周度经济观察：机构行为调整，市场上涨未完

————机构行为调整，市场上涨未完 袁方1张端怡2魏薇（联系人）3 2025年07月29日 内容提要 受价格跌幅加深的影响，6月工业企业利润进一步恶化。7月以来“反内卷”政策落地，大宗品价格经历剧烈波动。我们预计存货的重建叠加政策的持续落地，可能会推动相关品种价格中枢上移，工业企业利润增速的底部或许已经出现。 近期在权益市场持续上涨的同时，债券市场出现大幅调整，10年、30年国债收益率调整幅度尤其明显，反映出机构投资者在减持债券资产、增持权益资产，这与过去三年机构行为形成镜像。 年初以来主动信贷扩张的过程对权益市场构成基本支撑，而近期机构增持风险资产的行为对市场形成接力，同时基本面压力最大的时候可能正在过去，这些因素的延续和强化，有望推动权益市场向更高水平演绎。 风险提示：（1）地缘政治风险（2）政策出台超预期 一、第二本账支持财政，企业盈利压力不减 6月一般公共预算收入同比增速-0.3%，较上月小幅下降0.4个百分点，2月以来首度转负。其中，税收收入同比较上月小幅提升0.5个百分点，非税收入同比较上月继续下降1.5个百分点，收入结构持续改善。 分税种看，税收收入同比下降最多的主要为资源税、个人所得税和外贸企业出口退税。房产税和汽车购置税较上月有明显上升。拖累项主要与上游企业盈利承压有关，拉动项则或与政策节奏有关（例如地方政府税收征管力度的变化）。进一步考虑基数影响，两年复合同比来看主要拖累项为企业所得税、车辆购置税、和土地增值税。可以看出，关税政策对出口的负面影响仍在，企业经营压力也随之增加，并成为近期税收收入下降的主要影响因素。 整体而言，非税收入的进一步降低表明政府对改善营商环境的决心较强，然而考虑到去年税收同比基数已经较低，目前税收收入两年复合同比依然处于低位。营商环境的改善对对实体经济至关重要，但目前而言，仅依赖这一力量或许难以破除企业部门价格-需求的负向循环。 6月一般公共预算支出同比增速0.4%，较上月继续大幅下滑2.2个百分点，第一本账支出端持续减速。其中，交通运输分项拖累最为明显，与同期基建投资的大幅减速指向一致。虽然今年以来科学技术与社保就业相关支出都维持了较高增速、是公共财政支出的主要支撑，但6月也出现了边际减速。 数据来源：Wind，国投证券证券研究所 6月政府性基金收入同比20.4%，较上月大幅提升28.2个百分点；土地出让收入同比21.6%，较上月大幅抬升35.8个百分点。从同期销售高频数据来看，无论是新房还是二手房，与去年同期相比都没有明显改善，需求侧向供给侧的传导或许有限。供给方面，一、二线核心城市优质地块的集中供给可能造成了短期扰动。因此，短期内土地出让收入高增的持续性预计较弱。 然而往后看，地产行业局面或已出现边际改变。7月以来，港股优质房企与劣质房企股价出现了明显分化，这可能表明房地产企业正在从普遍下行过渡到分化阶段，部分头部企业的生产经营预期出现改善。 在支出层面，6月政府性基金支出同比79.1%，较5月大幅上行70个百分点，与第一本账支出力度形成鲜明对比。然而，同期政府主导的基建等固定资产投资与上月相比反而大幅降速。我们此前发现，专项债支出落地节奏与融资节奏相比明显滞后，但6月财政支出表明化债力度也不容忽视。往后看，地方政府或需在债务置换与实体投资间做出权衡，在上半年专项债发力前置的情况下下半年财政力度预计将减弱。 工业企业1-6月营业收入累计同比2.5%，与去年同期相近，表现相对稳定。6月工业企业利润当月同比-4.3%，与上月相比降幅略有收窄，但上半年利润累计同比大幅低于营收同比。分行业来看，利润同比回落幅度最大的为偏上游的采矿业，制造业利润同比韧性最强但较上月也出现了明显下滑。 工业企业利润的持续走弱主要与价格因素有关，6月PPI同比跌幅加深，暗示工业领域产能过剩的压力在增加。从过往经验来看，快速化解产能过剩需要供应出清和需求拉升同时发力，否则市场化出清的过程将会较为漫长。 近期“反内卷”政策背景下，以黑色行业为代表的上游商品价格已出现明显反弹，价格中枢出现上移。短期内，PPI或已在二季度见底，这意味着企业盈利压力最大的时候可能已经过去；中长期而言，决定工业品价格回升可持续性的重要因素是需求侧的企稳，尤其是地产行业的企稳，而这一变化仍然需要观察。 7月28日《育儿补贴制度实施方案》公布。补贴的年龄范围为3周岁以下婴幼儿，补贴标准为每孩每年3600元。考虑到经济发展阶段与价值观的差异，中国的育儿补贴力度相比发达国家仍有差距，对宏观经济的影响较为有限。不过育儿补贴政策的落地，意味着政策观念正在经历变化，决策当局对消费与居民部门的重视程度在增加，这一步的迈出表明未来针对养老、医疗、公共服务等领域的政策落地可能在提高。 二、机构配置行为调整中 上周以来权益市场延续强势表现，上证综指在3500点的位置继续向上突破，红利板块持续下跌，非银、地产等此前涨幅靠后的行业出现补涨，煤炭、钢铁、建材等“反内卷”相关品种波动加剧，市场情绪依旧高涨。 在权益市场持续上涨的同时，债券市场出现大幅调整，10年、30年国债收益率调整幅度尤其明显，反映出机构投资者在减持债券资产、增持权益资产，这与过去三年机构行为形成镜像。 此外，观察港股市场上地产股票的表现，绩优企业的股价表现明显强于绩差股票，这一分化可能暗示房地产市场经历了深度调整以后，行业下行最快的阶段正在过去，头部企业的生产经营预期在逐步稳定。 在此前的报告中，我们讨论过主动信贷扩张对各类资产价格的影响，而从上周以来的情况来看，机构行为模式的变化在对权益市场形成新的助推，基本面预期也在发生微妙的变化。 考虑到当前房地产行业尚未确认完全企稳，因此从流动性定价转向基本面定价的过程还需要时间，但是基本面压力最大的时候可能正在过去。“反内卷”政策相关的品种尽管经历了监管收紧后的调整，不过从过往经验来看，这一收紧不影响价格运行的方向。历史上存货周期性的波动对价格的影响巨大，二季度我们大概率经历了存货去化的过程，而三季度这一过程正在扭转。存货的重建叠加政策的落地，可能会推动相关品种价格中枢上移，进而极大缓解低通胀的压力。与此同时，虽然需求端政策力度有限，但雅鲁藏布江下游水电站工程的开工、生育补贴的落地边际上也在缓解基本面下行压力。 合并而言，主动信贷扩张的过程对权益市场构成基本支撑，而机构增持风险资产的行为对市场形成接力，同时基本面压力最大的时候可能正在过去，这些因素的延续和强化，有望推动权益市场向更高水平演绎。 上周以来，银行间流动性充裕，短端利率上行幅度有限，长端利率经历了大幅调整，期限利差快速走阔。 在债券市场调整的过程中，央行流动性投放增加，对市场的呵护态度明确。机构行为、央行态度会决定短期之内债券市场收益率的波动。但债券市场收益率的中枢可能主要取决于基本面的变化。由于实际增长的波动缓和，基本面的变化更多与通胀走向有关。目前来看，“反内卷”政策力度不算弱，企业存货回补的行为在延续，这意味着大宗品价格中枢可能会出现上移，相应的PPI无论环比还是同比增速都在温和改善的过程中。此外，从历史经验来看，在主动信贷扩张的后期，实体部门的信贷需求往往会逐步响应，金融机构会逐步增加信贷类资产的投放，这也会对债券市场形成挤压。 因此在经历了上周的剧烈调整后，近期债券市场收益率可能会小幅回落，抛压阶段性缓和。但收益率的中枢可能较难回到之前的位置，未来需要关注基本面预期改善带来的收益率上行风险。 数据来源：Wind，国投证券证券研究所 三、7月美联储大概率按兵不动 最新公布的美国7月Markit制造业PMI为49.5，较上月回落3.4个百分点，创年内新低；服务业PMI为55.2，较上月回升2.3个百分点，创年内新高。整体来看，制造业与服务业冷热不均的局面仍在延续。尽管制造业PMI重回萎缩区间，但超预期的服务业PMI或能部分抵消制造业景气度偏弱对经济的拖累。 数据来源：Wind，国投证券证券研究所 此外，美国7月19日当周首次申领失业救济金人数为21.7万，较前值小幅 回落0.4万，已连续六周回落。 临近7月FOMC议息会议，近期美联储官员集体进入静默期。考虑到近期美国经济数据整体偏强，且关税谈判的不确定性仍存，我们预计美联储在7月FOMC议息会议大概率保持按兵不动，以等待更明确的信号再重启降息。 近期市场降息预期较为稳定，或在等待议息会议后鲍威尔在发布会上的表态。当前市场预期2025年美联储降息次数为2次，降息时点分别为9月、12月；全年降息幅度为44BP左右。 7月24日，欧央行召开议息会议，维持利率不变，整体符合市场预期。欧央行行长拉加德表示，当前欧元区经济增长略好于预期，欧央行目前处于有利位置，可以保持现状，观察未来几个月这些风险（贸易争端）如何发展。考虑到当前的不确定性，欧央行不会预设特定的利率路径。 上周美国与日本、泰国、印尼等国达成贸易协定，关税不确定性下降，叠加部分科技公司业绩强劲，市场风险偏好显著上升。在此背景下，上周10年期美债利率维持震荡；美元指数回落0.8%至97.7；金价小幅下跌；美股整体收涨。 临近关税谈判截止日，市场对美国与各国关税谈判的关注度上升。不过我们倾向于认为关税对市场冲击最猛烈的阶段已经过去，下半年减税、降息的落地有望对美国经济形成额外支撑，这也使得美股有望延续偏强表现。 数据来源：Wind，国投证券证券研究所 团队成员介绍 袁方，宏观团队负责人，中央财经大学经济学学士，北京大学光华管理学院金融学硕士，曾在国家外汇管理局中央外汇业务中心工作两年。2018年7月加入国投证券证券研究所。 张端怡，宏观分析师，英国诺丁汉大学硕士。2023年2月加入国投证券证券研究所。 魏薇，宏观团队分析师助理，北京师范大学数学学士，英国帝国理工学院理学硕士，北京大学国家发展研究院金融学博士。2023年7月加入国投证券证券研究所。 分析师声明 本报告署名分析师声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，勤勉尽责、诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规、研究方法专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据，特此声明。 本公司具备证券投资咨询业务资格的说明 国投证券股份有限公司（以下简称“本公司”）经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务。发布证券研究报告，是证券投资咨询业务的一种基本形式，本公司可以对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向本公司的客户发布。 免责声明 本报告仅供国投证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因为任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本报告基于已公开的资料或信息撰写，但本公司不保证该等信息及资料的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断，本报告中的证券或投资标的价格、价值及投资带来的收入可能会波动。在不同时期，本公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，本公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但不保证及时公开发布。同时，本公司有权对本报告所含信息在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准，如有需要，客户可以向本公司投资顾问进一步咨询。 在法律许可的情况下，本公司及所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务，提请客户充分注意。客户不应将本报告为作出其投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代客户自身的投