化工转债行情思考和展望

化工转债行情思考和展望 2025年07月28日 证券分析师芦哲执业证书：S0600524110003luzhe@dwzq.com.cn证券分析师董含星执业证书：S0600524120006donghx@dwzq.com.cn ◼化工转债有哪些特性？ （1）多为周期顶部发出；（2）多为小盘券、小市值标的；（3）正股的机构关注度较低，前十大持仓以散户和游资为主；（4）行情易迅猛短暂，因此常在“第一次或第二次达标时即强赎”；（5）化债举措趋于积极。 相关研究 《“反内卷”：三重目标下如何去产能、提物价》2025-07-28 ◼化工转债预期差的机会如何把握？ （1）从板块来看：机构关注度相对较低，是转债市场“相对不卷”的部分，当下板块本身就有较大的预期差。一是，前述周期性因素和基金持仓数据均显示，板块整体关注度仍然较低；二是，化工转债公司的细分产品较多、差异化较大，很难根据单一产品的机会做板块性配置，单券规模又小，投资难以上量；三是，板块多是属于“困境反转”，此前的财务数据、股价等指标偏弱，导致很多稳健性资金受制于“入库标准”，难以参与。因此，化工板块往往是转债投资者忽视的领域，也意味着有机会做出超额。 《下一阶段轮动到哪些行业？》2025-07-27 （2）从转债自身特性来看：按照130元价格分水岭划分：一是，130元以下依赖于“促转股意愿”，该阶段关注度和认可度或较低，预期的一致性往往并不高且不强势。行情一旦启动价格涨势较迅猛，建仓的时间机会较短暂，所以“上涨理由”很重要，决定转债能否拿住。 二是，130元以上更多依赖正股阿尔法和资金结构，关注贝塔持续性、龙头表现、资金结构和正股空间。转债若不强赎且流通盘持续降低、余额缩小，则价格上行空间打开，若股债联动性较强，那么赚钱效应将达到最佳。 （3）从基本面来看：当前化工公司常见的分歧总结为“持续性、幅度、业绩兑现度”3点，考虑的原因或有：一是，行业联合挺价，下游是否会因为需求不足导致接受度一般，涨价幅度有限且年化利润有限；二是，供给端出清的强制性是否不足，挺价行情带来丰厚利润是否会引起停掉的产线重开，导致供需再次陷入失衡状态。基于历史行情的复盘，可以发现机会总是在分歧中产生，不同的阶段对应不同的博弈点，预期先行、景气改善→业绩验证/证伪、股价出现分歧→持续验证。当下尚处于第一阶段，从期货市场表现也可以看出品种处于普涨态势，短期来看，三季报将会是一个重要的“去伪存真”的参考依据；Q4和明年Q1将会迎来一个漫长的业绩真空期，可以追踪现货价格，是否会因为非理性囤货而实际需求无法承接导致现货价格下跌，业绩改善不具有持续性。 中期来看，首先就“反内卷”政策来看，强调低价无序竞争问题，而供给端出清的强制性和规模尚无法断论是否会像2014-2016年相当，不过做多思路依然有律可循，第三部分将展开讨论；其次，2014年以来化工行情悄然展开，在“库存低位、供给常现海内外出清机会、需求刚需”支撑下，已有多个品种出现涨价行情，“反内卷”为锦上添花，助力行情的进一步扩散。 ◼当下还能从哪些思路做跟踪？ （1）正股估值低+转债的“不对称性”，为高胜率良选，静待拐点；（2）库存较低的品种，易受供、需变量的催化，涨价概率较大；（3）布局成长性板块，抓住估值抬升的机会；（4）优选拥有议价权标的； （5）寻找龙头白马大体量转债标的类底仓属性； （6）重视小市值和小盘券的弹性。 ◼风险提示：（1）“反内卷”等政策效果不及预期风险、行业政策变化风险、或政策理解不全面风险；（2）国内通胀下行超预期的风险。（3）外部环境冲击，例如关税政策的冲击超预期、地缘政治冲突超预期的风险。 内容目录 1.1.多为周期顶部发出，经历漫长熊市.........................................................................................51.2.多为小盘券、小市值标的.........................................................................................................51.3.正股的机构关注度较低，前十大持仓以散户和游资为主.....................................................61.4.行情易迅猛短暂，因此常在“第一次或第二次达标时即强赎”.........................................61.5.化债举措趋于积极.....................................................................................................................7 3.当下还能从哪些思路做跟踪？........................................................................................................10 3.1.正股估值低+转债的“不对称性”，为高胜率良选，静待拐点..........................................103.2.库存较低的品种，易受供、需变量的催化，涨价概率较大...............................................103.3.布局成长性板块，抓住估值抬升的机会...............................................................................113.4.优选拥有议价权的标的...........................................................................................................113.5.寻找龙头白马大体量转债的类底仓属性...............................................................................123.6.重视小市值和小盘券的弹性...................................................................................................12 4.风险提示............................................................................................................................................14 图表目录 图1：化工存续转债中多为小盘券（截至2025年7月25日）.......................................................6图2：化工存续转债中多为正股小市值标的（截至2025年7月25日）.......................................6图3：化工股票市值占整体公募基金净值比例处于相对低位...........................................................6图4：化工转债市值占整体公募基金净值比例逐季度增长，但仍有提升空间...............................6图5：某转债行情复盘...........................................................................................................................8图6：2024年以来代表性化工涨价行情复盘（图中仅涉及转债公司，且行情若无转债则未放）....................................................................................................................................................................9图7：2024年报正常盈利的公司PE(TTM)及其分位数位置...........................................................10图8：2024年报亏损或微利的公司PB(LF)及其分位数位置..........................................................10图9：化工转债公司涉及的部分主营品种近5年库存分位数位置和开工率水平.........................11图10：小盘转债策略失效的阶段.......................................................................................................13图11：小盘转债独立走强的阶段.......................................................................................................14 2024年以来化工板块供、需两侧持续出现催化，本轮“反内卷”行情为其锦上添花，展望后市，化工转债行情仍然可期：一是基本面向好，有望迎来“盈利底部向上、新兴产业布局带来估值抬升”的双重催化；二是存续转债中有一半以上为周期顶部发出，当前已经或即将步入回售期且遇上周期上行，化债举措趋于积极；三是化工转债里小市值、小盘券居多，叠加临期特征，放大了回撤收益的“不对称性”。 1.化工转债有哪些特性？ 首先对化工转债的概况和特性做一下梳理，总结为5点： 1.1.多为周期顶部发出，经历漫长熊市 回顾化工的行情周期，存续转债中，有超过一半的化工转债是在2020-2021年化工牛市期间上市或预案的（供给侧改革牛市），且多是牛市尾声或结束后发出，造成：一是，转股价定位较高，在此后数年的熊市中，股价大幅下跌，促强赎难度相对较大；二是市值的大幅缩水，增加下修难度；三是赶上周期下行，此前的扩张、跨界最终带来利润的大幅下滑或亏损，甚至影响到现金流，容易引起市场对该板块信用风险的担忧。 相反周期底部发出的转债，上述问题就较小，不过也存在劣势：一是转债的可操作性或较低，难以有下修的空间，对行业周期的依赖性较高；二是转债持有者会重点关注募集资金的用途，甚至这一点可能会成为价格掣肘，因此从市场角度看，该类型转债对市场流动性的依赖性较高。 2022H2再融资政策收紧，转债的发行难度加大，尤其是供需过剩的行业更难发出，珍惜周期底部发行的标的，未来存续期内易和周期形成共振，转债或有较多交易机会。 1.2.多为小盘券、小市值标的 化工发行的转债多为10亿以内的小盘转债，小盘转债天然具有高波动性，高波动性带来收益机会，其中小盘、高评级券中容易走出牛债。“稀缺性”或作用在了AA评级及其以上的小盘转债，形成“强者恒强”效应，例如利民转债、振华转债等。究其原因，或是：第一，评级机构给定的评级，在一定程度上代表了公司偿债能力；第二，转债市场1/3的资金在保险手中，该类机构的入库标准一般都是在AA以上，这体现出标的“稀缺性”。第三，缩量市场下，优质标的不断减少，导致转债投资者群体“信息内卷”，对“研究深度、择时有效”要求趋高。 数据来源：WIND，东吴证券研究所备