债市投资者预期调查：固收吕品：债市调整后，市场怎么看？

分析师：戴志锋执业证书编号：S0740517030004Email：daizf@zts.com.cn欢迎关注中泰研究所订阅号晨报内容回顾1、《【中泰研究丨晨会聚焦】固收吕品：宏利基金李宇璐：纯债为基，增强为刃》2025-07-242、《中泰研究丨晨会聚焦】非银葛玉翔：春江水暖鸭先知，欠涨券商布局正当时》2025-07-233、《【中泰研究丨晨会聚焦】金工李倩云：主动权益基金二季度如何调仓？——2025年基金二季报分析》2025-07-22 今日重点【固收】吕品：本轮债市调整到位了吗？本周债市情绪受权益、商品较强走势压制，叠加资金面周内收敛趋紧，各期限收益率普遍上行走弱。本轮债市调整到位了吗？我们认为短期有一些利好出现，可能会带来一定修复，长期维度带动利率下破低点的概率并不大，预期利率中枢或将震荡抬升。资金面上，央行跨月开始大量投放，呵护态度明显。本周四7月原本充裕的资金面突然紧张，成为“压垮债市的最后一根稻草”，利率普遍出现大幅回调。但周五央行开展了7893亿元7天期逆回购操作，当日有1875亿元逆回购到期，加上MLF续作，单日净投放8018亿元，资金面迅速转向宽松。资负角度，保险预定利率下调，短期对债市是利好，但也需认清其两面性。7月25日保险业协会公布，当前普通型人身保险产品预定利率研究值为1.99%，这带动了周五尾盘利率的快速下行，市场的普遍观点在于保险作为债市的稳定配置盘，其负债端成本的下调会带来其对于合意资产收益率的下调，那么债市的调整幅度也相对有限。不过也需要注意的是低利率环境下负债端成本不断下调带来的两面性。往年存款利率下调被普遍认为是债市的重要利好，但今年的存款利率下调却引发了市场对于大行存款流失的担忧。今年保险保费收入本就不佳，预定利率的下调或许也会进一步带来保险负债端资金的流失，这可能意味着保险的稳定器力量会有所削弱。从近期的机构行为来看，也能明显看到传统的配置盘力量缺位。以往保险作为超长债定价的重要配置盘资金，在利率点位达到合意点位时通常会加强对超长利率债的配置力度，但从今年来看保险买债具有配置向交易转变的特征。在7月以来伴随债市利率上行，保险又出现增持，但周均净买入规模降至448亿元，低于2-3月的一轮配置力度，相较过去稳定配置策略来说，保险更多向交易思路转变。交易盘上，主力卖盘集中在基金和证券公司，且本轮基金的日均抛盘规模较大，基金进一步降久期。如果从基金净买入久期的10日均值水平来看，6月下旬达到阶段峰值后，基金逐步开始降低净买入现券的平均久期，两周前（7/14）就已出现转负，截至周五（7/25）基金净买入加权平均久期（MA=10）已降至2021年以来6.8%的较低历史分位数水平。但好在市场赎回情况没有继续加剧，负反馈暂时无需担忧。从当前的纯债基金净申购指数来看，尽管目前的调整幅度还远不及今年3月，但7月24日的赎回力度明显强于今年3月，仅次于去年10月赎回潮，主要源于其他资产的强势上涨本身也带动资产的切换。7月初尽管债市还没开始明显调整，中长债基就开始出现赎回且7月以来基本每天都是净流出。不过赎回数据在周五稳定下来，后续若没有继续大幅调整，出现负反馈的概率不大。1.75%也是市场关键心理点位，短期快速破位至1.80%的可能性不高。前期的市场预期调查中也反映了，多数观点认为未来一个月10年期活跃券在1.7%-1.8%内运行，且认为下半年收益率顶部在1.8%，那么意味着至少从主流预期角度1.8%短期很难触碰。另一方面，前期降息前的利率高点在1.9%左右，随着7年逆回购利率下调10个BP，那么合意的高点可能就在1.8%左右，那么1.75%以上大概率会出现配置力量。技术面上，偏空力量边际增强，短线技术指标出现超跌反弹信号，关注下周可能的超跌交易机会，以及下方支撑位有效性。以TL国债期货运行为例，本周价格连续下跌，截至周五（7/25）已跌破20日布林带下轨。日线级别上，快线DIF和慢线DEA向下运行均已进入负向区间，且开口走阔，表现MACD绿柱伸长，5日均线下破120日均线，10日均线下破60日均线，中期来看市场处于偏空运行且空方力量边际增加，且布林带走宽显示波动率上行，但短线或可博弈超跌反弹长期维度来看，反内卷带来的再通胀交易目前还只处于第一层，因此对债市的影响终归有限。反内卷的交易可能存在四个递进的市场预期，第一阶段是期货上涨，但现货稳定，第二阶段是现货上涨但上游没有传导至中下游，第三阶段是涨价带来下游制造企业产能需求收缩，第四阶段是经济数据出现好转，需求侧和供给侧共振。目前来说再通胀交易确实仍处于相对初级的阶段，利率对其的定价可能不会一蹴而就。 请务必阅读正文之后的重要声明部分 -3-请务必阅读正文之后的重要声明部分总结来看债市短期调整已经到位，后面可能有一定超跌修复，关注10年1.75%位置，但源于其自身的利好并不强，所以向下的幅度可能也有限，不建议重仓参与。策略上，久期建议在机构和负债允许的条件下谨慎，降低全年收益预期，以整体低波动仓位应对，把握“快进快出”的交易机会。具体品种上，建议在目前已经大幅调整的活跃券、新券上博弈超跌反弹，可能更容易跑出资本利得。风险提示：（货币政策超预期收紧、理财大规模回表引发市场波动、信用风险事件发生、统计口径不准确、研报信息更新不及时）摘要选自中泰证券研究所研究报告：本轮债市调整到位了吗？发布时间：2025年07月27日报告作者：吕品中泰固定收益首席分析师S0740525060003【非银】葛玉翔：非对称下调传统险与分红险预定利率最高值-——2Q25人身保险业责任准备金评估利率专家咨询委员会例会点评事件：近日，中国保险行业协会组织召开人身保险业责任准备金评估利率专家咨询委员会2Q25例会。会议认为当前普通型人身保险产品预定利率研究值为1.99%（前值为2.13%，同比下降14bps，此前我们发布前瞻报告预期值为2.01%，基本符合）。研究值触发调整机制，各人身险公司调整新备案保险产品的预定利率最高值，传统/分红/万能险分别下调50/25/50bps。研究值如期下调，市场此前已有充分预期，主要受4Q24单季度10年期国债到期收益率大幅下跌。2025年年初金融监管总局下发《关于建立预定利率与市场利率挂钩及动态调整机制有关事项的通知》（以下简称《通知》），提出要建立预定利率与市场利率挂钩及动态调整机制，引导公司强化资产负债联动，科学审慎定价。《通知》中明确提出“参考5年期LPR、5年定期存款基准利率、10年期国债到期收益率等长期利率，确定预定利率基准值，由保险行业协会每季度发布。”截止2Q25末，5年期LPR为3.5%（较1Q25下降10bps）、5年定期存款基准利率为1.3%（较1Q25下降25bps）和10年期国债到期收益率1.65%（较1Q25下降16.6bps）。但根据计算公式，研究值的基础回报水平涉及250日移动平均和750日移动平均，4Q24单季度10年期国债到期收益率大幅下跌逾47bps对均值的“杀伤力”逐步显现。各人身险公司会在预定利率研究值发布后，逐步下调产品预定利率上限，非对称下调传统险与分红险预定利率。主要头部公司陆续发布调整公告，普通型保险产品预定利率最高值为2.0%（此前为2.5%，下降50bps），分红型保险产品预定利率最高值为1.75%（此前为2.0%，下降25bps），万能型保险产品最低保证利率最高值为1.0%（此前为1.5%，下降50bps）。我们认为，按照《通知》要求，本次调整幅度应为25bps，而非50bps（未达到连续两个季度低于普通型保险产品预定利率最高值2.5%达50bps），但是考虑到预定利率研究值在2H25仍将逐步下降，若本次仅调整25bps将导致3Q25和4Q25连续两个季度出现预定利率调整期。不过需要注意的是，考虑到当前长端利率有底部钝化的迹象，若后续市场利率维持当前水平，则不排除2026年将不会出现预定利率的再次调整（我们测算2026年末预定利率研究值水平为1.84%，基本与2025年末水平保持一致）。分红险预定利率降幅相对较小，毛保费涨幅敏感性较传统险略低。我们根据《中国人身保险业经验生命表（2010－2013）》CL1表测算预定利率调整对保险财富类产品毛保费影响，从利率敏感性排序来看，终身寿险年金>重疾>两全>定期寿险。我们以30岁男性为例，保额为1000元，缴费期限为10年，前五年的费用支出率为50%、30%、20%、5%、5%（第六年及以后没有费用支出）。传统险预定利率从2.5%下调到2.0%后，年金险、终身寿险、定期寿险、两全险和健康险对应毛保费涨幅分别为18.9%、20.8%、3.6%、7.6%和17.7%，分红险预定利率从2.0%下调到1.75%后，上述产品毛保费涨幅分别为9.1%、10.1%、1.8%、3.7%和8.7%。连续第三年“炒停季”对销售的刺激作用趋弱，降本增效和产品转型是行业与监管的共同课题。我们预计“炒停售”难以成为营销短平快手段，随着低利率环境延续，动态调整空间逐步压缩，当前挪储意愿受预定利率的边际影响逐步走弱。如果按照8月末完成调整切换，客观来看，本次 -4-请务必阅读正文之后的重要声明部分调整期仅为5周左右，时间上仅有37天，较《通知》约定的2个月明显缩短，相比2023年和2024年，炒停时间也明显减少。我们认为，监管三令五申反复强调禁止炒停售，亦是在践行保险行业定价“反内卷”。我们认为，本次预定利率调整有望进一步降低寿险公司负债成本，当前“新钱净投资收益率”处于2.7%附近的水平，缓解利差损的隐忧，夯实保险公司资产负债管理水平。投资建议：非对称下调传统险与分红险预定利率最高值，利好分红险销售能力较强的优质寿险公司进一步降低综合负债成本。双面红利股，看好寿险估值演绎，一方面上市险企自身具备股息优势，另一方面，以平安为代表的头部险企较早布局了境内外上市高股息标的，红利资产的股价将对公司业绩产生较大间接影响。建议关注：新华保险、中国平安、友邦保险、中国人寿、中国太保、中国人保。风险提示：各险种预定利率下降使得产品吸引力下降销售难度增加，研报测算与实际存在偏差，信息更新不及时的风险等摘要选自中泰证券研究所研究报告：非对称下调传统险与分红险预定利率最高值-——2Q25人身保险业责任准备金评估利率专家咨询委员会例会点评发布时间：2025年07月27日报告作者：葛玉翔中泰非银金融行业首席分析师S0740525040002【煤炭】杜冲：丢掉放大镜，把握煤炭投资机会核心观点：基本面与交易面共振，煤炭迎来上行新周期。供给端：一方面、政策层面“反内卷”，产能核查及均衡生产，供给收紧预期升温。煤价下行过程中，煤企“以量补价”无序生产面临强监管；同时，十四五以来增产保供“预核增产能”期限即将来临，超1亿吨产能面临退出风险。另一方面、纪念抗日战争暨反法西斯胜利80周年活动临近，安全、环保、行政多重监管趋严，进一步强化供给收缩的预期。需求端：迎峰度夏旺季需求持续释放，电煤日耗预计仍将维持高位；钢铁需求超预期有望延续，铁水高位带动煤焦钢产业链利润增长及再平衡，炼焦煤需求同比料将有增无减。因此，预计煤炭行业基本面边际改善仍将持续，盈利预期将迎来修复。交易端：复盘2000-2024年申万行业板块历史数据，煤炭板块平均超额收益领先，季节性强势特征明显、弹性十足；公募基金持仓视角下，Q2煤炭持仓占比进一步下滑，低配明显，筹码结构良好。因此，我们认为当前煤炭板块基本面与交易面共振，胜率和赔率俱佳，配置性价比突出，建议重点关注。政策落地从预期到落地仍有时间差，我们建议“丢掉放大镜”以弱化对报表盈利端的过分关注，放大对“反内卷”政策持续推进力度和决心的考量比重，重点关注流动性及风险偏好持续改善带动下的估值提升确定性，把握煤炭投资机会，迎接煤炭上行新周期。供给端：中短期供应收紧预期强化。表现一：“反内卷”政策指引，“以量补价”内卷式煤炭生产面临强监管。1）2025年7月1日召开的中央财经委员会第六次会议，直指“内卷式”竞争治理，提出要加快建立健全基础制度规则，破除地方保护和市场分割，打