首次覆盖：苹果有望导入钢铜VC，公司业绩弹性充足

苏州天脉(301626)[Table_Industry]电子元器件/信息科技首次覆盖增持目标价格(元):185.70136.8066.39-136.8015,825总股本/流通A股(百万股)116/26流通B股/H股(百万股)0/0资产负债表摘要(LF)1,55413.4310.2-42.56%1M3M12M37%95%27%83%-28%2025/12025/42025/7苏州天脉深证成指 5,78158.5%1,14059.1%9.8535.4%13.88 目录1.盈利预测与估值..........................................................................................42.业务情况：专注散热材料，VC均热板导入众多头部品牌....................53.钢铜VC前景广阔，公司布局领先深度受益...........................................63.1.VC散热性能优异，渗透率加速提升..................................................63.2.苹果26年有望新增钢铜VC方案，公司将深度受益.......................74.风险提示......................................................................................................94.1.新产品导入进度不及预期的风险........................................................94.2.中美贸易摩擦的不确定性....................................................................9 请务必阅读正文之后的免责条款部分3of10 请务必阅读正文之后的免责条款部分4of101.盈利预测与估值我们预计公司2025-2027年营收为11.31/36.48/57.81亿元，归母净利润为3.00/7.17/11.40亿元，对应EPS为2.60/6.19/9.85元。（1）手机散热材料业务：考虑到安卓手机散热逐步从普通热管向VC升级，同时公司有望导入苹果26年钢铜VC方案，我们预计其手机散热材料业务有望持续增长，假设其25-27年增速为17%/221%/57%，毛利率为43%/38.7%/38.5%。（2）公司积极拓展汽车散热产品，考虑其新客户定点项目加速释放，预计其25-27年收入快速增长分别为0.3/1.5/3亿元，预计25-27年毛利率为20%/20%/20%。（3）假设其他主营业务保持稳定。2024A2025E9.2810.857617%40.96%43.00%0.320%0.150.1511.12%11.12%9.4311.3140.5%42.0%5.616.56选取捷邦科技、飞荣达和中石科技为可比公司，理由为：捷邦科技目前在手机散热中布局VC板刻蚀件产品，同时中石科技和飞荣达在手机散热材料中同样包括VC板以及石墨、热管等等，与公司业务相近。PE估值：参考可比公司2026年平均PE为23.76X，考虑苏州天脉利润增速更快弹性更大，给予其26年估值溢价PE30X，对应股价为185.7元。PS估值：参考可比公司2026年平均PS为2.55X，考虑其业绩弹性较大，给予其26年估值溢价PS4X，对应股价为125.79元。考虑公司净利润在26年/27年的高增长，参考PE估值结果，给予其目标价为185.7元，首次覆盖给予增持评级。表2：可比公司估值表（收盘价参考2025年7月21日数据）EPS（元/股）2024A2025E2026E2024A0.911.1839.850.650.9670.181.563.02-274.44 2026E2027E34.82620854.66430464221%57%38.67%38.46%1.5320%20%0.150.1511.12%11.12%36.4857.8137.8%37.4%22.6936.17PEPS（2026E）2025E2026E29.3422.633.1735.6324.131.6747.5024.542.82 -0.27 请务必阅读正文之后的免责条款部分5of10资料来源：wind，国泰海通证券研究图2：公司收入稳步增长012345678910202220232024营收（亿元） 2.业务情况：专注散热材料，VC均热板导入众多头部品牌专注散热材料，VC均热板导入众多头部消费电子客户。公司自成立以来，始终专注于导热散热产品，主要包括热管、均热板、导热界面材料、石墨膜等产品大类，广泛应用于智能手机、笔记本电脑等消费电子以及安防监控设备、汽车电子、通信设备等领域。其客户涵盖三星、OPPO、vivo、华为、荣耀、联想、华硕、蔚来汽车、宁德时代、海康威视、大华股份、极米、松下、京瓷、罗技、海信等众多知名品牌终端产品，与上述品牌终端客户以及比亚迪、瑞声科技、富士康、长盈精密、捷邦科技、共进股份等国内外知名消费电子配套厂商保持着良好的合作关系。图1：公司主要产品资料来源：公司招股说明书VC均热板是公司最核心的产品，技术实力领先。公司收入和利润稳步增长。公司2023年均热板收入达到5.8亿元（占比63%），是公司占比最高的产品。公司是行业内较早进行超薄热管、均热板产品研发的企业，凭借在该领域的技术积累和先发优势，公司在短时间内通过了多个国内外知名品牌终端客户的认证测试，实现相关产品的规模化量产出货。目前，公司可量产热管、均热板厚度最低可以分别做到0.3mm、0.22mm，对应传热量均达到5W以上，内部核心毛细结构全部实现自主生产，工艺技术处于同行业较高水平。图3：公司2022-2024年利润稳步增长0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%25Q1同比(%)-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%0.000.200.400.600.801.001.201.401.601.802.0020222023202425Q1归母净利润（亿元）同比(%) 资料来源：Wind，国泰海通证券研究公司股权结构相对集中。目前谢毅为公司控股股东持股40.83%，其与沈锋华（持股11.86%）同为公司实际控制人。3.钢铜VC前景广阔，公司布局领先深度受益3.1.VC散热性能优异，渗透率加速提升VC散热效率更高，未来在手机中渗透率将加速提升。散热问题是制约手机性能和用户体验的关键瓶颈。VC（Vapor Chamber，均热板）利用相变原理，实现快速均热，是目前高端电子产品重要的散热方案。其由两片扁平的铜板（或铜钢复合板）通过精密焊接密封在一起，形成一个内部中空的扁平腔体。腔体内部抽成高度真空，并填充有少量工作流体（通常是去离子水）。在腔体的内壁上，会设计有微观的毛细结构，如烧结铜粉、蚀刻沟槽或金属丝网。与传统的一维热管相比，VC板的优势在于其实现了从线性到二维平面热扩散的根本性转变，能够在有限的平面空间内，显著降低局部热点温度并提高均热板的工作原理依赖于封闭腔内部高效工作流体（通常为去离子水）的蒸发-凝结循环来实现热量的传递。其核心机制可分为以下四个阶段：（1）蒸发（Evaporation）：当均热板的蒸发区（通常是与热源直接接触的底板）吸收热量（如来自CPU或GPU）时，腔体内的工作流体迅速吸收潜热并汽化成蒸汽由于腔体内部处于真空或低压状态，液体可在低于100°C的温度下蒸发，从而在较低温度下启动高效热输送。 请务必阅读正文之后的免责条款部分6of10图4：公司股权架构资料来源：wind散热效率。 请务必阅读正文之后的免责条款部分7of10（2）扩散（Diffusion）：在微小的压差驱动下产生的蒸汽，以极高的速度在整个真空腔中央的扩散。这种扩散使得热量能够从局部热源点、均匀地输送到均热板的整个平面，避免热量集中特定区域。（3）凝结(Condensation)：蒸汽到达VC腔体较冷的区域（冷凝区）后，与外部进行热交换，释放潜热并重新凝结成液体。（4）回流（Return Flow）：凝结后的液体通过均热板内部的毛细结构（通常由烧结粉末、精密微槽或金属网等构成）产生的毛细力作用，被重新管道回吸区，完成一个封闭循环，周而复始地进行热量输送。图5：VC均热板的工作原理图资料来源：cnpim图7：VC均热板结构拆分资料来源：M+材料库未来手机VC均热板设计将朝着超薄化、异形化等方向发展。为了满足手机内部复杂的空间布局，VC向更小/更薄的方向发展，以及更复杂的3D异形设计，穿梭于其他组件之间，从而在不增加手机厚度的情况下实现更大的VC散热面积。同时改进毛细芯结构也是提升VC性能很重要的方向。3.2.苹果26年有望新增钢铜VC方案，公司将深度受益钢铜复合均热板工作原理与纯铜VC类似，但是结构稍有差异，其核心是结合两种金属的优点。利用铜优异的导热性作为热量传递的主要通道，并利 资料来源：M+材料库 请务必阅读正文之后的免责条款部分8of10用钢的强度、刚性和低成本作为结构支撑和外壳。其结构由外到内可以分为以下几部分：1、外壳（钢层）：VC的最外层，通常采用不锈钢或经过防腐处理的碳钢。这一层主要作用是结构支撑，提供强大的机械强度和刚性，抵抗外部压力和冲击，防止VC变形。在某些设计中，甚至可以作为设备整体结构的一部分。2、复合界面层：是钢层与铜层结合的关键部分。通过轧制、爆炸复合或钎焊等工艺，使钢和铜实现冶金或物理上的紧密结合。这一层的质量直接决定了VC的导热性能和可靠性，是制造中的核心难点。需要具有极低的热阻和强大的结合力。3、内壁（铜层）：紧贴着钢壳内侧的是一层纯铜。铜作为热量从热源导入和导出的主要介质，其高导热性保证了热量可以迅速地传递到VC内部的毛细结构。4、毛细芯结构（铜）：由烧结的铜粉、铜网或在铜内壁上加工出的微细沟槽构成，紧密贴合在VC的铜内壁上。大陆和中国台湾厂商是VC均热板主要市场参与者。全球手机VC均热板供应商包括奇鋐科技、瑞声科技、飞荣达、苏州天脉、领益智造等。以奇鋐（AVC）等为代表的企业在超薄VC、复杂毛细结构和大规模量产能力方面优势显著。其中苏州天脉也在手机超薄VC、纯钛VC、钢铜VC等中拥有先进布局，可以量产均热板厚度最低0.22mm，对应传热量均达到5W以上，内部核心毛细结构全部实现自主生产，工艺技术比肩行业龙头。苹果手机26年有望新增铜钢复合方案，苏州天脉凭借领先的技术布局有望进一步受益于市场扩容。根据IT之家，目前苹果iPhone 17Pro及ProMax机型有望导入搭载纯铜VC均热板。我们预计，后续iPhone18系列有望全系搭载VC，同时新增钢铜复合VC方案，以增强力学性能和提升抗腐蚀性能。苹果对VC板要求更高且产品结构更加复杂，市场空间有望持续扩大。苏州天脉凭借领先的技术布局有望进一步受益于市场扩容。 请务必阅读正文之后的免责条款部分9of104.风险提示4.1.新产品导入进度不及预期的风险目前公司新产品处于验证打样阶段，若客户临时更换技术路径，存在导入进度延后的风险4.2.中美贸易摩擦的不确定性目前中美关系有所缓和，但是关于电子产品232调查仍在进行中，后续若贸易摩擦加剧，可能导致公司营业成本有所增加 请务必阅读正文之后的免责条款部分10of10本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格分析师声明作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。免责声明本报告仅供国泰海通证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然