宏观研究报告：美股下跌：一场无关宏观经济的调整

宏观研究报告 2024年7月25日 周浩孙英超 +85225097582+85225092603 Hao.zhou@gtjas.com.hkbilly.sun@gtjas.com.hk 美股下跌：一场无关宏观经济的调整 美股与基本面出现“脱敏” 4.8 4.7 4.6 4.5 4.4 4.3 4.2 4.1 4.0 3.9 3.8 5800 % 5600 5400 5200 5000 4800 4600 宏 观研究报 告 海 外宏观研 究 证券研究报 告 10年美债收益率标普500指数（右轴） 数据来源：Bloomberg,国泰君安国际 美股连续回调，纳斯达克100隔夜跌3.59%，创2022年12月以来的最大日跌幅，波动率指数飙升。中盘股相对强势，标普500下跌2.27%，但是等权标普仅下跌1.17%。半导体指数SOXX大跌5.32%，从高位回撤了近15%。 这一次是否是美股见顶？有市场人士认为，奇迹毕竟是少数，GPT3.5的突破是积累了几十年的结果，要2年的时间再来一次指数突破的概率实在太小。所以市场要做好准备，AI未来几年的发展可能只有量的突破，没有质的突破。在这个前提下去进行AI板块的布局更为合理。 美国7月Markit制造业PMI录得49.5，创7个月新低，引发市场对美国经济增速过度放缓的担忧。前美联储三把手杜德利改口支持7月降息：美联储需要现在行动。债市方面则进一步消化了加速降息预期，对货币政策更敏感的两年期美债收益率跌8.1个基点，报4.41%，这也意味着市场对于7月降息的押注有所抬头，同时对9月降息的押注则超过了100%，也就是说9月降息25个基点，目前对于市场来说是板上钉钉的事情。 然而，隔夜的10年期基准国债收益率却收涨2.2个基点，报4.27%。在此前短暂击穿4.2%的关口后，10年美债再度逼近4.30%一线。这在一定程度上似乎又很难定义美国经济出现了衰退的迹象。 事实上，对于美股的下挫，我们很难从宏观方面找到理由。今年以来的美股上升，事实上与宏观因素也有“脱敏”的迹象。在美债利率走稳的背景下，股票市场几乎完全忽视了来自于“分母端”的力量，而转向分子端——即关注产业趋势的方向。即便如此，纳指今年以来的涨幅也仍然超过15%，道琼斯工业指数仅为5.7%。因此，从市场交易结构和产业本身去寻找美股调整的原因和脉络，可能对自己更加诚实。 美股连续回调，纳斯达克100隔夜跌3.59%，创2022年12月以来的最 大日跌幅，波动率指数飙升。中盘股相对强势，比如标普500下跌2.27%，但是等权标普仅下跌1.17%。半导体指数SOXX大跌5.32%，从高位回撤了近15%。 图1：AI板块内部出现分化 美元/股 美元/股 140 120 100 80 60 40 20 0 英伟达(NVDA)超微电脑(SMCI，右轴) 数据来源：Bloomberg，国泰君安国际 1400 1200 1000 800 600 400 200 0 宏观研究报告 这一次是否是美股见顶？美股现在担心的问题主要是：AI刺激的大市值股票的增长溢价能否被AI应用的落地消化，假设明年初的ChatGPT5没有革命性突破，就按照目前的大模型水平，只在提升AI响应速度的前提下来看，这些应用是否能撑起一个10万亿美元的消费市场？有市场人士认为，奇迹毕竟是少数，GPT3.5的突破是积累了几十年的结果，要2年的时间再来一次指数突破的概率实在太小。所以市场要做好准备，AI未来几年的发展可能只有量的突破，没有质的突破。在这个前提下去进行AI板块的布局更为合理。 美国7月Markit制造业PMI录得49.5，创7个月新低，引发市场对美国经济增速过度放缓的担忧。前美联储三把手杜德利改口支持7月降息：美联储需要现在行动。历史过往表明，到现在这种劳动力市场的降温程度，往往会更快下行，拖延降息会增加衰退风险。债市方面则进一步消化了加速降息预期，对货币政策更敏感的两年期美债收益率跌8.1个基点， 报4.41%，这也意味着市场对于7月降息的押注有所抬头，同时对9月 降息的押注则超过了100%，也就是说9月降息25个基点，目前对于市场来说是板上钉钉的事情。 然而，隔夜的10年期基准国债收益率却收涨2.2个基点，报4.27%。在此前短暂击穿4.2%的关口后，10年美债再度逼近4.30%一线。这在一定程度上似乎又很难定义美国经济出现了衰退的迹象。从2年和10年期国债的走势来看，似乎倒挂消失的可能性更大。换个角度而言，如果美国国债利率曲线渐趋正常化，似乎意味着关于美国衰退的交易出现了退潮。昨天最新公布的GDPNow数据也显示，美国经济第二季度的增长率大约会在2.6%左右，这与本月初的最低值1.5%相比，其实有明显的抬升。 图2：GDPNow和10年美债利率出现反弹 % % 6 5 4 3 2 1 0 GDPNow预测值10年美债收益率（右轴） 数据来源：Bloomberg,国泰君安国际 4.9 4.7 4.5 4.3 4.1 3.9 3.7 3.5 3.3 事实上，对于美股的下挫，我们很难从宏观方面找到理由。今年以来的美股上升，事实上与宏观因素也有“脱敏”的迹象。具体而言，市场并没有如预期般看到降息，但美股却在科技板块的带动下不断走高。在这一过程中，美国10年国债的走势也较为平稳，似乎也找不到太多的对于其他资产价格太多的预示和冲击。今年以来，10年美债利率仅在二季度初对于股票市场有所冲击。当时由于对降息产生怀疑，10年美债利率一度冲破4.5%，并接近于4.8%的位置，这让股票市场短期承压。但伴随着美债利率逐步走稳，股票市场几乎完全忽视了来自于“分母端”的力量，而转向分子端——即关注产业趋势的方向。从这个角度而言，眼下的美股调整也主要由AI板块和纳指带动，即便如此，纳指今年以来的涨幅也仍然超过15%，道琼斯工业指数仅为5.7%。因此，从市场交易结构和产业本身去寻找美股调整的原因和脉络，可能对自己更加诚实。 宏观研究报告 图3：美股与基本面出现“脱敏” % 4.8 4.7 4.6 4.5 4.4 4.3 4.2 4.1 4.0 3.9 3.8 10年美债收益率标普500指数（右轴） 数据来源：Bloomberg,国泰君安国际 5800 5600 5400 5200 5000 4800 4600 个股评级标准 评级定义 参考基准:香港恒生指数/纳斯达克综合指数评级区间:6至18个月 相对表现超过15% 买入 或公司、行业基本面展望良好 相对表现5%至15% 收集 或公司、行业基本面展望良好 相对表现-5%至5% 中性 或公司、行业基本面展望中性 相对表现-5%至-15% 减持 或公司、行业基本面展望不理想 相对表现小于-15% 卖出 或公司、行业基本面展望不理想 行业评级标准 评级定义 参考基准:香港恒生指数/纳斯达克综合指数评级区间:6至18个月 跑赢大市中性 跑输大市 相对表现超过5% 或行业基本面展望良好相对表现-5%至5% 宏观研究报告 或行业基本面展望中性相对表现小于-5% 或行业基本面展望不理想 利益披露事项 (1)分析员或其有联系者并未担任本研究报告所评论的发行人的高级人员。 (2)分析员或其有联系者并未持有本研究报告所评论的发行人的任何财务权益。 (3)国泰君安国际控股有限公司及/或其附属公司并未持有本研究报告所评论的发行人的市场资本值的1%或以上。 (4)国泰君安国际控股有限公司及/或其附属公司在过去12个月内没有与本研究报告所评论的发行人存在投资银行业务的关系。 (5)国泰君安国际控股有限公司及/或其附属公司没有为本研究报告所评论的发行人进行庄家活动。 (6)没有任何受聘于国泰君安国际控股有限公司及/或其附属公司的个人担任本研究报告所评论的发行人的高级人员。没有任何国泰君安国际控股有限公司及/或其附属公司有联系的个人为本研究报告所评论的发行人的高级人员。 免责声明 本研究报告并不构成国泰君安证券(香港)有限公司(“国泰君安”)对购入、购买或认购证券的邀请或要约。国泰君安与其集团公司有可能会与本报告涉及的公司进行投资银行业务或投资服务等其他业务(例如:配售代理、牵头经办人、保荐人、承销商或自营投资)。 国泰君安的销售人员，交易员和其他专业人员可能会口头或书面提供与本研究报告中的观点不一致或截然相反的观点或投资策略。国泰君安的资产管理和投资银行业务团队亦可能会做出与本报告的观点不一致或截然相反的投资决策。 本研究报告中的资料力求准确可靠，但国泰君安不会对该等资料的准确性和完整性做出任何承诺。本研究报告中可能存在一些基于对未来政治和经济状况的某些主观假定和判断而做出的前瞻性估计和预测，而政治和经济状况具有不可预测性和可变性，因此可能具有不确定性。投资者应明白及理解投资之目的和当中的风险，如有需要，投资者在决定投资前务必向其个人财务顾问咨询并谨慎抉择。 本研究报告并非针对且无意向任何隶属于或位于某些司法辖区内之人士或实体发布或供其使用，如果此等发布、公布、可用性或使用会违反该司法辖区内适用的法律或规例、或者会令国泰君安与其集团公司因而必须在此等司法辖区范围内遵守相关注册或牌照规定。 ©2024国泰君安证券(香港)有限公司版权所有，不得翻印香港中环皇后大道中181号新纪元广场低座27楼 电话:(852)2509-9118传真:(852)2509-7793 网址:www.gtjai.com