周度经济观察：疫情冲击再现，利率下行未完

安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第1页，共13页 2022年11月 周度经济观察 ——疫情冲击再现，利率下行未完 袁方1 束加沛（联系人）2章森（联系人）3 2022年11月1日 内容提要 伴随国内疫情形势的反复，经济在供需两端均受到明显冲击，10月PMI数据显示经济活动再度走弱。从最新的病例和人流数据来看，疫情的影响仍未消退，这或许意味着经济的弱势在未来将持续。 考虑到国内房地产行业面临的流动性压力和严峻的疫情形势，短期之内实体部门难以从缩表转向扩表，叠加流动性环境的宽松，债券市场收益率总体仍处于下行的过程中。 美国三季度GDP温和增长，但不改放缓趋势。美联储可能在12月的议息会议上将加息幅度从75BP放缓至50BP，并在明年2月和3月各加息1次25BP，此后在5%的政策利率水平上继续观察加息对经济的影响以及通胀的走势。 风险提示：（1）疫情发展超预期；（2）地缘政治风险 1 宏观分析师，y uanfang@essence.com.cn，S1450520080004 2 报告联系人，shujp @essence.com.cn，S1450120120043 3 报告联系人，zhangsen@essence.com.cn，S1450120120014 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第2页，共13页 2022年11月 一、疫情对经济再度形成冲击 10月中采制造业PMI为49.2，较上月回落0.9个百分点，历史同期环比下降0.4个百分点，表明经济活动边际走弱。 分项来看，生产和新订单的下降主导了PMI的回落，这背后反映了10月疫情的反复对经济活动的负面影响。同期供货商配送时间指数下降1.6至47.1，整车货运物流指数下滑，均是疫情形势恶化的结果。 价格层面，原材料购进价格重回扩张区间，尽管终端需求走弱，但页岩油等不少品种供应持续紧张，进而使得大宗商品价格表现较强。 10月服务业PMI为47，较上月回落1.9个百分点。建筑业PMI为58.2，较上月回落2个百分点。疫情和地产对经济活动的影响在延续。 总体而言，伴随国内疫情形势的恶化，经济在供需两端均受到明显冲击，经济活动再度走弱。从最新的病例和人流数据来看，疫情的影响仍未消退，这或许意味着经济的弱势在未来将持续。 图1：PMI分项绝对值变化，% 数据来源：Wind，安信证券 (3)(2)(1)0123PMIP MI:生产 P MI:新订单 P MI:新出口订单 P MI:在手订单 P MI:产成品库存 9月 10月 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第3页，共13页 2022年11月 9月底以来，伴随商品房和土地市场的进一步走弱，各部委密集出台稳地产的措施，主要包括降低商贷和公积金按揭利率、出售住房交纳的个人所得税退还等。 但高频数据显示10月以来的新房销售并未出现好转，居民购房支出占收入的比重在三季度也没有出现回升。 此外，当前二手房销售已经强于去年同期，接近2018年的水平，远好于新房市场。这一对比显示出居民对交房的担忧。 往后看，如果保交楼的不确定性没有消除，房地产企业的流动性压力没有得到缓解，那么房地产市场的弱势或将延续。 图2：30大中城市商品房成交套数（7D，MA） 数据来源：Wind，安信证券 当前稳增长政策主要集中在基建领域，但考虑到地方政府隐性债务的约束，以及卖地收入的下滑，基建投资难以完全对冲疫情和地产的影响。对未来经济的走势而言，疫情和地产政策的变化最为重要，这些政策走向的一个观察窗口期在12月中央经济工作会议。而在此之前，考虑到实体部门资产负债表收缩的惯性，以及冬季疫情容易扩散的特点，我们倾向于认为经济可能将持续面临下行的压力。 01000200030004000500060007000800090001/11/151/292/122/263/123/264/94/235/75/216/46/187/27/167/308/138/279/109/2410/810/2211/511/1912/312/172022202120202019 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第4页，共13页 2022年11月 二、权益市场处于磨底阶段 上周以来市场持续下跌，成交量低位回升，消费板块调整幅度最大，外资持仓更多的行业跌幅更大。 同期海外权益市场出现普遍上行，各国10年期国债利率持续回落，通胀交易出现回摆，因此A股市场上周以来的调整更多源自内部因素。 外汇市场表现类似。今年10月份以前，尽管人民币兑美元汇率持续贬值，但总体来自于美元升值的影响，人民币对一篮子汇率指数大致稳定。上周以来海外通胀交易出现回摆，美元指数回落，而人民币兑美元汇率却持续走弱，人民币对一篮子汇率指数下跌，显示国内政策和基本面的变化主导了近期汇率的走势。 对当前股市而言，疫情反复、房地产流动性问题、美联储加息对股市持续形成冲击。但当前市场估值处于极值水平，股市对不利因素已经得到了相对充分的吸收，市场系统性下跌的风险或许有限，市场的赔率在积累。 图3：各风格指数 数据来源：Wind，安信证券 以2021年1月2日为100 657585951051151251352021/01/152021/02/052021/02/262021/03/192021/04/092021/04/302021/05/212021/06/112021/07/022021/07/232021/08/132021/09/032021/09/242021/10/152021/11/052021/11/262021/12/172022/01/072022/01/282022/02/182022/03/112022/04/012022/04/222022/05/132022/06/032022/06/242022/07/152022/08/052022/08/262022/09/162022/10/072022/10/28金融 周期 消费 成长 稳定 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第5页，共13页 2022年11月 近期资金利率出现抬升，背后反映了监管对杠杆的控制和汇率的影响。尽管资金利率抬升，但在经济减速、权益市场走弱的背景下，1年和10年期国债收益率均出现边际回落，期限利差持平。 信用债市场的“资产荒”情况依然延续，信用利差再创新低。在经济减速的背景下，企业违约率本应上行，信用利差往往走阔，但由于居民部门风险偏好的下降，以及实体部门资产负债表的收缩，信用利差反而收窄。 往后看，考虑到国内房地产行业面临的流动性压力和严峻的疫情形势，短期之内实体部门难以从缩表转向扩表，叠加流动性环境的宽松，债券市场收益率总体仍处于下行的过程中。 图4：10年期国债和国开债，% 数据来源：Wind，安信证券 三、美国三季度GDP温和增长，但不改放缓趋势 美国第三季度GDP环比折年率为2.6%，高于市场预期的2.4%，扭转了前两个季度连续负增长（一季度-1.6%、二季度-0.6%）的技术性衰退局面，但其细项数据反映出美国经济仍处于放缓之中。 2.52.72.93.13.33.53.72021/01/152021/02/052021/02/262021/03/192021/04/092021/04/302021/05/212021/06/112021/07/022021/07/232021/08/132021/09/032021/09/242021/10/152021/11/052021/11/262021/12/172022/01/072022/01/282022/02/182022/03/112022/04/012022/04/222022/05/132022/06/032022/06/242022/07/152022/08/052022/08/262022/09/162022/10/072022/10/28中债国债到期收益率:10年 中债国开债到期收益率:10年 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第6页，共13页 2022年11月 图5：美国实际GDP分项拉动率，百分点 数据来源：Wind，安信证券 从支出法下的GDP组成部分来看，净出口是推动美国三季度GDP环比回升的最大贡献分项，其对整体GDP环比的拉动率从1.2个百分点升至2.8个百分点。但是这并非来自于出口的扩张，而是更多地由进口的萎缩所致，反映出美国内需的下行。 从中可以看出在疫情时代经济活动大幅波动的情况下，加总的GDP增速数据存在基数和分项的明显干扰，例如今年一季度和三季度的净出口、以及去年四季度和今年二季度的存货摆动，均对GDP环比产生了较大冲击。因此读数的高低并不能直接反映经济的强弱，仅从环比的正负出发，难以断定三季度美国经济的表现就一定强于前两个季度。 进一步结合细项数据来看，三季度出口环比14.4%，较上季度小幅抬升0.6个百分点；进口环比-6.9%，较上季度大幅下滑9.1个百分点，明显低于去年四季度和今年一季度18.5%的中枢。在出口相对稳定、进口大幅回落的条件下，净出口对GDP的拉动率被动上升，这与今年一季度美国经济疫后复苏背景下，进口的大幅回升对GDP造成下拉形成了对比。 (4)(2)02468102020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-09消费 投资 净出口 政府 环比折年率 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第7页，共13页 2022年11月 图6：美国出口和进口环比折年率，% 数据来源：Wind，安信证券 消费方面，三季度美国个人消费支出（占GDP比重71%）表现整体稳定，环比从2%下滑至1.4%，对GDP的拉动率从1.4个百分点降至1个百分点，与一季度持平，但明显弱于去年下半年2个百分点左右的平均拉动率。 分项来看，商品消费环比从-2.6%回升至-1.2%，但已连续三个季度处于负增长，耐用品和非耐用品消费表现类似。服务消费环比从4.6%下降至2.8%，与过去三个季度的环比中枢相接近。总体上，剔除价格影响后的个人消费支出数据反映了在疫情缓和的背景下、服务消费对商品消费的替代趋势。 图7：美国商品消费和服务消费环比折年率，% 数据来源：Wind，安信证券 (10)(5)051015202530352020/122021/032021/062021/092021/122022/032022/062022/09环比折年率：美国出口 美国进口 (10)(5)0510152025302020/122021/032021/062021/092021/122022/032022/062022/09商品 服务 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第8页，共13页 2022年11月 投资方面，三季度美国国内私人投资（占GDP比重18%）环比延续了二季度的负增长，但环比降幅从-14.1%收窄至-8.5%，对GDP的拉动率从-2.8个百分点上升至-1.6个百分点。 分项来看，过往影响较大的存货摆动，对GDP环比的拉动率从-1.9个百分点收窄至-0.7个百分点。而住宅投资则成为了拖累整体投资的最大分项，其环比增速从-17.8%进一步下滑至-26.4%，已连续6个季度负增长，反映出美国房地产市场的持续降温。建筑投资表现相似，环比增速从-12.7%进一步放缓至-15.3%。设备投资表现相对较强，环比从-2%反弹至10.8%，但这可能与飞机、卡车等运输设备有关，不具有持续性。 图8：美国建筑和住宅投资环比折年率，% 数据来源：Wind，安信证券 从资本开支的角度来看，表征企业投资的核心资本品（剔除国防和飞机）新订单环比增速在9月从0.8%跌至-0.7%，明显低于过往两个季度0.7%的中枢水平。