7月政治局会议解读：政策保持克制

政策点评/2025.07.31 证券研究报告 核心观点 ❖事件：中共中央政治局7月30日召开会议，决定今年10月在北京召开中国共产党第二十届中央委员会第四次全体会议，分析研究当前经济形势，部署下半年经济工作。 分析师张伟SAC证书编号：S0160525060002zhangwei04@ctsec.com 联系人连桐杉liants@ctsec.com ❖政策保持克制：“克制”是这次政治局会议最突出的风格，无论是需求侧的逆周期政策，还是供给侧的结构性改革。二季度经济超预期的韧性，给了政策更多的观察窗口，允许需求侧政策暂时保持克制。 ❖需求侧来看，本次会议既没有提“两新”，同时又将对“两重”的要求从“加力实施”改成了“高质量推动”，支撑上半年内需的“两新两重”政策也在逐渐变得更加“克制”，本次会议罕见地减少了对房地产的关注。我们预计政策虽然暂时是克制的，但应对更大压力的政策后手可能已经有所储备。 相关报告 1.《政治局会议召开，商品后市如何？》2025-07-302.《工业盈利仍有压力》2025-07-283.《国内商 品热潮， 开始还 是尾声？》2025-07-27 ❖供给侧的政策同样也是克制的，体现在对“反内卷”政策预期的校准上。首先对“反内卷”思路的预期进行校准。从本次会议内容来看，“反内卷”仍然是内嵌于三中全会提出的全国统一大市场和要素配置改革中的一个环节，着力点是更加公平有效的制度，而不是“一刀切”或者行政命令式的减产。其次是对“反内卷”对象的预期进行校准。政策保持克制的根本原因，在于中国经济所处的位置。逆周期政策可以熨平周期波动，但无法解决结构性问题。因此，我们认为当前宏观政策思路是清晰的——逆周期政策托而不举、兜住底部，为产业升级、扩大消费等结构性改革争取时间和空间，既利当前、也利长远。 重视资本市场改革：本次会议强调“增强国内资本市场的吸引力和包容性”，我们认为，优化A股上市公司质量可能是“增强国内资本市场吸引力”的渠道之一，也是未来一段时间资本市场的重点改革方向。扩大消费当务之急需要先提高居民收入，而居民收入的关键是资产性收入。能够替代房地产作为居民部门提高财产性收入载体的，主要是资本市场，尤其是股票市场。因此，优化上市公司质量，不仅仅是巩固资本市场回稳向好的短期选择，更是提高居民收入、扩大消费的长期安排。 ❖风险提示：海外经济政策存在一定的不确定性；三季度经济基本面存在一定的下行压力；关税谈判进展存在一定不确定性。 内容目录 1政策保持克制..........................................................................................................................32重视资本市场改革...................................................................................................................53风险提示.................................................................................................................................6 1政策保持克制 “克制”是这次政治局会议最突出的风格，无论是需求侧的逆周期政策，还是供给侧的结构性改革。 二季度经济超预期的韧性，给了政策更多的观察窗口，允许需求侧政策暂时保持克制。 相比于4月的政治局会议，这次会议强调“保持政策连续性稳定性，增强灵活性预见性”1，将对宏观政策的要求从“加紧实施”2改成了“持续发力、适时加力”，将对财政和货币政策的要求从“用好用足”改成了“落实落细”。 可以看到，下一阶段总量政策或是克制的，重心从推动存量政策尽快落地切换到了保持政策力度、提高政策质量。 同时，本次会议既没有提“两新”，同时又将对“两重”的要求从“加力实施”改成了“高质量推动”，支撑上半年内需的“两新两重”政策也在逐渐变得更加“克制”。 但不提“两新”不代表政策将减少对消费的支持，只是着力点有所改变。会议要求“在扩大商品消费的同时，培育服务消费新的增长点”，与上半年重点支持商品消费不同，下半年消费政策的重心将切换到服务消费。一方面，前期“以旧换新”主要补贴汽车、家电、家具、装潢、数码产品等耐用品，存在透支后期需求的风险；另一方面，由于商品的消费和生产分布在不同的空间，补贴商品消费容易产生“A地政府出资补贴、B地政府通过涉企税收获益”的问题，但服务消费则不存在这样的问题，补贴服务消费对地方政府而言是更加激励相容的选择。 本次会议罕见地减少了对房地产的关注，涉及地产的内容只有“高质量开展城市更新”，主要是对7月中旬中央城市工作会议精神的重申。 但克制之外，政策还要求连贯和灵活，不能因为二季度经济超预期就降低政策的支持力度，同时也要保持对内外部环境的观察和研判，保留适时发力的可能性。因此，我们预计政策虽然暂时是克制的，但应对更大压力的政策后手可能已经有所储备。 供给侧的政策同样也是克制的，体现在对“反内卷”政策预期的校准上。 首先是对“反内卷”思路的预期进行校准。 本次会议关于“反内卷”的主要思路，和7月1日中财委会议3大体上一脉相承。无论是强调“统一大市场”、“优化市场竞争秩序”、“规范地方招商引资”，还是要求“领导干部要树立和践行正确政绩观，按照新发展理念做好经济工作”，政策思路仍然是通过优化、调整制度设计，理顺政府和市场两个机制，减少违规补贴和保护主义，将企业拉平到同一起跑线上，在公平的环境下竞争，市场化地优胜劣汰。 从本次会议内容来看，“反内卷”仍然是内嵌于三中全会提出的全国统一大市场和要素配置改革中的一个环节，着力点是更加公平有效的制度，而不是“一刀切”或者行政命令式的减产。 这样的方式，决定了本轮反内卷的“重点行业”，大概率会在下游而非上游。叫停违法违规政策优惠，首先是减少下游不合理的需求，再通过产业链的传导影响中上游。 “构建全国统一大市场。推动市场基础制度规则统一、市场监管公平统一、市场设施高标准联通。加强公平竞争审查刚性约束，强化反垄断和反不正当竞争，清理和废除妨碍全国统一市场和公平竞争的各种规定和做法。规范地方招商引资法规制度，严禁违法违规给予政策优惠行为。”“完善主要由市场供求关系决定要素价格机制，防止政府对价格形成的不当干预。” ——《中共中央关于进一步全面深化改革推进中国式现代化的决定》，2024年7月18日二十届三中全会 其次是对“反内卷”对象的预期进行校准。 7月1日中财委第六次会议中，强调的是“依法依规治理企业低价无序竞争”和“推动落后产能有序退出”，而本次会议强调的是“依法依规治理企业无序竞争”以及“推进重点行业产能治理”。 删掉了“低价”，说明“低价”或不等于“内卷”，比如煤炭开采、油气开采、黑色采选等采矿业，今年二季度虽然PPI负增长，但利润率仍然保持在两位数以上（详见报告《工业盈利仍有压力》，2025.07.28），价格的下行主要是需求不足，而非企业不计成本、逐底竞争的“内卷”。 将“落后产能”改为“重点行业”，意味着“反内卷”的推进并不是所有行业全面推开的“运动式”去产能。 政策保持克制的根本原因，在于中国经济所处的位置。 当前，中国经济即有周期性的压力，也有结构性的矛盾。周期性压力源自于房地产和地方政府债务的波动，结构性矛盾则主要是经济新旧动能转换过程中的阵痛。人口红利退潮以后，出口优势有所减弱，“出口-工业化-城镇化-房地产-地方财政-基建”的经济旧循环不再适应新的要素结构和禀赋，形成了经济的结构性压力。 逆周期政策可以熨平周期波动，但无法解决结构性问题。过度依赖逆周期政策来解决结构性问题，短期内可能会缓解转型的阵痛，但也存在阻碍转型进程的风险。 因此，我们认为当前的宏观政策思路是清晰的——逆周期政策托而不举、兜住底部，为产业升级、扩大消费等结构性改革争取时间和空间，既利当前、也利长远。 2重视资本市场改革 本次会议强调“增强国内资本市场的吸引力和包容性”，我们认为，优化A股上市公司质量可能是“增强国内资本市场吸引力”的渠道之一，也是未来一段时间资本市场的重点改革方向。 扩大消费当务之急需要先提高居民收入，而居民收入的关键是资产性收入。过去很多年，房地产是我国居民财产性收入的主要来源。但随着近年来房价的下跌，居民财产性收入的增速也在不断放缓。2023年，城镇居民家庭人均年财产性收入仅增长2.9%，远低于2015-2021年8.7%的复合增速。 能够替代房地产作为居民部门提高财产性收入载体的，主要是资本市场，尤其是股票市场。居民部门需要从此前的“持房待涨”转变为“持股待涨”，股票市场中上市公司的质量对于扩大居民收入而言就尤为重要。去年以来，老铺黄金、泡泡玛特、蜜雪冰城等优质的内地新消费企业股价表现突出，但由于其均在港股上市，内地投资者很难享受到这波红利，无法从中实现财产的扩张。（详见报告《消费政策的三个变化》，2025.06.25） 因此，优化上市公司质量，不仅仅是巩固资本市场回稳向好的短期选择，更是提高居民收入、扩大消费的长期安排。 “说一千，道一万，居民手头有钱才能消费。” ——金观平《持续完善促消费长效机制》 3风险提示 海外经济政策存在一定的不确定性：或对国内下半年经济政策的出台产生影响，三季度经济基本面存在一定的下行压力：上半年出口透支企业增收不增利或延续，关税谈判进展存在一定不确定性：中美贸易谈判已经展期，特朗普政策存在变数。 信息披露 ⚫分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，并注册为证券分析师，具备专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解。本报告清晰地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，作者也不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 ⚫资质声明 财通证券股份有限公司具备中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。 ⚫公司评级 以报告发布日后6个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准：买入：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于10%；增持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在5%～10%之间；中性：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%～5%之间；减持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%； 无评级：由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。 A股市场代表性指数以沪深300指数为基准；中国香港市场代表性指数以恒生指数为基准；美国市场代表性指数以标普500指数为基准。 ⚫行业评级 以报告发布日后6个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准：看好：相对表现优于同期相关证券市场代表性指数；中性：相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平；看淡：相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数。 A股市场代表性指数以沪深300指数为基准；中国香港市场代表性指数以恒生指数为基准；美国市场代表性指数以标普500指数为基准。 ⚫免责声明 本报告仅供财通证券股份有限公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司不保证该等信息的准确性、完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的邀请或向他人作出邀请。 本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 本公司通过信息隔离墙对可