资产配置日报：情绪作祟

复盘与思考: 7月29日，国内市场风险偏好仍在摇摆，早盘权益与商品行情双双偏弱，午后普遍迎来反转；债市则演绎超预期的大幅下跌行情。 国内资产方面，“反内卷”余温尚存，商品价格动向依旧是股债的重要参考。今日商品市场抛压已显著减弱，盘面出现企稳迹象。昨日领跌的焦煤、玻璃、纯碱，今日内跌幅较28日已分别收窄4.37、1.82和4.45个百分点。同时，部分品种在限产及需求增量等基本面预期的支撑下率先反弹，多晶硅、工业硅、烧碱等分别上涨3.8%、2.4%和2.2%。 从期现货价差的角度看，经过连续两日的回调，前期普遍升水（负基差）的格局已显著收敛。多数“反内卷”品种的期货价格，转为低于或基本持平于现货价格，即进入正基差或平水状态。具体来看，当前处于期货贴水状态的品种包括焦煤、玻璃、碳酸锂和工业硅，期货价格分别较现货低6.6%、3.7%、3.0%和2.2%，螺纹钢与纯碱贴水幅度较小，分别为0.7%和0.2%。与此同时，仍有少数品种维持着期货升水格局，其中焦炭和多晶硅的期货价格仍分别高于现货20.5%和9.0%，不过较近期高点（25日/24日）也分别收窄12.5和8.1个百分点。 随着监管引发的市场情绪集中宣泄，继续大幅回调的风险或已暂告一段落。当前时点，部分期货价格已显著低于其现货价格的品种，安全边际有所提升。 股市，创新药、半导体成为领跑板块，带动双创概念大涨，科创50、创业板指分别上涨1.45%、1.86%，不过互联网龙头企业成为拖累，恒生科技下跌0.35%；大盘板块继续稳步上涨，上证指数、沪深300分别上涨0.33%、0.39%；小微盘资金炒作略微降温，中证2000上涨0.34%，万得微盘股指下跌0.11%。债市，10年、30年国债活 跃券分别 上行3.25bp、3.80bp至1.75%、1.96%；10年、30年国债期货主 力合约 下跌0.25%、0.78%。 对于债市而言，月末资金面宽松，成为利好因素。跨月期间，监管一如既往呵护资金面。今日逆回购到期2148亿元，央行大额续作4492亿元，净投放2344亿元；25日以来，央行已累计净投放1.16万亿元跨月资金。在此背景下，非银隔夜利率开于1.46%-1.48%的中性区间，随后震荡回落，尾盘收于1.33-1.42%，而支持跨月的7天价格，则整体落于1.60-1.63%区间。全天加权，R001、R007分别为1.40%、1.61%，较前一日下行9bp、2bp，作为对比，5月跨月T-2日的R007在1.70%左右，当前的资金环境已回到较为舒适的状态。 然而，债市定价几近完全忽略了流动性层面的利好。短端1年、3年期国债收益率大幅上行3-4bp，活跃券收益率分别收于1.41%、1.48%，5年及以上的中长久期国债收益率普遍上行约3.5bp，其中超长端调整幅度更大，部分30年国债老券收益率调整幅度接近5bp。 复盘调整原因，或有三个：一是28日晚间国家育儿补贴方案落地，现阶段基础标准为，三岁以内每孩每年补贴3600元，虽然政策力度与此前市场预期几乎完全一致，但部分债市投资者仍担忧生育刺激加码的可能性。二是 市场定价光伏行业去产能方案即将落地，“反内卷”规范标杆即将树立，这也使得多晶硅期货率先翻盘，两连跌后重新上张3.76%。三是地产板块的潜在变化，5月以来地产的量价表现均偏弱，叠加近期临近重要会议，市场猜想一线城市限购可能会进一步放松。但综合来看，以上三点，即便是合力，都难匹配上3-5bp的长债收益率调整，这也意味着今日债市下跌的主因，更多是情绪的一致恶化。 债市情绪何至于此？结合第三方申赎数据来看，当前银行类的配置盘可能比较悲观。7月24日是一个比较重要的分界点，在央行“明牌”呵护跨月以前，赎回机构主要理财自有账户、券商、信托等，24日后理财系基本回归净申购一端；但25-29日期间，公募纯债基金净申购指数始终为负，银行自营接力成为了新的赎回主力。银行赎回的原因，一方面可能是此前的大跌触发了部分机构的风控止损线，近期陆续减持债基；另一方面，相比往年，25年被动持券几乎无收益，银行利润大幅承压，对波动的容忍度也相应更低。过往银行资金往往是公募基金稳定的资金来源，今年配置盘的动摇很快会传导至交易盘，可能也放大市场的悲观情绪。 理性来看，其实近期每次大调，都是逆向操作的机会。短期债市更为担心的，可能还是工业品快速涨价带来的PPI同比上行，以及由此引发的通胀担忧。首先，今年末PPI同比回到0附近，还有一些难度，需要剩余6个月环比平均值达到0.31%。参考2015-16供给侧改革，在供给和需求政策配合下，2016全年PPI环比平均值为0.45%，且呈前低后高，上半年均值仅0.12%，下半年0.78%。其次，自2012年以来，国内PPI向CPI的传导明显走弱，在需求端真正提振以前，夹在二者传导链之间的中下游企业（中小企业居多）利润往往会大幅压缩，PPI同比独立上升反倒会成为降准降息的理由，2021年便是典型案例（详见《否极泰来》）。因此，我们依然倾向于近期的大幅调整，可能是错误定价，年内第三轮上涨机会正在酝酿。 权益行情继续走强。万得全A上涨0.45%，全天成交额1.83万亿元，较昨日（7月28日）放量632亿元。资金参与情绪积极，昨日融资余额大幅增加193亿元，增幅为年内次高（最高为2月5日，增加199亿元）。在此推动下，融资余额已达到1.95万亿元，创924行情以来新高。杠杆资金积极流入，意味着市场风险偏好仍在提升。在这种情况下，尽管股票型ETF资金倾向于兑现，在7月25日和28日分别净流出63亿元和71亿元，市场仍然能够维持强势。 值得注意的是，融资余额占全A流通市值的占比并未提升。从6月23日开始计算，融资余额累计增加1479亿元，而融资余额占全A流通市值比例却基本不变，指向杠杆资金并非6月底以来上涨行情的主要推动力量。结合股票型ETF资金在6月23日以来累计净流出505亿元的情况来看，机构资金也并非主力，甚至有兑现倾向。这意味着本轮上涨行情参与资金的范围相对较广，市场上仍有充裕的流动性。 同时，这也体现出市场的“火热”程度尚不及2014-2015年。彼时上证指数曾突破5000点，其中杠杆资金是主要推动力量之一。2014年6月至2015年6月18日高点，融资余额大幅上升1.88万亿元，同时融资余额占全A流通市值的比例大幅上升2.28个百分点，指向通过加杠杆参与股票市场的倾向较强，杠杆资金推动行情快速上涨。而当前融资余额占全A流通市值比例基本不变，意味着推升市场行情的资金并非来自大规模的加杠杆，暂不必将“融资余额创924以来新高”和“市场过热”相联系。 资料来源：WIND，华西证券研究所 从题材来看，科技行情仍在演绎。AI算力延续强势表现，昨日CoWoS工艺预期推动PCB行情上涨，今日光模块接力大幅走强，对应Wind指数大幅上涨5.36%。半导体延续补涨行情，对应Wind指数上涨2.11%。同时，Wind创新药指数上涨3.23%，license-out（对外授权）出海项目&创新药进入商业化放量期的预期仍在发酵。此外，反内卷政策预期逐渐升温，SW钢铁、Wind光伏指数分别上涨2.59%和1.66%。 港股方面，恒生指数和恒生科技分别下跌0.15%和0.35%。AH股溢价指数继续下降至122.97。南向资金净流入127.20亿元（港元，下同），为7月以来第三次净流入超过100亿元，前两次分别为7月7日净流入121亿元和7月25日净流入202亿元。其中，今日和7月25日港股均明显下跌，指向南向资金博弈港股反弹的意愿较强。从活跃个股来看，小米集团、腾讯控股、阿里巴巴分别净流入16.59亿元、8.33亿元和7.53亿元，指向资金倾向于博弈互联网品种的反弹行情。石药集团、信达生物分别净流入6.52亿元和5.14亿元，资金追涨港股创新药的意愿仍然较强。 整体来看，资金情绪积极，融资余额创924以来新高，同时轮动行情还在持续，科技、创新药相对占优。TMT拥挤度（TMT指数换手率/万得全A换手率）仍处于2016年以来19%分位数，意味着科技板块热度退坡&产业叙事强化的矛盾仍然存在，有望持续迎来资金流入。市场对政治局会议充满期待，反内卷、消费、科技政策预期或将继续升温。不过值得注意的是，指数来到阶段性高位，资金或将寻找低位板块布局，以此实现回撤可控的情况下，博弈补涨行情。从这一角度来看，板块行情或仍将轮动，当短期线索（例如科技、反内卷）发生波动，行情尚处于低位的家电、美容护理、轻工制造的消费品种，和公用事业、交运等红利品种值得关注。 风险提示 货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。 流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可能出现超预期变化。 财政政策出现超预期调整。本文假设国内财政政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政政策相应可能出现超预期调整。 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 行业评级标准 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务 请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。