐步破裂，全球化退潮，单边主义盛行，资本市场重新定价全球秩序瓦解与长期不确定性，黄金价值重新凸显。 •黄金长期逻辑：美国经济有韧性，但不确定性仍较高，不确定性核心来源是特朗普关税政策带来的通胀是否具有持续性。在此背景下，美联储降息节奏较难判断，目前美联储释放的预期仍是2025年内降息2次50个基点，但降息节点推迟较多，且大幅放缓2026-2027年降息节奏，预计每年各1次25个基点，以反映当前通胀的顽固性，并留下充足政策空间。总而言之，美国经济短期内难见复苏，货币政策难言宽松。在传统负相关框架弱化背景下，这样的经济、货币环境，黄金可能有回调，但下行有支撑，长期仍未见顶。 •黄金短期逻辑：特朗普当前政策意图内部矛盾较多，通过大幅削减高收入人群税收是否能促进经济增长目前无明确答案，减税同时削减社会福利，希望通过征加关税实现低利率债务置换，同时加大国防支出，提高债务上限。在美国经济转好、赤字与债务问题实质性解决之前，其余地缘政治冲突、关税政策变动均为短期扰动，将加大黄金波动。 •回答两个疑问：在美国经济走势（美联储政策拐点）的长逻辑下，宏观叙事背景深刻变化重塑几类核心资产的属性，国际秩序的解体和重构使包括国家机构和资本市场在内的资金迫切需要应对不确定性，黄金的金融/货币属性回归，在变动的国际秩序中寻找新的定价锚，直到新的国际秩序成形。 目录 1 新秩序：黄金的重新锚定 2 新经济：铜的价值重估 3 投资建议 4 风险提示 铜铜的的重重估估之之供供给给：：长长期期供供给给约约束束灰灰犀犀牛牛仍仍在在0022 •现有铜矿品位下降、产出降低、成本增长。据必和必拓测算，1991年至今全球铜矿平均品位从1%以上降至0.6%左右，降低约40%；同时，现有铜矿的生产维持和再投资成本快速增长，全球铜精矿主产区拉美地区的棕地项目资本开支强度自2010年以来增长了约65%。必和必拓预测，到2035年，现有铜矿整体产量将减少约15%。 •绿地项目也面临同样情况，当前未投产的30个最大新建项目生产预期一再延后，2030年以后的产量预期可能还会面临进一步下调。 铜铜的的重重估估之之供供给给：：新新项项目目延延期期导导致致短短期期供供给给曲曲线线趋趋于于平平滑滑0022 •尽管铜精矿供给在资本开支、ESG等因素约束下长期短缺，但中短期看新矿的投产延后平滑了未来数年的供给曲线，ICSG预测2025-2028年全球铜矿产能年均增速3.2%，较2017-2020年1%显著提升。具体来看，其2024年的测算低估了2024年铜精矿供给增速，而在2025年4月的最新测算中下调了2025年增速预期至2.3%。•精炼铜端由于中国产能仍大幅过剩，在上游铜精矿压制下，2024年实际增速不及ICSG预测，而对2025年的最新预测则显著高于2024年测算。•将矿端、冶炼端联系起来看，铜精矿新建产能后移对短期供应形成支撑，曲线趋于平滑，使精炼铜产量变化也趋缓和，是否会继续向矿端供应增速收敛仍需观察。整体而言，短期铜供给有远虑、少近忧。 数据来源：ICSG，华龙证券研究所 数据来源：ICSG，华龙证券研究所 铜铜的的重重估估之之需需求求：：属属于于新新时时代代的的金金属属0022 •能源、数据方向带动未来铜需求增长。根据必和必拓，过往75年间全球铜消费CAGR为3.1%，2021年之前的15年仅有1.9%，但在能源转型、数据中心等新经济带动下，到2035年的未来10年间全球铜