固定收益点评：转债“反直觉”的思考与展望

固定收益点评 证券分析师 吕品资格编号：S0120524050005邮箱：lvpin＠tebon.com.cn 近期转债品种表现出“反传统框架”特征，在固收+资产中呈现了相对强势的表现。具体而言：1、股债关系视角：不论年初权益端中小盘风格的调降，亦或近期长债端行情的快速退潮，转债指数表现反而相对坚挺；2、负债端视角：上交/深交所披露持有人结构环比仅小幅提升，可转债ETF规模进入平台期区间，转债市场价格中位数/百元溢价率均提升至两年的高分位数位置，估值表现反而相对强势；3、基本面交易之外，围绕转债条款的讨论及交易热度有所抬升，如高价TMT转债强赎、光伏/临期转债的下修博弈等。 宋康泰资格编号：S0120524060003邮箱：songkt＠tebon.com.cn 金晓溪资格编号：S0120524110002邮箱：jinxx＠tebon.com.cn 研究助理 当前高位震荡可能的原因：与23-24年相比，不同的负债端态度与大类资产配置心态，与权益主题交易的强支撑。1、相比于2024年，今年纯债端为固收+组合贡献收益安全垫的能力下降，使得大类资产组合需要在增强品种上更有作为。转债品种本身在投资选择上更易承接这部分配置期许；2、转债品种本身仍在供需错位，久期回落的过程。存量上如大秦、成银退市，增量上转债发行仍处低位，都使得转债供需错位的状态仍可预见的持续；3、中小盘风格受Deepseek、人型机器人等主题的催化表现相对强势，使得转债在近期获得的股性支撑更强，如英搏、智尚等品种价格均已来到200元附近，属于较贵的位置。 相关研究 对高度的隐忧并未消失，成交结构、行业轮动速度、主题转债交易进程来看，目前品种风格仍处在较为极端位置。1、转债指标本身，目前125以上的价格百元平价价格与25%附近的百元溢价率，对转债资产本身而言难言较高性价比；2、成交结构层面，目前成交量修复过程中，高换手券成交占比亦快速提升，接近24年年中位置，且转债行业轮动速度处于中枢向上区间；3、从主题转债交易的进度来讲，参考23年tmt核心标的40%的空间，当前行情进程或已接近2/3。 展望后续，逻辑推衍的核心或仍在权益，关键时间点则在3月重要会议与4月业绩期。展望后续，一方面转债供给端仍处相对受限状态，这意味着转债供需错位的局面或仍将延续，对品种估值支撑起到一定的正效应；另一方面基金申购赎回视角来看，从目前资产表现及关联来看，本轮纯债所引发的赎回目前尚局限于纯债产品本身，混合类产品受权益带动今年业绩表现相对领先，赎回压力可能并不高。综上我们认为，当前将中小盘风格表现作为主导转债行情的核心因素，后续两个重要节点——3月政治局会议+4月业绩期则需要重点关注，前者决定政策基调与支持力度（这在纯债大幅波动的当下显得尤为重要），后者则在于业绩的落地与兑现情况，对处在高位的部分中小盘个券带来可能的冲击。 综上所述，我们认为转债仓位上不宜过早转向悲观，在权益未出现大幅调整前提下，转债估值仍有支撑，方向上我们建议：1、当前中国资产重估叙事背景下，关注人形机器人、低空、AI大模型、智能驾驶等明确产业趋势下的股性品种机会，部分核心品种在条款选择上对投资者的短期约束下降，一定程度上也增加了弹性空间；2、对于利润垫较厚品种适当高低切换，关注受益于内生经济修复与低位性价比的消费、医药、风电、养殖等基本面有支撑的品种。 （1）活跃主题和产业趋势确定性较高的方向基本确认为中期维度主线，关注AI资本开支增加和换机需求带动的算力和消费电子方向，以及新技术新产品落地催化下的低空、人形机器人、智驾等领域相关转债，如升24转债、荣23转债、博23转债、会通转债、保隆转债、华懋转债、振华转债、福立转债等。 （2）低价/困境反转品种：维持前期以来建议关注的方向不变，包括有望受益于公司基本面改善或积极探索第二成长曲线的补涨标的，如国泰转债、禾丰转债、艾迪转债、正海转债、金铜转债等；以及行业产能出清、供给压力缓和部分需求确定性较高的新能源标的，如广大转债等。 风险提示：转债发行端出现超预期变化；转债市场流动性出现超预期波动；负债端出现超预期变化。 内容目录 1.转债“反直觉”的反思与展望.....................................................................................5信息披露...........................................................................................................................9 图表目录 图1：去年年底以来，转债指数相对其他关联资产表现更为稳定....................................5图2：转债ETF规模稳定同时，转债溢价率已回到相对高位..........................................5图3：单从纯债基金表现来看，今年中长债负收益比例不低...........................................5图4：转债供需关系目前仍处在失衡状态（亿元）..........................................................6图5：去年10月以来deepseek、人型机器人等主题快速抬升......................................6图6：从成交结构来看，热度回升期间高换手券占比亦有提升........................................6图7：从行业轮动速度来看，目前仍处于中枢抬升过程...................................................6图8：当前主题相关行业转债均价均在135以上，涨跌幅前十平均涨跌在20%左右.....6图9：参考上一轮AI行情，核心弹性标的涨跌幅在40%左右.........................................7图10：建议关注标的转债指标.........................................................................................7 1.转债“反直觉”的反思与展望 近期转债品种呈现出“反传统框架”特征，在固收+资产中呈现了相对强势的表现。具体而言：1、股债关系视角：不论年初权益端中小盘风格的调降，亦或近期长债端行情的快速退潮，转债指数表现反而相对坚挺；2、负债端视角：上交/深交所披露持有人结构环比仅小幅提升，可转债ETF规模进入平台期区间，转债市场价格中位数/百元溢价率均提升至两年的高分位数位置，估值表现反而相对强势；3、基本面交易之外，围绕转债条款的讨论及交易热度逐级抬升，如高价TMT转债强赎、光伏/临期转债的下修博弈等。 资料来源：Wind，德邦研究所 资料来源：Wind，德邦研究所（定基指数，2024/11/1 = 1） 当前高位震荡可能的原因：与23-24年相比，不同的负债端态度与大类资产配置心态，与权益主题交易的强支撑。1、相比于2024年，今年纯债端为固收+组合贡献收益安全垫的能力下降，使得大类资产组合需要在增强品种上更有作为。转债品种本身在路径上更易承接这部分配置期许；2、转债品种本身仍在供需错位，久期回落的过程。存量上如大秦、成银退市，增量上转债发行仍处低位，都使得转债供需错位的状态仍可预见的持续；3、中小盘风格受Deepseek、人型机器人等主题的催化表现相对强势，使得转债在近期获得的股性支撑更强，如英搏、智尚等品种价格均已来到200元附近，属于较贵的位置。 资料来源：Wind，德邦研究所（2024/2/1 = 1） 资料来源：Wind，德邦研究所 对高度的隐忧并未消失，成交结构、行业轮动速度、主题转债交易进程来看，目前品种风格仍处在较为极端位置。1、转债指标本身，目前125以上的价格百元平价价格与25%附近的百元溢价率，对转债资产本身而言难言较高性价比；2、成交结构层面，目前成交量修复过程中，高换手券成交占比亦快速提升，接近24年年中位置，且转债行业轮动速度处于中枢向上区间；3、从主题转债交易的进度来讲，参考23年tmt核心标的40%的空间，当前行情进程或已接近2/3。 资料来源：Wind，德邦研究所（2024/2/1 = 1） 资料来源：Wind，德邦研究所 展望后续，逻辑推衍的核心或仍在权益，关键时间点则在3月重要会议与4月业绩期。一方面,转债供给端仍处相对受限状态，这意味着转债供需错位的局面或仍将延续，对品种估值支撑起到一定的正效应；另一方面,基金申购赎回视角来看，从目前资产表现及关联来看，本轮纯债所引发的赎回目前尚局限于纯债产品本身，混合类产品受权益带动今年业绩表现相对领先，赎回压力可能并不高。综上我们认为，当前将中小盘风格表现作为主导转债行情的核心因素，后续两个重要节点——3月政治局会议+4月业绩期则需要重点关注，前者决定政策基调与支持力度（这在纯债大幅波动的当下显得尤为重要），后者则在于业绩的落地与兑现情况，对处在高位的部分中小盘个券带来可能的冲击。 综上所述，我们认为转债仓位上不宜过早转向悲观，在权益未出现大幅调整前提下，转债估值仍有支撑，方向上我们建议：1、当前中国资产重估叙事背景下，关注人形机器人、低空、AI大模型、智能驾驶等明确产业趋势下的股性品种机会，部分核心品种在条款选择上对投资者的约束下降，一定程度上也增加了弹性空间；2、对于利润垫较厚品种适当高低切换，关注受益于内生经济修复与低位性价比的消费、医药、风电、养殖等基本面有支撑的品种。 （1）活跃主题和产业趋势确定性较高的方向基本确认为中期维度主线，关注AI资本开支增加和换机需求带动的算力和消费电子方向，以及新技术新产品落地催化下的低空、人形机器人、智驾等领域相关转债，如升24转债、荣23转债、博23转债、会通转债、保隆转债、华懋转债、振华转债、福立转债等。 （2）低价/困境反转品种：维持前期以来建议关注的方向不变，包括有望受益于公司基本面改善或积极探索第二成长曲线的补涨标的，如国泰转债、禾丰转债、艾迪转债、正海转债、金铜转债等；以及行业产能出清、供给压力缓和部分需求确定性较高的新能源标的，如广大转债等。 风险提示 转债发行端出现超预期变化；转债市场流动性出现超预期波动；负债端出现超预期变化。 信息披露 分析师与研究助理简介 吕品，德邦证券固收首席分析师，中国科技大学学士，中国社会科学院硕士，曾担任长江证券固收首席分析师、中信证券A股策略分析师、固收分析师，曾出版《基于投资视角的信用研究:从评级到策略》，团队覆盖利率、信用、转债，落实到策略与微观交易结论，对各类债券品种的基本面研究，并与之结合的投资者行为，都有较为细致的跟踪和深度研究。 分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人不保证该等信息的准确性或完整性。分析逻辑基于作者的职业理解，清晰准确地反映了作者的研究观点，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 法律声明 本报告仅供德邦证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 市场有风险，投资需谨慎。本报告所载的