宏观经济评论：美股宏观策略

【宏观经济评论】第一上海——美股宏观策略政治事件 第一上海证券有限公司www.mystockhk.com李倩+852-25321539Chuck.li@firstshanghai.com.hk -2-本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放法案带来的超额现金流。这类投入切实增强了美国的科技竞争力，把钱花在了刀刃上。在拜登任期内，美国同样新增了数额相当的国债，但这些资金的投向却备受争议。有观点认为，这些资金多用于日常性开支乃至一些低效甚至浪费的项目，例如美国国际开发署的部分投入，并未转化为美国经济的供给能力，也未能显著提升其科技竞争力。尽管在绿色能源、电动汽车等领域有一定投入，但相较于被认为存在的“浪费性支出”，其占比相对有限。从经济影响来看，这类赤字扩张被认为更多指向需求端，在供给未同步增长的情况下，会推高通胀水平，正如我们在2022年所经历的。对于马斯克成立美国党的举动，我们认为这是合理的。这一尝试切中了美国两党制在政策颗粒度不足的缺陷，即现有政党体系难以覆盖某些细分的政策组合需求。例如，既认同保守派在社会议题上的立场，又主张在新能源领域（如电动汽车）加大补贴投入，这样的政策组合目前存在供给空白，因而具备潜在的市场需求。马斯克若采取针对摇摆州关键席位的精准定位策略，在理论上存在实现突破的可能性。这一动态对特斯拉而言或许也是利好，更有望为代表新生产力的企业争取到更有力、更精准的政策扶持。另一项备受关注的事件是，特朗普及其团队近期对美联储主席鲍威尔及美联储整体发起了猛烈抨击，核心指控包括鲍威尔在国会作证时存在伪证、证词矛盾或违规等问题，并以此为由暗示可能罢免鲍威尔。从背景来看，鲍威尔的专业背景为法律与政治学，并非经济学出身，这与美联储内部其他经济学家背景的官员存在差异。政治轨迹也较为特殊：早在80年代便进入共和党政府任职，2012年由奥巴马（民主党）任命为美联储理事，2017年被特朗普任命为美联储主席，2021年又获拜登（民主党）提名连任。这种跨党派的任职经历，尤其是两次受惠于民主党人的提拔，让部分观点怀疑其内心倾向于民主党，在政策执行中与共和党“貌合神离”。这一局面也折射出特朗普在第一任期的困境，作为政治素人，任命的大部分官员后来都“背叛”了他，鲍威尔或许被归入此类。但特朗普目前面临现实制约：鲍威尔的任期将于明年6月结束；若强行罢免，可能引发市场波动及长期司法纠纷，分散其执政精力，得不偿失。因此，特朗普当前的策略更侧重于“扔砖头、挖墙脚、掺沙子”：通过舆论施压动摇其公信力，同时提前物色鲍威尔的继任者，分化美联储内部立场，推动降息进程。市场普遍认为这一举措的核心动因在于利率对美国债务可持续性的关键影响：高利率会显著增加国债利息支出，而若能成功推动降息，则可缓解财政压力。另一个重要原因在于，美国普通民众的日常生活对利率存在高度依赖。美国底层群体的车贷、房贷、学生贷及信用卡贷款等，均与短期利率直接挂钩。尽管美国股市过去几年呈现繁荣态势，但这主要惠及了持有股票的中上层群体，底层民众的生活实则面临较大压力——物价高企、薪资增长乏力，扣除各类贷款利息后，实际可支配收入所剩无几。 -3-本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放高利率环境对金融行业更为有利，这也使得近期金融板块表现亮眼。对银行而言，高利率意味着可观的利差收益：美联储为其超额准备金支付较高利息，近乎无成本的存款（存款利率接近零）与高收益的资产端形成鲜明对比，相当于白赚利润。美联储是美国阶级斗争最激烈的战场。代表Main Street和Wall Street的力量在此展开深刻博弈。高利率实质上形成了Main Street向Wall Street输血的格局。而作为Main Street利益的代表，特朗普显然希望改变这一现状。若能成功推动降息，对美国整体经济或将产生积极影响。但是联储主席坚持认为当前通胀问题仍是主要障碍。近期有“Trump always chicken out”的说法流传，这反映出过去半年来，外界对美国政治、经济及市场的诸多误判，部分误判的根源在于对特朗普的认知存在偏差。国内媒体乃至美国民主党左派媒体往往对其进行脸谱化抹黑，拒绝深入了解、分析其真实想法，导致大众易受舆论裹挟，缺乏独立判断。事实上，特朗普的核心特质值得关注：他是一名基督徒，且经历过生死考验，在马斯洛需求的层次已经上升到比较高的层级：他居然在考虑竞选教皇了。作为商人，他秉持《高效能人士的七个习惯》中“追求双赢”的理念：能达成的交易则推进，无法达成也不强求。这种特质使其看似“退缩”，实则是基于现实的策略选择。他在关键时刻行事果断，例如针对购买俄罗斯石油的国家提出100%关税的二次制裁，堪称釜底抽薪；对伊朗的袭击行动也见好就收，其节制并非因为怯懦或能力不足，而是出于一个合格基督徒的节制理念与政治利益的现实考量。若像小布什那般，作为原教旨主义的基督教狂热分子，在伊拉克试图发动类似十字军东征的行动，在阿富汗也耗了十年，最终除了给美国惹来一身麻烦、留下2万亿美元的赤字窟窿外一无所获，实为不智之选。相较而言，特朗普的执政智慧远胜小布什。特朗普如今处于第二任期，已无连任压力，无需为短期政治投机耗费精力，得以专注于推动那些能留下长期影响、甚至流芳百世的议程。这与尼克松形成鲜明对比：当年尼克松为谋求连任，迫使美联储采取货币宽松政策以支撑其穷兵黩武的策略，这种饮鸩止渴的做法直接导致美国陷入长达十数年的高通胀困境。而特朗普没有连任的政治包袱，决策时更能着眼长远。当然，部分人可能因品德原因对特朗普存在本能反感。但若从投资视角出发，需将私德评价与公共治理能力区分开来。无论特朗普曾经是多么糟糕的纨绔子弟和流氓小商人，但他在总统任上的施政表现值得客观公允的评价。再看俄乌冲突，目前战事仍在持续。特朗普的策略是转向支持乌克兰继续对抗俄罗斯，但要求美国的盟国出资购买美国武器，再援助给乌克兰。这种模式与拜登时期美国直接免费援助相比，更具可持续性，对美国军工行业而言无疑是一大利好。关税冲突在贸易领域，关税政策是当前的核心议题之一。目前，美国所有进口商品的平均实际关税约为13.4%，虽低于4月9日的高点，但远高于去年2.3%的水平，创下20世纪40年代以来的最高纪录。这一政策的效果立竿见影：6月份关税收入达 -4-本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放到272亿美元的历史峰值，直接推动美国联邦政府在当月实现260亿美元的财政盈余，实属难得。对于这一打破常规的政策调整，人们初期因对新鲜事物的不安而产生担忧，是可以理解的。毕竟，此类举措自20世纪40年代后便鲜有尝试，毕竟，非常之时，要用非常之人，行非常之事。若从底层逻辑出发审视，这些政策或许是当前局面下的唯一可行之策。我们看待特朗普的相关做法需保持开放心态，避免不经思考便武断判定其“会摧毁美国”，这种类似膝跳反射的短视反应，缺乏负责任的理性分析。过去一个月，特朗普政府在关税谈判中取得显著进展，与越南、印度尼西亚等国达成协议或框架协议，更早前与英国的谈判也已落地，近日又宣布与日本达成相关共识，这些成果的取得殊为不易。要知道，以一国之力与多国博弈、实现分化突破，本就是难度极高的任务。目前，最大的谈判对手仍是欧盟与中国，双方尚未达成一致。尽管特朗普曾设定8月1日的截止期，但考虑到实际博弈的复杂性，期限大概率会延后。这一过程中，美方需在维持供应链稳定以保障经济稳定与通过施压达成谈判目标之间寻求平衡，如同走钢丝般考验着政策制定者的平衡能力。回顾这一政策的推进过程，4月初推行时确因缺乏经验而略显混乱，但经过三个月的调整，当前局面已相对清晰，市场的担忧情绪显著缓解，对各类小道消息的反应也趋于理性，不再轻易恐慌。除了按国家制定的关税政策外，特朗普还宣布将对药品和半导体行业加征关税，相关细则仍在制定中，尚未正式公布。受此影响，这两个行业板块在本月出现了较大的波动。不过，从历史经验来看，特朗普政府的政策倾向于尊重商业逻辑，预计不会推出过于极端的措施。市场的恐慌也会是短暂的。经济数据在经济增速方面，美国6月零售数据表现亮眼，环比增长0.6%，超出0.3%-0.4%的预期区间，充分展现出消费者支出的韧性，其中非店面零售与餐饮领域的增长尤为突出。这一数据与美国线下消费场景的活跃度高度吻合。以新泽西的商场为例，周末时常人潮涌动，甚至出现停车位一位难求的情况。此外，密歇根大学7月消费者调查显示，整体消费者信心指数较6月上升1.8%，达到61.8，与预期完全一致，创下2月以来的最高水准。值得注意的是，消费者对关税可能引发通胀的担忧已降至2月以来的最低水平，反映出市场对相关政策的接受度逐步提升。不过，美国经济内部呈现明显的分化态势：大型银行与信用卡公司的报告显示，低收入群体的消费持续疲软，这一趋势已延续多年；而富裕阶层则受益于创纪录的股市表现，其消费能力对整体支出形成有力支撑。由此可见，财富效应在美国经济运行中仍发挥着显著的支撑作用；川普“拯救”底层美国人民的使命仍然任重道远。在通胀方面，6月数据呈现积极态势：CPI环比上升0.3%，同比上涨2.7%，均低于3%的阈值，表现亮眼。同期进口价格仅微升0.1%，显示关税对国内物价的传导效应尚未充分显现。尽管市场担忧随着进口商库存逐步消耗，下半年可能出现涨价压力，但这一顾虑或无需过度放大。占美国经济主导地位的服务业，通胀势头 -5-本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放有望放缓，尤其是住房成本、机票、酒店等领域的价格增速可能回落。对于通胀走势，部分经济学家的判断存在偏差，甚至认为通胀“扑朔迷离”或“难以控制”。我们认为，这类误判源于分析框架的局限：一些研究者过度依赖传统理论模型框架，忽视了行为金融学、心理学及人性因素在经济运行中的作用，这种照本宣科式的分析某种程度上反映了思维的惰性。从政策效果对比来看，拜登时期通胀高企与当前通胀回落的差异，可从人性与经济逻辑的角度解释：拜登政府的福利政策相当于“白给钱”，既刺激了无节制的消费需求，又因部分人选择不工作而减少了劳动力供给，供需失衡自然推高通胀。而特朗普时期削减福利后，人们需通过工作获取收入，在花自己辛苦挣来的钱时更趋理性节省，减少了需求；同时劳动力供给增加。这样就从供需两端抑制了通胀。即便关税成本完全由美国民众承担，他们也会通过减少购买、转向性价比更高的服务、缩减非必要消费等方式自我调节，压制通胀。就业市场方面，6月表现稳健：非农就业新增14.7万人，超出10.6万人的预期；失业率从4.3%降至4.1%，显示出劳动力市场的韧性。不过，工资增长有所放缓，年率约为3.8%。当前值得关注的变量是劳动力参与率：一方面，人工智能的快速发展导致部分白领岗位减少，蓝领岗位需求相对增加，这一趋势也与美国老龄化进程需要更多医护人员存在关联；另一方面，非法移民驱逐政策也加剧了低端劳动力的供需矛盾。尽管整体就业市场趋于稳定，但蓝领与白领群体的分化可能暗藏结构性风险。利率市场已逐渐领会特朗普的政策意图，并开始主动在利率曲线上做出预防性调整：短期利率下行，长期利率上行，形成所谓的“牛市陡化”或者“扭曲”的形态。对于长端利率的上升，我们认为市场反应过度了：这既可能源于对长期通胀的过于担忧，也可能是对美国长期经济活力的过度乐观，某种程度上可视为市场的“非理性亢奋”。短端利率的下行则相对合理，因特朗普正全力推动短期利率下降，且这一努力有望见效。近期美联储理事沃勒在纽约表态称，美联储在7月利率会议上降息25个基点是合理的，甚至暗示可能在投票时与其他同事观点相左，这显示特朗普团队“掺沙子”的策略已初见成效。随着美联储利率委员会中鸽派声音渐强，降息过程可能呈现“温水煮青蛙”式的渐进特征：7月降息概率虽低，但9月可能性较大，市场当前普遍预期年内将累计降息50个基点。关于美联储独立性的担忧，但我们认为无需过度放大：美联储本就非绝对独立的机构，长期在政治压力下运行已是公开事实。即便政策调整引发市场短期波动，也大概率限于一两天的情绪反应，难以改变长期趋势。若降息幅度超预期，预计将对美国债券和股票市场形成重大利