A股策略投资框架系列专题（一）：基于信用周期的A股投资框架

策略专题报告 | 1 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 基于信用周期的A股投资框架 A股策略投资框架系列专题（一） 策略专题报告 分析师 易斌 S0800521120001 15821350001 yibin@research.xbmail.com.cn 联系人 慈薇薇 13916466506 ciweiwei@research.xbmail.com.cn Tabl e_Title ● 核心结论 Tab le_Su mm ar y 货币与信用是货币政策的主要输出变量，也是反映经济周期变化的领先指标，对大类资产价格变动的影响更为直接。我们基于投资时钟视角，从DDM定价模型出发，选择社融与国债利率两个量价指标作为资产配置的“锚”构建出了基于信用周期的投资框架。从历史角度看，社融与利率对经济周期与股市都有较强的领先性，社融与企业盈利走势趋同，社融往往领先A股盈利拐点2-3个季度，而利率和库存周期呈现一定的正相关关系。 从2008年起，不同信用周期阶段中大类资产与风格表现呈现出不同特征：1）类复苏：社融上行，利率下行往往对应经济触底复苏，政策转宽，股商机会开始显现，中小盘+成长消费相对更好；2）类过热：社融上行，利率上行期间，股商双牛，A股行业普遍上涨；3）类滞胀：社融下行，利率上行期间，基本面继续回暖，刺激政策退出，往往出现股熊商牛的格局，A股风格切换至大盘，消费相对抗跌；4）类衰退：社融下行，利率下行期间，往往出现股商双熊，A股仅稳定风格相对收益较好。 信用周期通过盈利预期以及估值进而影响权益资产价格。2021年下半年政策逐渐转向宽信用，当前利率处于磨底阶段，投资环境类比类复苏/类过热阶段。从历史经验来看，信用周期步入上行后的短期市场表现分化，社融触底反弹后成长、消费风格显著跑赢；而随着经济复苏，利率触底回升，叠加消费盈利预期的改善，市场风格逐渐倾斜向中盘转向，成长风格领先并逐步切换至消费风格。 2022年上半年看好成长，下半年消费有望接棒。从社融增速与各行业EPS增速相关性与领先性关系来看，信用周期上行期的投资机会从后周期/逆周期板块逐步切换至顺周期板块，消费、金融行业的配置价值将逐渐显现。对于2022年行业配置，我们的盈利预测显示2022年成长净利润增速仍具有比较优势，消费业绩底部回升。上半年经济下行压力较大，货币流动性宽松支撑成长行情，同时业绩增长能够消化一部分估值，结构上新能源车锂电、风电/光伏/氢能、半导体等高景气赛道仍有较不错的配置价值。下半年随着PPI向CPI传导，CPI逐级抬升，消费有望接力成长；行业上可以关注①直接受益于涨价的农业，②必需消费，包括具备成本传导逻辑的食品饮料；③缺芯缓解背景下的汽车。 风险提示：历史结果不代表未来，政策推进不及预期。 证券研究报告 2022年04月03日 策略专题报告 2 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2022年04月03日 索引 内容目录 一、循环往复：信用周期下的资产配置 ................................................................................... 4 1.1 信用周期时钟的框架理论基础 ..................................................................................... 4 1.2 信用周期下的大类资产表现 ......................................................................................... 5 二、风格轮动：信用周期下的市场风格变化 ............................................................................ 8 2.1信用周期下的A股市场及风格表现 .............................................................................. 8 2.2 基于信用周期与景气度的行业配置建议 ..................................................................... 10 三、历史复盘：历轮周期下A股市场表现 ............................................................................. 12 3.1 过去四轮信用周期中A股表现 ................................................................................... 12 3.1.1 第一轮信用周期（2008年-2012年） ............................................................... 12 3.1.2 第二轮信用周期（2012年-2015年） ............................................................... 12 3.1.3 第三轮信用周期（2015年-2018年） ............................................................... 13 3.1.4 第四轮信用周期（2019年-2021年） ............................................................... 14 3.2 宽信用周期下股市如何表现？ ................................................................................... 15 四、风险提示 ......................................................................................................................... 19 图表目录 图1：社融对企业盈利的变动走势对比 .................................................................................... 4 图2：利率与工业企业库存变动走势对比 ................................................................................ 4 图3：信用周期、经济周期与大类资产 .................................................................................... 5 图4：基于信用周期的市场判断框架（红色阴影为A股牛市阶段） ........................................ 5 图5：信用周期的四阶段划分 .................................................................................................. 6 图6：基于信用周期的大类资产投资时钟 ................................................................................ 7 图7：大类资产在信用周期各象限中的表现 ............................................................................. 7 图8：社融领先盈利变化7-9个月 ........................................................................................... 8 图9：利率领先估值变化6个月 .............................................................................................. 8 图10：信用周期与A股表现 ................................................................................................... 8 图11：信用周期各阶段风格的月均收益（%） ........................................................................ 9 图12：基于信用周期的A股投资时钟 ..................................................................................... 9 图13：基于社融对盈利领先性的行业轮动框架 ..................................................................... 11 图14：2008年-2012年信用周期下的A股表现 ................................................................... 12 图15：2012年-2015年信用周期下的A股表现 ................................................................... 13 图16：2015年-2018年信用周期下的A股表现 ................................................................... 14 图17：2019年至今信用周期下的A股表现 .......................................................................... 15 策略专题报告 3 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2022年04月03日 图18：2019年至今信用周期下的A股表现 .......................................................................... 15 图19：过去4年央行召开3次货币信贷分析座谈会 ............................................................. 18 图20：社融与M2同比走势 .................................................................................................. 18 图21：2022年净利润增速预测：成长仍具有比较优势，消费增速企稳 ............................... 19 表1：信用周期下的大类资产分阶段表现 ................................................................................ 7 表2：信用周期与