稳定币：加密产业价值地图

华西计算机团队2025年7月29日 分析师：刘泽晶SAC NO：S1120520020002邮箱：liuzj1@hx168.com.cn 核心观点 ◆加密货币市场及产业链梳理 加密货币产业链结构可归纳为上游（基础设施及区块链底层技术）、中游（加密货币发行与流通）、下游（场景应用）三部分。 ◆产业链上游——基础设施及底层技术 上游为加密货币的诞生和运行提供底层技术和硬件支持，分为基础硬件制造商和区块链底层技术研发（比特币、以太坊、Solana等），相关标的：嘉楠科技、Hut 8、泰雷兹等。 ◆产业链中游——发行与交易 发行是在公链上发行自己的数字货币，如比特币（挖矿获得）、以太币、稳定币、NFT等。相关标的：Marathon Digital、Riot Platforms、CleanSpark、Bit Digital、BTCS、Circle等。 交易是加密货币流通的核心枢纽，分为中心化交易所和去中心化交易所。相关标的：Coinbase、Robinhood、Bakkt、OSL集团等。 ◆产业链下游——加密货币应用 下游是加密货币的应用，包括支付、投资、金融服务等应用场景。相关标的：Strategy、Capital B、Metaplanet、SharpLink、Galaxy-Digital、GameStop、Trump Media & Technology Group、Exodus Movement、四方精创、Block、新火科技控股等。 ◆受益标的： RWA：协鑫能科、朗新集团、鸿博股份、奥瑞德、海南华铁、晶科科技等稳定币IT及相关牌照：四方精创、国泰君安国际、耀才证券金融、京北方、东信和平、宇信科技、天阳科技、中银香港、中银证券、中油资本等港美股:Robinhood、众安在线、联易融科技、连连数字、中国光大控股、移卡等 ◆风险提示： 1）宏观经济下行风险；2）行业竞争加剧；3）技术开发与应用进度不及预期；4）需求不及预期等；5）政策不及预期。 02产业链上游——基础设施及底层技术03产业链中游——发行与交易04产业链下游——加密货币应用05投资建议与风险提示 1.1加密货币市场规模不断提升，集中度相对较高 ➢加密货币市值突破新高。截止2025年7月19日，加密货币市值达到3.94万亿美元，同比增加54.4%。随着各国政府逐步出台稳定币相关政策，加密货币市场规模将继续高速增长，根据中研普华产业研究院的预测，加密货币市规模将从2025年的5万亿美元增长至2030年的28万亿美元，年复合增长率高达38%。 ➢加密货币市场格局相对集中。比特币市值达到2.35亿美元，市占率60%，除了市值排名前10的加密货币外，其他几百种虚拟货币的市占率仅占12.3%。未来随着各国锚定法币的虚拟货币不断流入市场，山寨币的流动性将受到进一步挤压。 1.2加密货币产业链梳理 ➢当前加密货币产业链已形成多层次生态体系，涵盖基础设施和底层技术、发行与交易、应用场景等环节。其产业链结构可归纳为上游（基础设施及区块链底层技术）、中游（加密货币发行与流通）、下游（场景应用）三部分。 2.1上游——基础设施及区块链底层技术 •硬件制造商：包括芯片设计和矿机生产商。根据Frost & Sullivan的预测，比特大陆、嘉楠科技、比特微电子三家厂商占据了全球加密货币矿机设备市场95.4%的份额。盈利模式：矿机销售和算力租赁费用。•公链/协议(Layer 1)：例如比特币、以太坊、Solana、Avalanche等，它们是整个生态的“操作系统”，定义了最底层的规则、安全性和去中心化程度。盈利模式：Gas费（交易手续费）、代币销售。 2.2嘉楠科技：全球领先矿机制造商 ➢嘉楠科技（股票代码：CAN.O）是一家领先的ASIC芯片设计公司，以“区块链+AI”为多元化经营战略，业务范围涵盖高性能ASIC计算芯片及设备研发、AI芯片及产品开发。 ➢核心业务区块链芯片：全球领先的比特币矿机设计及制造商，累计生产数十亿颗ASIC芯片，产品迭代达18代，覆盖5nm至3nm先进制程研发，服务于北美、非洲、东南亚等地区的区块链数据中心。 ➢业绩受比特币市场波动的影响较大。嘉楠科技近5年间经历了盈利起伏和资产规模变化，2021年因比特币市场的上涨，带动了矿机销售量的增加和价格的大幅上涨，而2023年受比特币价格下跌影响，公司亏损4.1亿美元。2024年挖矿产生新区块奖励的比特币数量减半后，进一步压缩了矿工的利润空间，导致市场对矿机的需求下降，长期将对嘉楠科技的业务构成潜在挑战。➢战略调整：2025年6月，公司宣布启动战略重组，剥离AI业务单元（原占运营费用15%），未来将全力发展区块链芯片、服务器研发及 数据中心建设。此举旨在优化资本效率，应对全球产业链与政策合规挑战，推动“出海3.0”战略深化。 2.3 Hut 8：从“挖矿依赖”战略转型至“基建服务” ➢Hut 8（股票代码：HUT.O）总部位于加拿大，是北美领先的比特币挖矿与数字基础设施服务商。公司通过垂直整合能源、数据中心托管及算力运营，构建“挖矿+基础设施”双轨模式。截至2025年，其业务覆盖加拿大、美国等地。 ➢Hut 8从“挖矿依赖”战略转型至“基建服务”。2025年3月，Hut 8宣布将所有矿机资产注入新公司American Bitcoin Corp.，架构调整为：1.Hut 8持有American Bitcoin 80%股权，埃里克·特朗普团队持股20%；2.American Bitcoin由埃里克任首席战略官，目标成为“全球最大纯比特币矿商”；3.Hut 8转型为American Bitcoin的独家基础设施服务商，收取稳定托管费与管理费。➢公司业绩受比特币和收并购影响波动较大。2021年因比特币牛市，公司收入达到1.36亿美元，同比增长327%。因2023年底Hut 8与US Bitcoin合并（财务报表不完整），整合两家公司挖矿资源，24年公司利润达到3.32亿美元，yoy1481%。 2.4泰雷兹：打造高可信区块链基础设施，布局IT安全核心环节 ➢Thales Group（股票代码：TCFP）成立于2000年，前身为汤姆孙-西耶公司，总部位于法国巴黎，是一家全球领先的航空航天、防务、安全与数字身份解决方案供应商。公司通过多元化战略布局，布局国防电子、航天卫星系统、交通信号控制及数字身份与区块链安全等高技术产业，为全球超68个国家政府与企业客户提供服务。 ➢公司传统业务涵盖雷达系统、卫星导航、空中交通管制、军事通信、电子战设备等关键领域，广泛服务于各国政府与大型工业客户。泰雷兹的数字身份和网络安全业务主要从2019年收购Gemalto后显著起步，这个业务板块在泰雷兹中被命名为Digital Identity andSecurity（DIS），并成为其三大核心业务之一。 ➢泰雷兹构建以Luna HSM为核心的区块链加密生态，赋能数字身份与资产安全作为全球领先的航空防务与网络安全企业，泰雷兹依托其在硬件安全模块（HSM）方面的深厚积累，推出以Luna HSM为核心的区块链密钥管理解决方案，为比特币、以太坊等主流链提供全流程的密钥生成、管理与交易签名保护方案。此外，Thales的区块链安全方案广泛兼容Hyperledger Fabric等联盟链平台，提供链上身份认证、审计与权限隔离能力。实现了“从链下IT安全到底层链上机制”的覆盖，成为区块链基础设施可信体系构建中的关键节点。 ➢总收入稳步增长,除2021年短暂下滑外，其余年份均实现正增长。Aerospace业务收入持续增长但增速放缓，收入从42.17亿欧元增至54.71亿欧元，累计增长29.7%。Defence & Security收入为2020-2023年收入主要来源，从2020年80.85亿欧元增至2023年97.96亿欧元，累计增长21.2%。 3.1中游——加密货币发行及交易 ➢加密货币发行：项目方在公链之上发行自己的代币（Token），例如：•原生加密资产：比特币（挖矿产出）、以太币等；•RWA：和真实世界资产锚定的代币，如USDT、USDC等；•NFT项目：PFP头像(Bored Ape Yacht Club)、艺术品、游戏道具。➢加密货币交易：交易所是加密资产流动性的核心枢纽，可以分成两类：•中心化交易所：需要用户将资产存入交易所后进行交易，代表公司币安、Coinbase、OKX等；•去中心化交易所：用户通过智能合约直接在自己的钱包间交易，资产不离开个人控制，代表公司有Uniswap, Curve等。 3.2 Marathon Digital Holdings：上市公司比特币持有量全球第二 ➢Marathon Digital Holdings（股票代码：MARA.O）是全球比特币挖矿巨头，公司运营北美大规模矿场，通过并购和设备升级，哈希率稳居行业前列，低成本能源战略和规模化运营是公司核心竞争力。 ➢比特币HODL策略：2024年7月起全面转向“持有+积累”模式：停止出售挖矿所得比特币，并通过发行可转债、增发新股筹资增持。2025年3月申请20亿美元股票融资计划，专项用于收购比特币。截止2025年Q1，公司持有47531枚BTC（价值约49亿美元），同比增长了175%，上市公司BTC持有量排名第二。 ➢高杠杆持有比特币导致公司收益受比特币影响很大。2023、2024年比特币价格上升，MARA因持有大量比特币收益提升明显，分别为提升138%，107%。随着公司持续融资囤积比特币，公司业绩将随比特币价格变化剧烈波动。 3.3 Riot Platforms：提升挖矿效率减少比特币带来的影响 ➢Riot Platforms（股票代码：RIOT.O）前身为Riot Blockchain）成立于2000年，总部位于美国科罗拉多州Castle Rock。公司通过垂直整合战略，布局比特币挖矿、数据中心托管及高性能计算（HPC/AI）基础设施开发。 ➢公司战略转向AI/HPC并强化资产负债表。Riot的战略重心已从单一的比特币挖矿扩展至AI/HPC领域，利用其优质的能源资产组合，探索多元化价值创造路径。公司通过长期持有比特币而非即时出售，2024年实现了1.2亿美元的价值增长。同时，Riot在2024年12月完成了首次可转债发行，以较低成本获取资本并用于购买比特币，强化了资产负债表，同时公司内部政策规定债务与比特币价值的比例不得超过40%，以确保财务稳健。 ➢Corsicana设施弥补了比特币产量减半带来的影响。2024年Riot Platforms的自挖比特币哈希率同比增长154%，远超全球哈希率67%的增长，这一增长主要得益于Corsicana设施的成功启用，尽管2024年4月发生了比特币产量减半事件，导致全年比特币产量比2023年下降27%，但Riot的日均产量仍稳定，叠加比特币价格上升，使得2024年公司收入3.77亿美元，同比增长34%，利润1.09亿美元，同比增长321%。 Riot Platforms Corsicana工厂 3.4CleanSpark：站点收购扩大产业规模 ➢CleanSpark（股票代码：CLSK.O）是一家专注于比特币挖矿及能源管理解决方案的企业，成立于2010年，总部位于美国内华达州拉斯维加斯。公司以高效能源利用为核心竞争力，通过自主研发的矿场管理技术优化挖矿流程，同时布局清洁能源整合，在比特币挖矿行业积累了深厚的技术与运营经验。 ➢CleanSpark通过站点收购快速扩充运营规模，核心围绕提升比特币挖矿的电力容量与算力。近期接连收购密西西比州、怀俄明州挖矿站点，7天新增211.5MW容量，快速扩充运营规模。新站点配先进矿机与冷却设施，扩张产业规模并升级核心技术。 ➢收购新矿企驱动收入激增。由于完成ATL Data Centers和BTC矿企两项关键收购，收入暴增393%，矿机数量从2020年的0.1EH/s增至2021年的1.6