服务器/汽车/通信三振，AI有望持续带动业绩增长

请务必阅读正文之后的免责条款部分公司研究●证券研究报告公司快报电子|PCBⅢ增持(首次)48.52元40,359.96流通市值（百万元）40,359.96831.82流通股本（百万股）831.8250.45/17.001M3M12M-0.881.4990.593.7990.47111.65熊军SAC执业证书编号：S0910525050001xiongjun@huajinsc.cn宋鹏SAC执业证书编号：S0910525040001songpeng@huajinsc.cn 投资评级股价(2025-07-25)交易数据总市值（百万元）总股本（百万股）12个月价格区间一年股价表现资料来源：聚源升幅%相对收益绝对收益分析师分析师相关报告 1/7 http://www.huajinsc.cn/2/7现增长。受益于人工智能产业强势拉动，增长动力有望延续至2025年。虽然行业增长疲弱，但公司凭借敏锐市场洞察力合理调整市场策略，推动通讯网络板块稳健发展，坚守战略定位，聚焦高端研发，积极寻找机会，与头部企业合作，在800G高端交换机等领域取得重大突破。目前相关产品已经完成多家顶尖企业的认可，并陆续批量。同期，公司在卫星通讯领域也取得了积极进展。经过不懈努力，公司卫星通讯相关的系列产品已完成前期研发与测试工作，争取并通过了多家客户的产品认证，该类产品有望在2025年实现批量生产的目标，为公司在该领域的市场拓展奠定坚实基础。投资建议：我们预测公司2025年至2027年营业收入分别为70.36/91.84/107.69亿元，增速分别为50.1%/30.5%/17.3%；归母净利润分别为9.33/13.24/16.50亿元，增速分别181.1%/41.9%/24.6%；对应PE分别43.3/30.5/24.5倍。考虑到公司依托在高端PCB研发和生产方面的优势，成功实施了服务器等领域关键项目的导入与认证，并实现多款产品的量产，产品结构持续优化，随着AI发展业绩有望持续增长，叠加汽车三化趋势拉动PCB需求，首次覆盖，给予“增持”评级。风险提示：全球宏观经济波动加大及行业去库存水平不达预期的风险；行业变化较快及市场竞争加剧的风险；新产品、新技术的开发进展不及预期；新建生产基地投产进度不及预期。财务数据与估值会计年度2023A2024A2025E2026E2027E营业收入(百万元)3,2734,6877,0369,18410,769YoY(%)-7.443.250.130.517.3归母净利润(百万元)-253329331,3241,650YoY(%)-108.01428.2181.141.924.6毛利率(%)14.622.731.532.632.7EPS(摊薄/元)-0.030.401.121.591.98ROE(%)-0.67.818.721.421.4P/E(倍)-1614.8121.643.330.524.5P/B(倍)10.39.48.16.55.2净利率(%)-0.87.113.314.415.3数据来源：聚源、华金证券研究所 http://www.huajinsc.cn/一、盈利预测核心假设公司主要通过核心技术为客户提供定制化PCB产品来获取合理利润，即采购覆铜板、半固化片、金盐、铜球、铜箔、干膜和油墨等原材料和相关辅料，经过不同的生产流程及工艺设计，利用公司的核心技术生产出符合客户要求的PCB产品，销售给境内外客户。主要产品按照应用领域划分包括通信设备板、网络设备板、计算机/服务器板、消费电子板、工控医疗板和其他板。印制电路板应用领域广泛，涵盖通信设备、网络设备、计算机/服务器、消费电子、汽车电子、工业控制、医疗、航空航天等。根据Prismark数据，2024年全球PCB市场产值同比增长5.8%，达735.65亿美元。从中长期来看，随着人工智能发展、消费电子回暖等因素的影响下，进而直接或间接地带动了PCB产业的发展，全球PCB行业在2024年至2029年复合增长率为5.2%，总体保持平稳增长；从产品结构上看，中长期来看，18层以上多层板、HDI和封装基板将保持相对较高的增长，预测2024年至2029年复合增长率将分别达到15.7%、6.4%和7.4%，高于总体增长率。我们预计2025-2027年公司印制电路板业务营业收入为67.63/88.88/104.83亿元。表1：公司业务盈利预测（百万元/%）2021202220233,514.143,406.903,136.22-1.35%-3.05%-7.95%2,898.022,683.252,787.17毛利率17.53%21.24%11.13%133.26127.79136.7987.02%-4.10%7.05%9.218.449.17毛利率93.08%93.40%93.30%3,647.393,534.693,273.010.38%-3.09%-7.40%2,907.232,691.692,796.34毛利率20.29%23.85%14.56%资料来源：Wind、华金证券研究所二、可比估值生益电子主营业务为定制化PCB。我们选取以下公司为可比公司：胜宏科技专业从事高密度印制线路板的研发、生产和销售，产品覆盖刚性电路板（多层板和HDI为核心）、柔性电路板（单双面板、多层板、刚挠结合板）全系列，广泛应用于人工智能、汽车电子（新能源）、新一代通信技术、大数据中心、工业互联、医疗仪器、计算机、航空航天等领域；沪电股份PCB产品以通信通讯设备、数据中心基础设施、汽车电子为核心应用领域，辅以工业设备、半导体芯片测试等应用领域；生益科技立足于终端功能需求的解决者，始终坚持高标准、高品质、高性能，高可靠性，自主生产覆铜板、半固化片、绝缘层压板、金属基覆铜箔板、涂树脂铜箔、覆盖膜类 3/7请务必阅读正文之后的免责条款部分20242025E2026E2027E4,486.116,763.298,887.8210,483.4543.04%50.76%31.41%17.95%3,614.744,807.696,183.177,238.2019.42%28.92%30.43%30.96%200.52272.28295.71285.1546.59%35.78%8.61%-3.57%6.559.3710.8810.9296.73%96.56%96.32%96.17%4,686.637,035.579,183.5310,768.6143.19%50.12%30.53%17.26%3,621.294,817.056,194.057,249.1222.73%31.53%32.55%32.68% http://www.huajinsc.cn/4/7请务必阅读正文之后的免责条款部分等高端电子材料；景旺电子产品覆盖多层板、类载板、厚铜板、高频高速板、金属基电路板、双面/多层柔性电路板、高密度柔性电路板、HDI板、刚挠结合板、特种材料PCB等，是国内少数产品类型覆盖刚性电路板、柔性线路板和金属基电路板的厂商。我们预测公司2025年至2027年营业收入分别为70.36/91.84/107.69亿元，增速分别为50.1%/30.5%/17.3%；归母净利润分别为9.33/13.24/16.50亿元，增速分别181.1%/41.9%/24.6%；对应PE分别43.3/30.5/24.5倍。考虑到公司依托在高端PCB研发和生产方面的优势，成功实施了服务器等领域关键项目的导入与认证，并实现多款产品的量产，产品结构持续优化，随着AI发展业绩有望持续增长，叠加汽车三化趋势拉动PCB需求，首次覆盖，给予“增持”评级。公司简称总市值归母净利润（亿元）PE（亿元）2025E2026E2027E2025E2026E2027E胜宏科技1,341.7446.5963.6877.6428.8121.0817.29沪电股份953.0136.4747.5457.4426.1320.0516.59生益科技924.3327.9435.7943.2733.0825.8321.36景旺电子549.6415.2019.4023.5836.1628.3423.31均值31.5541.6050.4831.0423.8219.64生益电子403.609.3313.2416.5043.2530.4824.46资料来源：可比公司盈利预测来自Wind一致预期，公司盈利预测来自华金证券研究所，股价为2025年07月25日收盘价 http://www.huajinsc.cn/财务报表预测和估值数据汇总资产负债表(百万元)会计年度2023A2024A流动资产2242现金429应收票据及应收账款1047预付账款5存货640其他流动资产122非流动资产4042长期投资0固定资产3502无形资产94其他非流动资产446资产总计6284流动负债2050短期借款862应付票据及应付账款966其他流动负债222非流动负债307长期借款180其他非流动负债127负债合计2357少数股东权益0股本832资本公积2253留存收益841归属母公司股东权益3927负债和股东权益6284现金流量表(百万元)会计年度2023A2024A经营活动现金流431净利润-25折旧摊销278财务费用31投资损失0营运资金变动71其他经营现金流77投资活动现金流-607筹资活动现金流-568每股指标（元）每股收益(最新摊薄)-0.03每股经营现金流(最新摊薄)0.52每股净资产(最新摊薄)4.72资料来源：聚源、华金证券研究所 http://www.huajinsc.cn/投资评级说明公司投资评级：买入—未来6-12个月内相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于15%；增持—未来6-12个月内相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在5%至15%之间；中性—未来6-12个月内相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%至5%之间；减持—未来6-12个月内相对同期相关证券市场代表性指数跌幅在5%至15%之间；卖出—未来6-12个月内相对同期相关证券市场代表性指数跌幅大于15%。行业投资评级：领先大市—未来6-12个月内相对同期相关证券市场代表性指数领先10%以上；同步大市—未来6-12个月内相对同期相关证券市场代表性指数涨跌幅介于-10%至10%；落后大市—未来6-12个月内相对同期相关证券市场代表性指数落后10%以上。基准指数说明：A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准，美股市场以标普500指数为基准。分析师声明熊军、宋鹏声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，勤勉尽责、诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规、研究方法专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据，特此声明。 6/7 请务必阅读正文之后的免责条款部分 http://www.huajinsc.cn/本公司具备证券投资咨询业务资格的说明华金证券股份有限公司（以下简称“本公司”）经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务。发布证券研究报告，是证券投资咨询业务的一种基本形式，本公司可以对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向本公司的客户发布。免责声明：本报告仅供华金证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因为任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告基于已公开的资料或信息撰写，但本公司不保证该等信息及资料的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断，本报告中的证券或投资标的价格、价值及投资带来的收入可能会波动。在不同时期，本公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，