请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 1 [Table_Title] 【华西固收研究】强调政策落地见效，保持战略中长期定力 ——7月政治局会议解读 [Table_Title2] 事件概述： 中共中央政治局7月30日召开会议，决定今年10月在北京召开中国共产党第十九届中央委员会第五次全体会议，主要议程是，中共中央政治局向中央委员会报告工作，研究关于制定国民经济和社会发展第十四个五年规划和二〇三五年远景目标的建议。会议分析研究当前经济形势，部署下半年经济工作。 分析与判断: 一、本次会议的“变”与“不变” 本次会议的主要变化体现在：1）对外部风险更加重视；2）更关注中长期战略目标；3）更加注重宏观政策的落地见效和互相配合；4）货币政策的边际宽松力度有所放缓，新增“精准导向”要求，删去“降准、降息、再贷款”，M2、社融由“增速明显高于去年”改为“合理增长”；5）更加注重扩大内需及国内大循环；6）在“补短板”的基础上新增“锻长板”，预计将集中力量加强对关键领域的突破。 本次会议不变的地方体现在：1）财政政策更加积极有为、货币政策更加灵活适度的表述没有变；2）推动融资成本下行的要求没有变；3）“房住不炒”的要求没有变；4）扩大居民消费，扩大有效投资，突出“两重一新”的要求没有变；5）对脱贫攻坚的要求没有变；6）仍然没有涉及杠杆率。 二、外部风险值得更多的关注 相比于此前的政治局会议以及《政府工作报告》等重要会议文件，本次政治局会议对外部风险的重视程度显然更高，这与近期中美之间的摩擦升级有一定的关系。本次会议的说法是“机遇和挑战都有新的变化”“国际环境日趋复杂，不稳定性不确定性明显增强”。那么，何为“新的变化”？从短期来看，离美国大选越近、特朗普支持率越低，美方将矛头指向中方来转移美国国民视线的可能性就越大；从长期来看，无论是特朗普还是拜登当选下一任美国总统，中美之间的大国博弈会一直存在，并且有可能随着中国的不断崛起而有更大的风险。但与此同时，在疫情影响下，全球经济、政治愈加不稳定，也给我国提升国际事务话语权提供了良好的机会。 我们认为，在当前时点需要站在更高的维度体会政策意图。国内疫情已经得到基本控制，经济正在有条不紊地复苏，我国能够更好地腾出手来处理外部问题，政策视野不会仅局限于国内经济增长，在国际上的博弈可能会有所加强。在中美关系愈加复杂的当下，理应对外部风险和外交政策给予更多的关注。 三、政策重心由短期目标向长期目标切换 回顾此前多项重要会议，可以发现本届政府的战略定力是异于往常的，也更具战略远见。本届政府自2015年起便开始布局中长期的战略转型，因为我国传统的增长模式遭遇了瓶颈——人口老龄化加剧，导致依赖人口红利的传统行业增长放缓；房地产行业系统性风险增加，前期政策的“后遗症”在逐渐显现。当资本和人口无法成为宏观经济的拉动项时，需要更多的技术进步来提升潜在经济增长率。因此我们可以看到，我国2015年开始推动供给侧改革来出清低效率产能，2017年推动去杠杆来提前缓释金融系统风险，2019年创立科创板推动科技创新的发展。如证券研究报告|固定收益点评报告 仅供机构投资者使用 [Table_Date] 2020年7月31日 【温馨提示】请勿将华西证券研究报告转发给他人 p1 证券研究报告|固定收益点评报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 19626187/21/20190228 16:59 果没有本次疫情的爆发，这样一条面向中长期的战略规划将会沿着原有设计路径稳步推进。 而年初爆发的疫情对经济产生了巨大的冲击，中断了“供给侧改革+去（稳）杠杆+科技创新”的改革之路，我国必须通过更加积极的应急式货币政策和财政政策来扼制经济衰退的势头。但这样的政策是特殊时期下的“救急”手段，与我国的中长期战略发展方向有所背离，因而一旦经济从危机中走出来，这样非常规的政策就不能够再继续加码。 从这个角度出发，本次会议有两句话需要重点关注。一是“二季度经济增长明显好于预期”，二是“我们遇到的很多问题是中长期的，必须从持久战的角度加以认识”。前者表明，在中央看来，前期应急式政策效果显著，经济衰退势头得到了有效扼制；后者说明，不能因为短期的困难而忽视了更重要的目标，要有为了中长期战略而克服部分短期困难“打持久战”的准备。这两点说明，中央政策的重心可能要发生改变，前期出于“救急”要更加突出短期目标，接下来可能要将主要的目光聚焦在长期目标之上，相关政策更注重稳增长与防风险的平衡，为未来留有空间。 此外，近期有关注房地产的政策也是值得关注的。在今年遭遇如此巨大冲击的情况下，部分地方对房地产的调控政策有所放松，但中央多次出手对过度宽松的地产政策进行“纠偏”，如4月对深圳经营贷违规流入楼市的调查、近期对消费贷流入楼市的摸排等。而部分核心城市近期也在边际收紧地产政策，如深圳、东莞提高购房标准，长春上浮二次公积金购房贷款利率，内蒙停止第三套及以上购房的公积金贷款，南京离异夫妻追溯2年以内的购房记录等。在今年的经济环境下，中央仍然没有明显放松对房地产的调控，足见政策层面的决心和定力。 表 1：2020年7月以来部分城市收紧房地产调控政策 主体 出台时间 政策文件 核心内容 深圳 2020-7-15 《关于进一步促进我市房地产市场平稳健康发展的通知》 深户居民家庭、成年单身人士（含离异）须在本市落户满3年，且能提供购房之日前在本市连续缴纳36个月及以上个人所得税或社会保险证明，方可购买商品住房。非深户居民家庭、成年单身人士（含离异）继续按照提供购房之日前在本市连续缴纳5年及以上个人所得税或社会保险证明方可购买商品住房的规定执行。夫妻离异的，任何一方自夫妻离异之日起3年内购买商品住房的，其拥有住房套数按离异前家庭总套数计算。 内蒙古 2020-7-15 《关于调整住房公积金贷款相关政策的通知》 取消借款人“同户籍”家庭成员购房也可使用公积金贷款的政策。停止向购买第三套及以上住房的缴存职工家庭发放住房公积金个人住房贷款。 长春 2020-7-21 《关于调整住房公积金个人住房贷款第二次贷款利率的通知》 自2020年8月1日起，新增第二次申请住房公积金个人住房贷款的，贷款利率执行同期首套住房公积金个人住房贷款利率的1.1倍。 南京 2020-7-23 《关于促进我市房地产市场平稳健康发展的通知》 夫妻离异的，任何一方自离异之日起2年内购买商品住房的，其拥有住房套数按离异前家庭总套数计算。 东莞 2020-7-25 《关于进一步促进我市房地产市场平稳健康发展的通知》 非东莞户籍居民家庭在东莞购买第一套商品住房须交满一年社保，购买第二套商品住房须交满2年社保；非本市户籍居民家庭在本市行政区域内拥有2套及以上商品住房的，暂停向其销售商品住房；自通知施行之日起在东莞购买的商品住房，须取得不动产权证满3年后方可交易转让；异地公积金贷款，需要本人或配偶是东莞户籍。 资料来源：各地方政府网站，华西证券研究所整理 四、宽松力度放缓但尚未收紧，更加关注政策效率 从具体政策的部署来看，下半年政策的宽松力度可能会有所放缓。一是本次会议在“货币政策要更加灵活适度”之后增加了“精准导向”；二是较4月政治局会议、《政府工作报告》而言删去了“运用降准、降息、再贷款等手段”的表述；三是相比《政府工作报告》要求M2、社融增速明显高于去年，本次会议则指出“要保持货币供应量和社会融资规模合理增长”。结合上文所言，在政策层面看来，前期的宽松程度已经足以应对疫情的冲击，当前继续加码宽松的必要性不高。而增加“精准导向”说明后续货币政策将从总量宽松聚焦到优化结构性问题。 但当前尚不至于担心政策转向的风险。一方面，本次会议仍然没有提及杠杆率的问题，说明杠杆率并非当前核心的矛盾，也尚未到需要收紧政策推动去杠杆的阶段。另一方面，会议仍然要求“推动综合融资成本明显下降”，需【温馨提示】请勿将华西证券研究报告转发给他人 p2 证券研究报告|固定收益点评报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 19626187/21/20190228 16:59 要保持宽松的货币政策来促进降成本。 此外，本次会议强调要“确保宏观政策落地见效”，更加关注前期政策的效率，也体现出政策分量已足，更看转化效率的意图。 五、扩大内需地位升格，突出国内大循环 本次会议在多处突出了国内循环或内需的重要性。除了新增“加快形成以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局”的表述，会议更是将“扩大内需”由此前的“战略”升格为“战略基点”，同时全文未提及有关于外贸的具体安排，对内需的重视程度不言而喻。 国内大循环的推出有当前外需不稳的因素在，也有对全球经贸格局、产业链格局的考虑，是一种战略方向的转变。我国过去的发展依赖对外出口，但经过中美贸易摩擦、新冠疫情的检验来看，依赖外部的发展模式不稳定、有风险。而我国人口基数决定了潜在需求空间是足够的，核心问题在于居民收入的均衡性以及供给侧对需求的匹配性。因此，预计下一阶段针对扩大消费、产业升级（锻长板）、促进国内循环的支持政策将会更加密集地出台。 债市投资策略: 综合来看，下一阶段政策面将是“保持宽松基调+力度边际收紧”的格局，前者决定了债市全面转熊的概率不大，后者决定了边际上对债市利多的因素也较为有限。短期内的预期已经被市场充分消化，需关注新的边际变量影响，如美国大选、疫情发展、疫苗进展、经济复苏进展等。我们认为近期利率债将保持震荡格局，主要受资金价格及政策利率波动影响，下半年震荡区间或在2.8%-3.1%之间，建议以交易策略为主。 风险方面，短期需关注8-10月利率债供给压力的扰动。 风险提示 疫情存在因境外输入而二次扩散的可能，中美关系存在一定的不确定性。 【温馨提示】请勿将华西证券研究报告转发给他人 p3 证券研究报告|固定收益点评报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 4 19626187/21/20190228 16:59 [Table_Author] 分析师：樊信江 分析师： 颜子琦 研究助理： 孙嘉伦 研究助理： 张伟 邮箱：fanxj@hx168.com.cn 邮箱：yanzq@hx168.com.cn 邮箱：sunjl@hx168.com.cn 邮箱：yanzq@hx168.com.cn SAC NO：S1120519100006 SAC NO：S1120520010001 联系电话：010-59775359 联系电话：021-20227900 联系电话：010-59775371 联系电话：010-59775334 【温馨提示】请勿将华西证券研究报告转发给他人 p4 证券研究报告|固定收益点评报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 5 19626187/21/20190228 16:59 [Table_AuthorInfo] 分析师与研究助理简介 樊信江，固定收益方向首席分析师，CFA，清华大学工程管理硕士。2年证券研究经验，3年央企海外燃煤、燃机电站工程总承包开发及执行经验，2年国内基础设施融资租赁和PPP投资经验；曾任职于民生证券研究院，2019年加入华西证券。 颜子琦，新加坡南洋理工大学金融工程硕士，曾任卡耐基梅隆大学助理研究员，拥有2年证券研究经验。2019年加入华西证券研究所，主要从事债券交易、利率债、城投债、非标资产研究。 孙嘉伦：约翰霍普金斯大学金融硕士。1年券商研究所工作经验，2019年加入华西证券，主要参与产业债、境外债与地方政府债研究。 张 伟：对外经济贸易大学金融学硕士。2019年加入华西证券，主要参与可转债、财政政策、宏观经济研究。 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 公司评级标准 投资评级 说明 以报告发布日后的6个月内公司股价相对上证指数的涨跌幅为基