宏观专题报告：短期警惕“反内卷交易”情绪过热

2023/4/14 2024/4/14指数 1海外形势分析1.1美国:初请失业人数连续第六周下行据当地时间7月24日公布的最新数据，美国7月第三周初请失业人数再度下行0.4万人至仅21.7万人，连续第六周下行，创近十四周低位；反映初请数据累计情况的续请失业金人数增幅也持续放缓，7月第二周小幅增长0.4万人。美国就业市场连续改善，凸显当前关税对劳动力市场的冲击相当有限，加之新一轮旨在对居民和企业进行大规模减税的财政扩张法案已经通过，未来数月预计美国居民的薪资增速有望维持高位，并向上支撑美国居民个人消费需求。7月底即将召开的FOMC会议降息概率当前已被压降至极低，后续的降息空间也受到一定挤压。图表1、美国:当周初次申请失业金人数:季调资料来源：Wind、国贸期货研究院1.2、美国6月成屋销售超预期下滑当地时间7月23日，据全美地产经纪商协会(NAR)数据，美国6月成屋销售总数年化393万户，低于修正后前值404万户及市场预期400万户，环比降幅达2.7%，远超预期的0.7%跌幅。这一数据不仅延续了自2023年以来的下行趋势，更创下近一年来最大单月跌幅，显示高利率环境对购房需求的压制仍在深化。从驱动因素看，一方面，抵押贷款利率持续高位运行，6月30年期固定利率平均达6.79%，较疫情初期翻倍，导致购房月供成本激增，首次购房者占比仅30%(历史均值为40%)，部分潜在买家退出市场；另一方面，成屋库存走高，6月份现有房屋库存同比增加15.9%，达到153万套，按6月份的销售速度计算，现有房屋库存需要4.7个月才能消化完毕，高于1年前050000100000150000200000250000300000美国:当周初次申请失业金人数:季调 图表2、美元指数资料来源：Wind、国贸期货研究院90939699102105108111美元指数 的4个月，但这并未能有效缓解整体市场的供需失衡，“利率锁定效应”继续限制成屋市场的供应。6月成屋售价中位数同比上涨2%至43.53万美元，连续第24个月上涨创历史次高，但高房价与高利率叠加使购房负担能力指数恶化至近十年最低。分区域来看，南部和西部人口密集地区销售下滑尤为明显，而东北部和中西部则因房价相对温和呈现韧性。从宏观经济走向来看，房地产市场占美国GDP比重约15%-18%，地产销售持续疲软可能拖累整体经济增长，但后续仍需要市场利率大幅降低，才能解除“利率锁定效应”并提振美国地产市场。图表3、美国:销量:成屋:季调:折年数图表4、美国:20个大中城市:标准普尔/CS房价指数:非季调:同比资料来源：Wind、国贸期货研究院资料来源：Wind、国贸期货研究院1.3、欧元区:7月PMl超预期扩张，欧洲央行暂停降息当地时间7月24日，S&P Global与汉堡商业银行(HCOB)公布的数据显示，欧元区7月综合PMI初值升至51，创11个月新高并超预期，主要受服务业加速扩张及制造业接近荣枯线的双重推动。此次数据呈现三大积极信号，其一，新订单总量结束连续13个月收缩趋势，持平于50临界点，支撑两大产业产出延续增长；其二，就业五个月来首现扩张反映企业信心边际改善；其三，投入成本通胀降至五个月低点使企业得以在连续两月降价后维持产出价格稳定，缓解居民消费压力。尽管服务业PMI创年内次高，但增长动能高度集中于德法等核心经济体。分国家来看，德国服务业PMI回升至50.1(预期50)，新业务自2024年8月以来首次增长，企业信心显著增强；而法国服务业虽收缩放缓，连续11个月处于萎缩区间，且新订单以三个月最快速度下滑，就业萎缩持续深化。0200400600800美国:销量:成屋:季调:折年数-5051015202510/3112/312/284/306/308/3110/3112/312/284/306/308/3110/3112/312/294/306/308/3110/3112/312/284/30美国:20个大中城市:标准普尔/CS房价指数:非… 当地时间7月24日，欧洲央行宣布维持欧元区三大关键利率不变。这是欧洲央行自去年6月以来首次暂停降息。自2024年6月以来，欧洲央行已经连续降息8次，存款便利利率从4%降低至2%，此次暂停降息也在市场意料之内。欧洲央行在声明中表示：“当前通胀率已达到2%的中期目标。在充满挑战的全球环境下，经济迄今整体表现出韧性。与此同时，环境依然极为不确定，尤其是由于贸易争端”。目前市场仍预期欧洲央行年内至少还有一次降息，部分投资者认为欧央行最终会将利率降至1.5%，以应对通胀过度放缓的风险。若美欧贸易谈判破裂，欧洲经济可能继续承压，但如果贸易和地缘政治紧张局势得到解决，可能提振市场情绪。图表5、欧元区:Sentix投资信心指数图表6、欧元区:基准利率资料来源：Wind、国贸期货研究院资料来源：Wind、国贸期货研究院1.4、对等关税跟踪当地时间7月23日，日本首相石破茂宣布，日美关税谈判已达成协议。核心条款如下：1、关税调整：1）美国对日关税。对等关税从原威胁的25%降至15%，涵盖汽车、电子设备、农产品等主要出口商品；汽车关税结构：此前附加关税25%被减半至12.5%，叠加原有2.5%基础关税，合计为15%；例外领域：钢铁和铝的50%关税维持不变。2）日本市场开放。农产品：打破数十年保护政策，将美国大米关税从770%降至15%，并开放牛肉、猪肉市场；汽车：取消对美国卡车、SUV的进口限制，允许美系车通过日本经销商网络销售。2、5500亿美元对美投资。日本承诺向美国汽车制造、能源（如阿拉斯加LNG项目）、半导体领域投资5500亿美元，其中美国获得90%的利润。投资形式包括政府系金融机构提供的贷款、担保或直接资金支持。3、其他关键条款。无进口配额限制：日本输美汽车不设数量上限；供应链监管：日本车-28-21-14-707欧元区:Sentix投资信心指数012345欧元区:基准利率(主要再融资利率)欧元区:存款便利利率(隔夜存款利率)欧元区:边际贷款便利利率(隔夜贷款利率) 企需向美国能源部实时传输生产数据，并定期提交供应链压力测试报告；经济安全例外：半导体、医药品等关键物资若未来被征关税，日本享有“非劣后待遇”。美国与菲律宾协定：美国将对菲律宾商品征收19%的关税（略低于之前威胁的20%），而菲律宾则对美国商品实施零关税。美国与印尼协定：美国将对印尼商品征收19%的关税（低于之前威胁的32%），印尼则对美国商品实施零关税。印尼还承诺取消99%的关税壁垒，购买美国产品（包括30架波音飞机、150亿美元能源产品和45亿美元农产品），并取消对美国商品的装运前检验要求。图表7、7月关税信函与4月2日对等关税税率对比国家/地区4月2日对等关税（%）8月1日拟生效关税（%）税率变化（%）老挝48%40%-8%缅甸44%40%-4%柬埔寨49%36%-13%泰国36%36%0%孟加拉国37%35%-2%塞尔维亚37%35%-2%印度尼西亚32%32%0%波斯尼亚和黑塞哥维那35%30%-5%南非30%30%0%阿尔及利亚30%30%0%伊拉克39%30%-9%利比亚31%30%-1%斯里兰卡44%30%-14%日本24%25%1%哈萨克斯坦27%25%-2%马来西亚24%25%1%韩国25%25%0%突尼斯28%25%-3%文莱24%25%1%摩尔多瓦31%25%-6%菲律宾17%20%3%欧盟20%30%10%墨西哥25%（芬太尼关税）30%5%资料来源：Wind、国贸期货研究院当地时间7月21日，欧盟贸易委员在华盛顿的谈判中被告知，美国总统特朗普期望获得更多让步，包括将大多数欧洲商品的基准关税从先前讨论的10%提高至15%或更高。而现行的25%汽车关税预计将维持不变，并可能对药品征收100%的关税。随着8月1日美国对欧关税最后期限临近，特朗普政府最新要价远超欧盟底线即基准关税从10%升至15%以上、维持25%汽车关税且拒绝对药品100%关税提供豁免导致谈判濒临破裂。欧盟贸易委员上周在华盛顿收到相互矛盾的信号表示，美国贸易代表暗示10%关税仍可谈，而商务部长卢特尼克则要求更高税率，且美方明确拒绝欧盟“停止加征新关税”的核心诉求，理由是无法限制总统以“国家安全”名义发动232调查的权力。此举彻底激化矛盾，促使此前主张妥协的德国立场转向鹰派。 欧盟的反制预案中，短期或从关税报复，其已就绪两套方案，包括针对210亿欧元美国商品(暂停至8月6日)及720亿欧洲商品(含飞机、威士忌等)的加税清单，可迅速激活；中期或产业打击瞄准美国对欧年顺差达1000亿美元的服务业，拟限制科技巨头公共采购投标、加征数字税并收紧投资审查；终极“核选项”则是启用从未动用的《反胁迫工具》(ACI)，该机制允许欧盟27国以“合格多数决”授权对美国实施系统性制裁，涵盖服务贸易限制、知识产权保护削弱及关键市场准入封锁，直击美国科技、金融和制造业命脉。当前欧美之间的贸易谈判正处于关键阶段，双方在关税问题上存在显著分歧，未来的谈判前景仍不明朗。2国内宏观形势分析1.17月LPR报价持平，短期货币政策或以稳为主7月21日，中国人民银行授权全国银行间同业拆借中心公布，2025年7月21日货款市场报价利率(LPR)为：1年期LPR为3.0%，5年期以上LPR为3.5%。图表8、公开市场操作利率（单位：%）图表9、LPR利率（单位：%）资料来源：Wind、国贸期货研究院资料来源：Wind、国贸期货研究院7月LPR维持利率不变，反映出当前货币政策仍处于观望阶段。5月，LPR年内首降，5年期和1年期利率均下调10基点：1年期LPR为3.0%，5年期以上LPR为3.5%。6月、7月维持该报价不变。7月14日，国新办举办新闻发布会，中国人民银行副行长邹明确表示将进一步加大逆周期调节力度，坚持适度宽松的货币政策取向，综合运用降准等货币政策工具，保持流动性充裕，加大中长期流动性支持，并发挥利率工具的调控作用。上半年经济稳中向好，货币政策宽松必要性不大。其按不变价计算，2025年二季度国内GDP同比增长5.2%，超过市场预期，较一季度回落0.2个百分点。但下半年，外部环境仍面临不确定性，在提振内0.00.51.01.52.02.53.0中国:逆回购利率:7天中国:中期借贷便利(MLF):利率:1年34562021/052021/082021/112022/022022/052022/082022/112023/022023/052023/082023/112024/022024/052024/082024/112025/022025/05中国:贷款市场报价利率(LPR):1年中国:贷款市场报价利率(LPR):5年 需、推进房地产市场止跌回稳的目标导向下，LPR报价还有下调可能性。短期来看，LPR的变动或仍以稳为主，但若经济下行压力加大，预计下半年LPR有进一步下行空间，央行将根据形势灵活把握政策实施的力度和节奏。1.2政策跟踪：推动生猪产业高质量发展座谈会召开7月23日，农业农村部畜牧兽医局在北京召开推动生猪产业高质量发展座谈会。会议将分析研判生猪生产形势，围绕全产业链高质量发展，听取企业、主产省份、专家和行业协会意见，提出推动产业高质量发展的措施建议。畜禽种业是畜牧业高质量发展的根基、畜产品稳产保供的重要保障，也是畜牧业核心竞争力的重要体现。本次座谈会不仅邀请牧原、新希望等头部生猪养殖企业，也邀请了双汇、金锣等大型屠宰加工企业，各企业围绕行业现状、发展需求和政策建议进行发言，从供给侧提升全产业链协同发展水平，加快推进生猪产业转型升级。生猪产业在农业里和反内卷相关度较高，无论从民生角度还是CPI角度，国家都希望把猪价控制在一个行业略有盈利的范围内。截止目前，2025年中国猪肉平均批发价为21.15元/公斤，略低于2024年；能繁母猪存栏量在4000万头以上。图表10、生猪存栏（单位：万头，%）图表11、能繁母猪存栏（单位：万头，%）资料来源：Wind、国贸期货研究院资料来源：Wind、国贸期货研究院5月底以来，政策调控密集出台，主要集中在