对近期债券行情的思考和展望：“轻杠杆，重久期”依然有效

2023.12.24 �佳雯(分析师) 报告作者 债券研究 “轻杠杆，重久期”依然有效 ——对近期债券行情的思考和展望 本报告导读：债券收益率曲线进一步平坦化和当前债券行情级别属于“小行情”，是对未来债券走势的两点判断，“轻杠杆，重久期”依然有效。 摘要： 边际思维是我们判断即期资产价格波动的主要方法论，12月第三周（12月11日到12月15日）债券出现了三大边际利多：第一，12月12日中 央经济工作会议通稿提出“高质量发展这一首要任务”，继2023年两会定下5%左右的经济增速目标后，进一步强化“不搞强刺激”的宏观政策 组合预期。第二，12月15日MLF净投放金额为8000亿元，超过11月 021-38676715 wangjiawen@gtjas.com 证书编号S0880519080012 胡建文(研究助理) 010-83939804 hujianwen026398@gtjas.com 证书编号S0880122060033 相关报告 市场偏好转为哑铃型，超长债利差持续缩窄 2023.12.20 政策为引挖掘科技创新转债 证券研究报告 市场策略周报 债券研究 净投放金额6000亿元，MLF持续大额净投放改善了大行负债压力，同业存单利率高点已现，存单对于收益率曲线的压制作用下降。第三，2024年一季度尤其一月份的降息预期升温，外部均衡压力下降和内部增长、通胀数据均支持降息是当前到2024年一季度的重大边际变化。 12月22日，大行年内第三次调降存款利率，属于超预期事件，进一步催 化了2024年一季度的政策利率降息预期。调降存款利率，理想情形下直 接有助于降低商业银行负债成本、缓解净息差压力，进而为央行调降MLF 利率、LPR利率打开空间，更好地促进社会综合融资成本稳中有降。 存款降息，或使得债券收益率曲线进一步平坦化。第一，我们在5月7日 《存款降息：债牛新动力》已经论证过“存款利率调降对长债的利多大于短债，收益率曲线‘牛平’力量增强”。第二，近期行情演绎使得我们发现大行存款利率调降后，大行存款流失现象存在。监管引导下大行、小行存款依次降息，存在时间差，使得储户用小行高息存款或表外理财置换大行存款，大行存款流失造成大行存单发行动力增强、银行间市场融出能力下降。 当前债券行情级别属于“小行情”，虽然下行幅度有限但可持续性较强，建议继续持券，配置方向上依然维持11月5日提出的“轻杠杆，重久期”策略。围绕2024年经济增长目标和一季度降息的交易已提前展开，10年 期国债收益率中枢持续下行和“30-10”、“50-30”的期限利差压缩至历史极值（久期策略表现已然好于杠杆策略），但从债市影响变量来看当前依然属于“小行情”。具体策略可参考11月5日发布的《轻杠杆，重久期——对债券市场分割的再认识》。 风险提示：宽信用进程快于预期；同业业务迎来新一轮严监管；美联储维持高政策利率时间超预期。 开始关注跨年流动性把握估值回调窗口期 存单投资逻辑转向高票息 2023.12.18 2023.12.17 2023.12.11 2023.12.11 目录 1.对近期债券行情的思考和展望3 2.12月18日-12月22日同业存单市场回顾5 3.风险提示6 1.对近期债券行情的思考和展望 边际思维是我们判断即期资产价格波动的主要方法论，12月第三周（12月11日到12月15日）债券出现了三大边际利多：第一，12月12日中 央经济工作会议通稿提出“高质量发展这一首要任务”，继2023年两会定下5%左右的经济增速目标后，进一步强化“不搞强刺激”的宏观政策组合预期。第二，12月15日MLF净投放金额为8000亿元，超过11月净投放金额6000亿元，MLF持续大额净投放改善了大行负债压力，同业存单利率高点已现，存单对于收益率曲线的压制作用下降。第三，2024年一季度尤其一月份的降息预期升温，外部均衡压力下降和内部增长、通胀数据均支持降息是当前到2024年一季度的重大边际变化。 图1：美国通胀压力最大的时刻或已过去图2：中央经济工作会议提及“有效需求不足” 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 12月22日，大行年内第三次调降存款利率，属于超预期事件，进一步 催化了2024年一季度的政策利率降息预期。调降存款利率，理想情形 下直接有助于降低商业银行负债成本、缓解净息差压力，进而为央行调降MLF利率、LPR利率打开空间，更好地促进社会综合融资成本稳中有降。 表1：2023年存款利率调降机制三次发挥作用 时间 具体内容 2022年5月9日 从实际情况看，工农中建交邮储等国有银行和大部分股份制银行均已于4月下旬下调了其1年期以上期限定期存款和大额存单利率，部分地方法人机构也相应作出下调。根据最新调研数据，4月最后一周(4月25日-5月1日)，全国金融机构新发生存款加权平均利率为2.37%，较前一周下降10个基点。 2022年9月15日 国有六大行先后发布公告，下调各个期限人民币存款利率。其中，3年期定期存款利率下调最多，达到0.15个百分点，其他期限存款利率均下调0.1个百分点。 2023年6月8日 中国银行、工商银行、建设银行、农业银行、交通银行和邮储银行发布《关于调整人民币存款挂牌利率的公告》，下调活期及部分定期存款利率。活期存款挂牌利率下调5个基点至0.2%，2年期定期存款利率下调10个基点至2.05%，3年期、5年期定期存款利率均下调15个基点，分别为2.45%、2.5%。 2023年9月1日 工商银行与农业银行1年期、2年期、3年期、5年期定期存款挂牌利率分别下调10个基点、20个基点、25个基点、25个基点至1.55%、1.85%、2.2%、2.25%。 2023年12月22日 12月22日，�家国有大型商业银行对人民币存款挂牌利率进行了调整。其中，针对定期存款，一年期及以内利率下调0.1个百分点，二年期利率下调0.2个百分点，三年期和�年期利率下调0.25个百分点。 数据来源：各银行官网，国泰君安证券研究 存款降息，或使得债券收益率曲线进一步平坦化。第一，我们在5月7日《存款降息：债牛新动力》已经论证过“存款利率调降对长债的利多大于短债，收益率曲线‘牛平’力量增强”。第二，近期行情演绎使得 我们发现大行存款利率调降后，大行存款流失现象存在。监管引导下大行、小行存款依次降息，存在时间差，使得储户用小行高息存款或表外理财置换大行存款，大行存款流失造成大行存单发行动力增强、银行间市场融出能力下降。 当前债券行情级别属于“小行情”，虽然下行幅度有限但可持续性较强，建议继续持券，配置方向上依然维持11月5日提出的“轻杠杆，重久期”策略。围绕2024年经济增长目标和一季度降息的交易已提前展开， 10年期国债收益率中枢持续下行和“30-10”、“50-30”的期限利差压缩至历史极值（久期策略表现已然好于杠杆策略），但从债市影响变量来看当前依然属于“小行情”。具体策略可参考11月5日发布的《轻杠杆，重久期——对债券市场分割的再认识》。 2.12月18日-12月22日同业存单市场回顾 12月22日，SHIBOR隔夜、7天、1M、3M、6M、9M、1Y报价分别为 1.62%、1.76%、2.50%、2.60%、2.63%、2.64%、2.65%，其中隔夜及以 上期限较12月15日分别上行2bp、1bp、5bp、0bp、1bp、2bp、0bp。 12月22日，中债商业银行AAA评级1M、3M、6M、9M、1Y同业存单到期收益率分别为2.79%、2.68%、2.65%、2.65%、2.63%，其中1M及以上期限较12月15日分别上行10bp、1bp、1bp、5bp、2bp。 图3：隔夜SHIBOR报价上行图4：AAA评级同业存单到期收益率整体上行 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 过去一周（12月18日-12月22日），同业存单一级发行量合计5951亿 元（不含截至12月22日尚未披露实际募集金额的同业存单），较12月 11日-12月15日减少2251亿元。发行期限上，1M、3M、6M、9M、1Y占比分别为16%、33%、16%、1%、34%，其中3M、6M分别减少11%、13%，1M、9M、1Y分别增加1%、0%、21%。 表2：同业存单12月22日存量结构图 单位：亿元 存量余额 余额占比 1M 占比 3M 占比 6M 占比 9M 占比 1Y 占比 股份制商业银行 48,226 34% 933 23% 6,802 38% 7,177 29% 3,961 24% 29,353 37% 国有大型商业银行 44,619 31% 1683 41% 5,055 28% 4,617 18% 4,142 25% 29,122 37% 城市商业银行 42,978 30% 1614 40% 6,423 36% 11,469 46% 4,797 29% 18,675 24% 农村商业银行 10,642 7% 415 10% 1,547 9% 4,048 16% 1,512 9% 3,121 4% 外资法人银行 863 1% 16 0% 100 1% 179 1% 75 0% 492 1% 民营银行 729 1% 21 1% 191 1% 166 1% 23 0% 328 0% 政策性银行 20 0% 0 0% 0 0% 9 0% 0 0% 11 0% 农村信用社 15 0% 0 0% 1 0% 4 0% 1 0% 9 0% 村镇银行 4 0% 0 0% 0 0% 0 0% 1 0% 3 0% 合计 143,036 100% 4067 3% 17,813 12% 25,032 18% 16,775 12% 79,349 55% 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 表3：12月18日-12月22日同业存单发行结构图 单位：亿元 发行量 1M 占比 3M 占比 6M 占比 9M 占比 1Y 占比 1 国有大型商业银行 2084 381 18% 300 14% 131 6% 0 0% 1272 61% 2 股份制商业银行 1553 102 7% 708 46% 222 14% 29 2% 492 32% 3 城市商业银行 1823 409 22% 721 40% 482 26% 19 1% 192 11% 4 农村商业银行 383 71 19% 166 43% 99 26% 4 1% 43 11% 5 民营银行 82 12 14% 44 54% 16 19% 1 1% 9 11% 6 外资法人银行 25 6 24% 7 27% 3 12% 4 14% 6 24% 7 农村信用社 1 0 0% 0 0% 0 0% 1 100% 0 0% 合计 5951 981 16% 1947 33% 953 16% 56 1% 2014 34% 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 12月22日，FR007IRS1年期利率2.06%，较12月15日下行2bp，同期 1年期AAA同业存单收益率上行3bp，两者利差为56bp，有小幅上行。图5：12月22日AAA同业存单和同期限IRS的利差为56bp 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 12月22日，1年期AAA评级同业存单到期收益率与R007利差为54bp， 2020年以来处于69%的分位数；10年期国债到期收益率与1年期AAA 评级同业存单利差为-3.7bp，2020年以来处于0.2%的分位数。 表4：同业存单相关利差分析 利差指标 2023/12/22（bp） 2023/12/15（bp） 2020年以来分位数 同业存单到期收益率(AAA):1年-R007 53.53 44.52 69.08% 同业存单到期收益率(AAA):1年-DR007 84.92 81.30 86.51% 10年国债-同业存单到期收益率(AAA):1年 -3.73 2.27 0.20% 数据来源：