大宗商品宏观&中观周度观察：海外经济见顶预期强烈，国内疫情冲击需求

投资咨询业务资格：证监许可【2012】669号重要提示：本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。大宗商品策略研究团队郑非凡从业资格号：F03088415投资咨询号：Z0016667zhengfeifan@citicsf.com姜秀铭从业资格号F3062206投询资格号Z0016472jiangxiuming@citicsf.com研究员海外经济见顶预期强烈，国内疫情冲击需求——大宗商品宏观&中观周度观察20220410 1海外宏观：美国经济见顶预期愈发强烈，居民债务杠杆高企抑制货币收紧空间。尽管近期美国经济同步指标中，房屋新开工和库存、制造业产能利用率、消费零售仍在韧性状态，为美联储的短期偏鹰货币政策提供了空间，但前瞻指标愈发显示显示经济未来见顶预期，这与美国长短利差即将倒挂的衰退预期判断一致。就业方面，3月美国非农季调后新增非农就业人口43.1万人（前值75万人，市场预期49万人）；失业率3.6%（前值3.8%，市场预期3.7%）。新增就业的主要贡献项为服务生产、零售业、休闲和酒店业，贡献力度相比前两月下降。劳动参与率继续修复，3月录得62.4%（前值62.3%），与疫情前63.3%相比还有不到1%的差距。生产端时薪环比上涨0.09%，涨幅较缓；而3月平均每周工时34.6小时（前值34.7），边际回落。通常工作时间领先于就业招聘，这显示需求端增长放缓。消费方面，美国2月个人实际可支配收入继续下降，录得-1.868%（前值-10.08%），而美国2月零售和食品服务销售月率涨势趋缓，验证经济见顶逻辑。未偿信贷与收入比2月录得0.977，2008年3月0.979，显示市场风险积聚，与长短利差倒挂相对应。综上，联储政策方面，我们认为，美国本轮紧缩货币具有约束，经济端表现为见顶预期，金融端体现为金融债务。当前从供应链、能源角度看，未来通胀确有见顶回落可能。美联储之后仍将采取相机决策的方式改变加息过程。在当前经济韧性下，如果通胀持续异常，不排除美联储进一步收缩货币的可能。但随着美国和其他国家释放原油储备，委内瑞拉、伊朗和美国本土原油产量上升，通胀出现拐点，那么货币政策或将边际放松。其他国家方面，受地缘和疫情风险影响，全球经济面临供给冲击，新兴市场PMI整体回落。中、印、俄罗斯、越南PMI回落，其中俄罗斯3月PMI环比下井4.5个点（前值3.2个点），俄罗斯在国际制裁下市场情绪陷入动荡。欧洲各国在高企的能源成本下预计也受到较大负面冲击，从58.2回落至57.0。值得注意的是，新兴市场中澳大利亚和南非持续向好，发达国家日本、澳大利亚近期则出现向好。大宗商品海外宏观总结：见顶预期强烈，美国居民杠杆接近2008年资料来源：Wind 中信期货研究所 nXkXmUbYmXaXmVqQwOoPqQ9PdN8OsQmMmOoMjMnNmQkPqRqQaQoMpMMYmPtOxNnQmP2宽信用开始受阻，政策预期加码。1月社融“开门红”大超市场预期，但2月社融并未延续之前的强劲势头，宽信用开始受阻，面对5.5%左右的GDP增长目标，未来“稳增长”政策或将继续加码，2022年政府工作报告中提及“扩大新增贷款规模”，因此往后看，货币宽松在量与价上均有发力空间。全年广义财政力度极强，基建发力确定性高。根据财政部预算草案，2022年广义财政力度极强，大幅超出市场预期，“宽财政”将继续助力基建高增。1-2月相关数据表明“财政前置”以及“超前适度开展基础设施建设”等相关逻辑得到兑现，上半年基建将延续较高增速。“因城施策”持续松绑，地产投资开始改善。1-2月地产投资呈现明显改善，超出市场预期。2022年初，全国层面的“纠偏”政策先行出台，比如“并购贷不纳入三条红线”、“保障租赁住房贷款不纳入地产贷款集中度管理”以及“形成全国统一的预售资金管理规定”等，此后全国各地“因城施策”开始趋松，3.16金融委会议再度释放出强力的维稳信号，进入4月份，除了各地持续下调的房贷利率以外，在行政管理方面的调控放松（限购限售等）开始频现，虽然目前地产现实基本面仍偏弱，但未来预期持续向好。制造业内生动能强劲，出口将保持一定韧性。我们认为国内制造业保持着强劲的内生动能，核心驱动在于政策的加持，“稳增长”需要制造业扩大有效投资，货币端信贷政策的支持以及财政端减税降费的发力均对制造业投资形成强力支撑。2月国内出口数据继续超预期，但仍主要是价格因素贡献，在全球通胀高企的情况下，中下游企业的利润受到约束，因此在今年出口边际回落的情况下，国内稳增长力度不会因为出口的名义高增而有所减弱。本轮疫情冲击明显，商品现实需求承压。3月以来全国多地疫情爆发，疫情的影响已经超出预期，“动态清零”的管控要求下，居民消费首当其冲，工业生产、建筑施工以及地产销售均受到较大程度影响，工业品供需两端受到明显冲击。往后看，本轮疫情使得“稳增长”面临较大阻力，预计后续政策呵护将不断加码，宏观面的强预期支撑仍是商品定价的重要因子，但也要注意到，商品期货市场对本轮现实需求的疲弱的计价较不充分，警惕市场交易现实需求的疲软而引发价格回调。大宗商品国内宏观驱动：本轮疫情冲击明显，商品现实需求承压 3建筑业景气度跟踪：疫情影响施工，程度已超预期建筑业（施工）需求——螺纹与水泥：受全国多地疫情影响，螺纹表需、建材成交以及水泥出货均逆季节性回落，短期继续关注国内疫情管控情况，现实需求回归的节奏后移。建筑业（竣工）需求——玻璃与PVC：近期PVC于玻璃库存均呈现逆季节性累库。房企资金紧张将影响到后端的交房竣工，目前竣工强度仍偏弱。未来随着地产调控政策趋松，房企资金明显改善后，竣工需求仍将释放。基建中观高频跟踪——石油沥青开工率、铜杆开工率、球墨铸铁管的加工费：蓄力待发。挖机与重卡：随着地产调控趋松，基建蓄力，去年12月以来，挖机与重卡销量同比有见底迹象，2月销量同比明显回升，作为“早周期”指标，其与建筑业需求同步甚至略有领先。制造业景气度跟踪：疫情影响生产，短期扰动明显发电量：12月中下旬以来发电量呈现走强，内陆及沿海电厂耗煤也处于历史同期高位，下游工业/制造业生产较强。近期内陆17省及沿海8省电厂耗煤已经弱于去年同期，短期的疫情扰动或对工业生产造成影响。汽车：9月汽车景气度见底，随着汽车缺芯缓解，产销量持续向上修复。21年12月乘用车产销同比开始转正，2022年1-2月乘用车产销量创近四年以来历史同期新高，汽车行业景气度继续向好。家电：呈现外销偏强，内需偏弱的格局。1-2月白电销量同比下降2.8%，保持弱稳。出口：近期中国出口集装箱运价指数从高位回落，3月韩国出口增速保持韧性，3月下旬八大枢纽港口集装箱外贸吞吐量同比回暖，国内出口仍有韧性。总结：疫情冲击需求，关注后续复苏根据中观高频数据，本轮疫情对生产和需求均有明显冲击，在“动态清零”的管控目标下，商品需求的受损程度已超出预期，未来继续关注各地疫情状况以及疫情缓解后“需求回补”的弹性。大宗商品国内中观需求跟踪：疫情冲击需求，关注后续复苏 第一部分大宗商品海外宏观分析整体趋势全球面临供给冲击，美、日、澳大利亚经济出现反弹美国经济美国经济：见顶预期强烈，居民杠杆接近2008年欧洲经济通胀压力加大，抑制欧元区经济复苏疫情跟踪全球疫情影响持续下降，国内无症状感染者上升 5受地缘和疫情风险影响，全球经济面临供给冲击，新兴市场PMI整体回落。中、印、俄罗斯、越南PMI回落，其中俄罗斯3月PMI环比下井4.5个点（前值3.2个点），俄罗斯在国际制裁下市场情绪陷入动荡。欧洲各国在高企的能源成本下预计也受到较大负面冲击，从58.2回落至57.0。值得注意的是，新兴市场中澳大利亚和南非持续向好。美国继续反弹向上，但市场开始交易衰退逻辑，发达国家表现良好。美国3月制造业PMI从57.3反弹至58.5，为近期货币政策提供空间。然而，前瞻指标显示不确定性，市场当前开始交易经济衰退逻辑。日本、澳大利亚近期则出现向好。一、海外总览：全球面临供给冲击，美、日、澳经济反弹资料来源：Wind 中信期货研究所 6二、美国经济：短期韧性，但见顶预期愈发强烈美国2月耐用品新增订单同比增长，环比下降美国ECRI经济指数大幅反弹，但与数据失真有关美国2月耐用品最终销售下降2月通胀再爆表，通胀解决在油价不在货币。美国2月CPI同比录得7.9%（前值7.5%），继续创近29年来新高。然而拆解美联储CPI原因可以发现，最大贡献仍来自于能源和交通运输。在持续通胀压力下，美联储开启货币紧缩政策，但从美联储对通胀和经济压力解读为地缘风险看，美联储此轮货币收紧较为被动。同步指标——房屋新开工和库存、制造业产能利用率、消费零售仍在韧性状态，这为美联储的短期偏鹰货币政策提供了空间。但前瞻指标显示出美国经济未来见顶预期，这与美国长短利差即将倒挂的衰退预期判断一致。150153156159162165467910122021/052021/072021/092021/112022/012022/03美国：周度经济指数（左轴）美国：ECRI领先指标（右轴）-25-15-551525-40-24-8824402020/022020/062020/102021/022021/062021/102022/02美国：耐用品新订单：季调同比美国：耐用品新订单：季调环比2,8003,0003,2003,4003,6003,8004,0002016/032017/032018/032019/032020/032021/03十亿美元耐用品最终销售资料来源：Wind 中信期货研究所 7二、美国货币政策预测：美联储短期或持续偏“鹰”，但影响有限0.000.501.001.502.002.50-1.0-0.20.61.42.23.02020/072020/102021/012021/042021/072021/102022/01美国10年期国债收益率（左轴）德国10年期国债收益率（左轴）美德利差（右轴）128.10 50607080901001101201301401995199719992001200320052007200920112013201520172019美国政府债务占GDP百分比（%）欧元区政府债务占GDP百分比（%）美国长短利率倒挂，显示经济衰退预期，限制货币政策美债10年利率因通胀重新飙升美国政府债务占GDP比值过高，缩表速度受限我们认为，美国本轮紧缩货币具有约束，经济端表现为见顶预期，金融端体现为金融债务。当前从供应链、能源角度看，未来通胀确有见顶回落可能，美国EIA1月原油供需预测2月起将供大于求。但由于地缘问题，导致通胀时间延长，因此美联储需要前期采用“鹰派”指引，调控通胀预期。后续预测，我们的观点是，美联储仍将采取相机决策的方式改变加息过程。在当前经济韧性下，如果通胀持续异常，不排除美联储进一步收缩货币的可能。但如果再欧佩克、委内瑞拉、伊朗原油释放，美国本土原油产量上升，通胀出现拐点，那么货币政策或将边际放松。未来货币政策预期差来自两点：（1）美国经济见顶；（2）通胀提前进入拐点。-1.00-0.500.000.501.001.502.002.503.002008-102010-102012-102014-102016-102018-102020-10美债利率期限结构（10年-2年）美债利率期限结构（30年-5年）资料来源：Wind 中信期货研究所 8二、美国3月就业分析：就业仍有缺口，但需求开始回落3月新增非农数据：服务和零售业边际回落3月劳动参与率继续回升，就业仍有潜力3月平均每周工时出现回落，显示需求端紧张出现缓解3月数据加入后非农就业还有159.8万人缺口就业仍在复苏，但就业需求强势趋缓。3月美国非农季调后新增非农就业人口43.1万人（前值75万人，市场预期49万人）；失业率3.6%（前值3.8%，市场预期3.7%）。新增就业的主要贡献项为服务生产、零售业、休闲和酒店业，贡献力度相比