固定收益点评：转债“反直觉”的思考与展望

核心观点与关键数据

近期转债品种表现出“反传统框架”特征，在固收+资产中呈现相对强势表现：

1. 股债关系视角：无论年初权益端中小盘风格调降或近期长债端行情退潮，转债指数表现均相对坚挺。
2. 负债端视角：上交/深交所披露持有人结构环比仅小幅提升，可转债ETF规模进入平台期，转债市场价格中位数/百元溢价率均提升至两年高分位数，估值表现相对强势。
3. 条款交易热度：围绕转债条款的讨论及交易热度提升，如高价TMT转债强赎、光伏/临期转债下修博弈等。

高位震荡原因

1. 负债端态度与大类资产配置心态变化：相比2024年，纯债端为固收+组合贡献收益安全垫能力下降，增强品种需更主动，转债品种更易承接配置期许。
2. 供需错位与久期回落：存量如大秦、成银退市，增量转债发行低位，供需错位状态仍将持续。
3. 中小盘风格强支撑：Deepseek、人型机器人等主题催化下，中小盘风格表现强势，如英搏、智尚等品种价格已达200元附近。

高度隐忧

1. 转债指标：125以上价格与25%附近溢价率，性价比难言高。
2. 成交结构：高换手券占比快速提升，接近2024年年中水平，行业轮动速度处于中枢向上区间。
3. 主题转债交易进度：参考2023年TMT核心标的40%空间，当前行情或已接近2/3。

后续展望

1. 逻辑核心仍在权益：关键时间点为3月重要会议与4月业绩期。
2. 供需错位延续：转债供给端受限，支撑估值；基金申购赎回压力不高。
3. 政策与业绩节点：3月政治局会议决定政策基调，4月业绩期影响高位中小盘个券。

投资建议

1. 关注产业趋势股性品种：人形机器人、低空、AI大模型、智能驾驶等，部分核心品种条款约束下降，弹性增加。
2. 高低切换利润垫品种：消费、医药、风电、养殖等基本面有支撑的品种。

建议关注标的

1. 活跃主题与产业趋势：升24转债、荣23转债、博23转债、会通转债、保隆转债、华懋转债、振华转债、福立转债等。
2. 低价/困境反转：国泰转债、禾丰转债、艾迪转债、正海转债、金铜转债、广大转债等。

风险提示

转债发行端超预期变化、市场流动性超预期波动、负债端超预期变化。