投资策略专题：市场的双轮驱动系列一——交易PPI

市场的双轮驱动系列一——交易PPI 策略研究团队 ——投资策略专题 韦冀星（分析师）weijixing@kysec.cn证书编号：S0790524030002 耿驰政（联系人）gengchizheng@kysec.cn证书编号：S0790125050007 弱基钦周期下交易PPI仍有可为 2025年以来，我国PPI当月同比跌幅持续扩大，与此同时，近期密集出台反对“内卷式竞争”的政策举措。目前市场普遍认为，当前供需失衡的核心矛盾在于需求疲弱，单一供给收缩难以扭转物价中枢下行趋势，仍需更多需求端政策协同发力以推动价格修复。然而，我们认为市场的预期差或在于——尽管PPI当前仍处于低位，但其边际改善的可能性，叠加流动性宽松的环境，可能加速估值修复节奏。我们的判断主要基于以下两个信号：一、信用端的传导正在为PPI的边际修复提供领先信号；二、CRB的领先指引与PPI走势出现结构性背离，但补涨逻辑正在形成。 “反内卷”成为了交易PPI的先行者，但行情或仍在扩散中 在政策的反复提及以及雅鲁藏布江下游水电工程的催化下，反内卷已向PPI交易扩散，部分顺周期消费核心资产类也有望进行一定的估值修复，从而给予指数支撑。“反内卷”能否类比2016-2017供给侧改革——传统周期与消费共舞，我们认为言之过早，两轮行情有何异同？当下该怎么做？ 相关研究报告 （1）本轮“反内卷”所处的时代背景不同，更加剧了市场的担忧。我们认为：1、如果需求侧政策力度不足，反内卷或将是一个短暂的主题性行情；2、如果后续需求侧刺激政策足够强，或将形成一轮持续性强的反转行情。 《调研热度回落，但电力设备、基础化工、有色金属关注度提升—投资策略点评》-2025.7.28 （2）商品的动量交易反映能显示出两轮的共性与区别：目前商品价格反映的是“供给端政策底”的第一阶段定价修复，若后续无明显需求刺激，价格大概率仍将在20月均线附近震荡，只有在内需补强的背景下，才可能重演扭转向上的大级别反转。 （3）不同于商品市场，股票市场有筹码和风险偏好的保护，行情或仍将扩散。尽管宏观层面需求仍在观望，但当前股市已经具备一定的流动性溢价保护，加之前期调整后筹码结构已发生变化，部分行业股票已率先走出趋势性修复行情。在当前结构性行情中，应更多“拥抱修复”而非“质疑修复”。 《交易拥挤下的后市研判—投资策略周报》-2025.7.27 《“反内卷”的行情阶段，及后续展望—投资策略专题》-2025.7.24 （4）在PPI交易的思维下，行情或扩散至当前累计涨幅较小的顺周期品类如白酒、地产等。其中权重个股的估值修复或将对整体指数构成支撑。 PPI交易与反内卷共振下的投资机会 在PPI位于周期性底部区间、市场流动性充裕、风险溢价上修的环境下，我们建议重点关注具备“反内卷”属性且尚未充分反映盈利修复预期的板块： （1）受益于“PPI边际改善预期+部分低位补涨”的顺周期品种扩散：保险、建材、白酒、地产、化工等板块依旧有估值修复机会。 （2）具备反内卷弹性、更“广谱”方向：本轮反内卷的范围已超越传统周期品，光伏、锂电、工程机械、医疗、港股恒生互联网等部分制造与成长方向同样具备中期潜力。 风险提示：反内卷政策不及预期；后续财政刺激力度不足的风险、行业政策变化风险。 目录 1、弱基钦周期下交易PPI仍有可为.............................................................................................................................................31.1、PPI的边际变化方向具有关键的预测价值...................................................................................................................31.2、PPI的推导路径已出现两大边际变动信号...................................................................................................................42、“反内卷”成为了交易PPI的先行者.........................................................................................................................................53、“反内卷”行情仍处早期阶段.....................................................................................................................................................73.1、供需共振是推动PPI弹性与行情演绎的核心变量......................................................................................................73.2、寻找PPI交易高点的关键线索......................................................................................................................................93.3、股票市场有更强的流动性溢价和风险偏好的保护......................................................................................................93.4、PPI交易思维下，行情或扩散至当前累计涨幅较小的顺周期品类.........................................................................104、PPI交易与反内卷共振下的投资机会....................................................................................................................................125、风险提示..................................................................................................................................................................................13 图表目录 图1：PPI下行呈现普遍性和均衡性.............................................................................................................................................3图2：煤炭、石油、天然气开采行业6月PPI跌幅居前............................................................................................................3图3：全A股两非企业的盈利增速与PPI显著正相关...............................................................................................................4图4：M1同比已持续回升.............................................................................................................................................................5图5：螺纹钢走势从7月开始修复上行，向铜价收敛................................................................................................................5图6：PPI或向CRB补涨..............................................................................................................................................................5图7：2024年7月至今，反内卷政策经历了3轮演变及层层加码...........................................................................................6图8：传统消费与螺纹钢走势具有相似趋势................................................................................................................................7图9：2016–2017年名义GDP显著回升......................................................................................................................................8图10：2016年6月商品价格进入上行通道.................................................................................................................................8图11：2015-2018年，中国PSL期末余额大幅提升.................................................................................................................8图12：螺纹钢价格或呈现趋势性反弹.........................................................................................................................................9图13：化工ETF接近20月移动平均+2倍标准差位置...........................................................................................................10图14：钢铁ETF已突破20月移动平均+2倍标准差..............................................