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CMBI 信用评论 固定收益部市场日报 亚洲资产G3债券基准审查2025 高志和，CFA(852) 3657 6235 glennko@cmbi.com.hk 我们希望您觉得我们的评论和想法有帮助。我们希望在新的一年里进一步提升我们的工作水平并增加更多价值。我们高度感谢您在“资产亚洲g3债券基准评论2025”民意调查中对卖方分析师的支持。感谢您的支持！ Cyrena Ng, CPA 吳蒨瑩(852) 3900 0801 cyrenang@cmbi.com.hk 亚洲IGs今早略紧1-3bps。新CCAMCL 2.35 29/CCAMCL 2.43 30较ROs平价低0.2pt。 要约收购和并行新股发行。新 LIFUNG 的面值LIFUNG:29 将为8%中期值，而IPT为9%。见下文。 Jerry Wang 王世超(852) 3761 8919 jerrywang@cmbi.com.hk zhoshk 3的Make-whole于01/13/26反映了充足的流动性。ZHOSHK:zhoshk 28 今天收紧了 2bps。见下文。 交易台市点 昨天，在KR，LGENSO 26-35s又收紧了2-5bps。在中国IGs，BABA 31/MEITUA 30收紧了1bp。ZHOSHK 26-28s保持不变，收紧了1bp。ZHOSHK宣布要在2025年8月27日将整只ZHOSHK 3 01/13/26定价。见下文评论。在金融方面，CSILTD以SOFR+60（IPT在SOFR+115区域）的价格定价了3年期浮息债券。SUMIBK/STANLNFloat 28-31s收紧了1-3bps。在保险方面，SHIKON 35收紧了1bp，NSINTW 34扩大了1bp。ASAMLI Perps/MYLIFE 55s上升了0.1pt。在AT1s，HSBC 6.95/LLOYDS8/BACR 7.625 Perps上升了0.2-0.4pt。在香港，BNKEA/DAHSIN/NANYAN 31-34s因PB小额买入而收紧了1-3bps。LIFUNG Perp下跌了0.3pt，而LIFUNG 25上升了0.1pt。见下文评论。HYSAN/REGH Perps上升了0.2-0.6pt。NWDEVL Perps/27-31s上升了0.1-0.5pt。在中国房产方面，DALWAN 26下跌了0.7pt。RAODKG 28-30s/Perps下跌了0.2pt至0.3pt。在房产外，EHICAR 26-27s在上一周上涨了0.4-1.4pt后，又上涨了1.2-1.4pt。在东南亚，GLPSP 28/Perps在上一周上涨了1.2-2.5pt后，又上涨了0.8-1.6pt。VEDLN 28-33s在媒体报道2025年8月USD 5.5亿PCF预付款后上升了0.1-0.3pt。见我们在2025年7月25日的评论。VLLPM 29下跌了1.2pt。PTTEPT/PTTTB 42s下跌了0.6pt（3-4bps扩大）。媒体报道PTTEP单位同意收购Hess International，金额为USD 4.5亿。 BADNHI 6.9 28s/ZBZCHD 6.9 28s 高了 0.5-2.7 个点分（30-100 个基点更紧）。在 SOE 持续合约中，CHPWCN 持续合约上涨了 0.1 个点分。 Marco News Recap 宏观新闻回顾 宏观– 标普 (+0.02%)、道琼斯 (-0.14%) 和纳斯达克 (+0.33%) 在周一表现不一。长期美债收益率在周一走高，2/5/10/30年期收益率分别为 3.91%/3.96%/4.42%/4.96%。 桌面分析师评论 分析员市场观点 LIFUNG：要约收购与 concurrent 新增发行。新 LIFUNG 29 的面值预期为 8% 中值，而 IPT 为 9% 利丰发起了LIFUNG 5.25 Perp 55美元的投标要约，最高接受金额为5000万美元。该投标要约将由3.5NC2美元债券的新发行提供资金。可能会给予优先接受投标要约的持有人认购新债券的优先权。我们认为新LIFUNG 29的FV在中8%左右，而IPT为9%，考虑到同行如BTSDF 9.125 07/24/28目前的收益率交易在8.2%加上期限溢价。 我们认为，上述市场价竞标报价以及对参与新债券的持有人接受优先权的视为实质上的FFL永续债自愿部分兑换为新的3.5年期债券。我们认为，FFL永续债向更高票息的到期债券的“部分兑换”对永续债持有人有利。 凭借新发行的净收入，以及截至2025年6月的6080万美元现金储备，利丰计划赎回313.316亿美元的LIFUNG 5.25 08/18/25，偿还12亿美元的银行贷款，并赎回LIFUNG 5.25 Perp的5亿美元本金。假设新发行规模为30亿美元，利丰的资产负债表将受到以下影响：债务（含Perp）将从183亿美元减少至93.1亿美元，现金储备将从16亿美元减少至44.8亿美元。按账面计算，总债务（含Perp）/EBITDA比率将从2024年12月的7.8倍下降至6.6倍，而净债务（含Perp）/EBITDA比率将从3.3倍上升至3.4倍。 利丰提供供应链解决方案，并以主要交易商身份与本土批发商进行交易，主要面向美洲和欧洲。在2024财年，利丰收入达66亿美元，其中44%来自硬商品（如家居及通用商品），56%来自软商品（如服装）。从地域来看，56%的收入来自美国，其余44%来自欧洲及其他地区。利丰录得EBITDA为1.42亿美元，产生自由现金流为5100万美元。截至2024年12月，利丰未动用的承诺设施额度为1.8亿美元。 zhoshk：尽早赎回 zhoshk 3 01/13/26 下月全赎回 中盛（ZHOSHK）宣布于2025年8月27日对中盛3（01/13/26，剩余未偿还金额157.834百万美元）进行全额兑付，较原定首次赎回日2025年12月13日提前了3个多月，较最终到期日2026年1月13日提前了4个多月。我们估计全额兑付的价格约为100美元。全额兑付反映了中盛充足的流动性。我们继续看好中国美元计价高收益债券（收益率5%或更高）的技术性需求，预计将出现对中盛5.98（01/30/28）的需求，这是中盛在完成全额兑付后唯一的未偿还美元债券。我们认为中盛5.98（01/30/28）仍然是一个较好的短期套息策略，并维持对债券的买入评级。 尽管ZHOSHK的2024财年业绩疲软，新车销售的负面影响被二手车销售以及配件和售后服务的增长贡献所缓解。其排除新车销售的总体利润（毛利润+佣金收入）从2020财年的129亿元人民币增长至2024财年的181亿元人民币，而同期新车销售则从37亿元人民币的毛利润转为32亿元人民币的毛亏损。非新车销售的持续增长贡献将日益成为ZHOSHK信用评级的关键驱动因素，并继续支持ZHOSHK的盈利能力和现金流。 此外，自2024年7月以来（ZHOSHK3的2026年1月13日要约收购、同步发行的6亿美元新美元债、3年期3.5亿美元离岸贷款以及发行30亿令吉人民币债券）已显著增强了其流动性，并缓解了未来1-2年的再融资压力。 离岸亚洲新发行（管道） 新闻与市场行情 • 关于离岸首次发行，昨日发行了84只信用债券，金额为920亿元人民币。至于本月迄今为止，已发行1,881只信用债券，筹集总额达2,024亿元人民币，同比增长15.2% [ADGREG] Adani Green Energy 2026年第一季度总收入同比增长36%至380亿卢比（约合44.92亿美元） [CCAMCL] 中国Cinda AMC行了3.5年期离岸人民35券，利率2.35%，以及5年期离岸人民23券，利率2.43% [LPKRIJ] 利多卡勒旗下的利多希卡朗2025年前半年的售达到2025年目的48% [SJMHOL]SJM Holdings 同意以现金方式从受SJM董事长兼执行董事 Daisy Ho Chiu Fung 控制的公司 Shun TakHoldings 购买位于中国珠海的物业，交易金额为7.242亿元人民币（约合1.011亿美元） 固定收益部 电话：852 3657 6235/ 852 3900 0801fis@cmbi.com.hk 作者认证CMBIGM或其附属公司（如有）在过往12个月内与本研究报告所涵盖的发行人存在投资银行关系 本研究报告内容的主要责任人，无论全部或部分地，保证就本报告中所涵盖的证券或发行人而言：(1)所表达的所有观点准确反映了他或她对相关证券或发行人的个人观点；以及(2)他或她的任何报酬部分，直接或间接地，均与该作者在本报告中表达的特定观点无关。 此外，作者确认，作者及其关联方（根据香港证券及期货事务监察局发布的《行为守则》定义）在以下方面均未发生：(1)在本研究报告发布之日起前的30个日历日内，曾交易或买卖本研究报告所涵盖的股票；(2)将在本研究报告发布之日起后的3个工作日内，交易或买卖本研究报告所涵盖的股票；(3)担任本报告所涵盖的任何香港上市公司的任何职务；以及(4)对在本报告所涵盖的任何香港上市公司有任何财务利益。 重要披露 进行任何证券交易都存在风险。本报告包含的信息可能不适用于所有投资者的目的。中银国际（香港）有限公司不提供个性化投资建议。本报告有 未考虑个人投资目标、财务状况或特殊要求而准备。过往业绩并不预示未来表现，实际事件可能与报告中所包含的内容有实质性差异。任何投资的价值和回报是不确定的，并且不保证，可能因其依赖于基础资产或其他可变市场因素的表现而波动。中银国际证券建议投资者独立评估特定投资和策略，并鼓励投资者咨询专业财务顾问，以便做出自己的投资决策。 本报告或其中包含的任何信息，均由CMBIGM编制，专为向CMBIGM的客户及其关联方提供信息之目的。本报告不构成任何证券或证券权益的购买或出售要约或邀请，也不应被视为此类要约或邀请。CMBIGM及其任何关联方、股东、代理人、顾问、董事、高管或雇员均不对依赖本报告中包含的信息所发生的任何损失、损害或费用承担责任，无论该损失、损害或费用是直接的还是间接的。任何利用本报告中包含的信息的人均自行承担全部风险。 本报告中包含的信息和内容包括，基于对被认为公开可用且可靠的信息的分析和解释。CMBIGM已尽其所能确保其准确性、完整性、及时性或正确性，但不为此作保证。CMBIGM以“现状”为基础提供信息、建议和预测。信息与内容如有更改，恕不另行通知。CMBIGM可能会发布其他信息与/或结论与本报告不同的出版物。在编制这些出版物时，它们反映了不同的假设、观点和分析方法。CMBIGM可能会做出与报告中的建议或观点不一致的投资决策或采取自有立场。 CMBIGM可能持有头寸、做市或作为主交易方进行交易，或代表其自身和/或代表其客户不时参与本报告所述公司的证券交易。投资者应假定CMBIGM与报告中所述公司具有投资银行或其他业务关系。因此，收件人应注意CMBIGM可能存在利益冲突，这可能影响本报告的客观性，且CMBIGM将对此不承担任何责任。本报告仅供预期收件人使用，未经CMBIGM事先书面同意，本出版物不得以任何目的全文或部分复制、重印、销售、重新分配或出版。 推荐证券的更多信息可按需获取。 免责声明： 对于此文件在英国的收件人 本报告仅供以下人员提供：(i)属于《2000年金融服务与市场法案》(《2005年促销)命令》(以下简称\"该命令\")第19(5)条的人员或(ii)属于该命令第49(2)(a)至(d)条的人员(\"高净值公司、非法人协会等。),未经CMBIGM事先书面同意,不得提供给任何其他人员。 对于美国此文件的收件人 CMBIGM不是美国的一名注册证券经纪商。因此，CMBIGM不受美国关于研究报告准备和研究分析师独立性的规则约束。负责本研究报告内容的主要分析师未在美国