日本选举落定，财政扩张倾向小幅加码

报告发布日期王仲尧吴泽青孙金霞曹靖楠札记20250721——海外札记20250714——2025年6月美国CPI数据点评 研究结论⚫选举结果：执政联盟失去多数席位，符合市场预期。1）2025年7月20日日本参议院选举结果显示，执政联盟（自民党+公明党）未达多数席位（122席，多数线125席）。2）在野党中民进党（从9席增至22席）和三科党（从2席增至15席）席位显著增加。3）首相石破茂如果留任，执政联盟可能继续以少数政府形式存在，并受到在野党更大力度的牵制；石破茂如果辞职，则短期日本政局将迎来改组造成的不确定性，但政局更加接近于均衡这个趋势维持不变。⚫政局影响：日本政局步入均势制衡格局，贸易谈判、政策调整均面临较大阻力。由于执政联盟在参众两院均未获多数席位，未来通过立法需逐案与在野党合作，这一点变得尤为关键。意味着后续日本政局步入均势制衡格局，重要政策调整均面临较大阻力。⚫政策主张上，执政联盟财政扩张意愿相对保守，在野党相对更激进。财政扩张的力度，是当前日本政坛分歧的关键议题。在野党：提出消费税减免、增加各类社会保障、增加育儿保障和教育支持。增发国债融资配套。自民党：反对消费税减免、减免汽油税、增加育儿保障等支出。⚫选举结果的政策含义：财政政策或倾向于扩张性，对货币政策影响较小。1）财政扩张偏好凸显，但推进效率有限。自民党仍然主导政府，在野党力量边际上升。在此格局下，消费税减免为代表的财政扩张诉求进一步凸显，但推进难度仍然较大。乐观情景或在2026年取得进展。2）对货币政策影响较小。25YTD日本基本面增长偏弱，通胀偏强。当前日央行加息主要顾虑是关税及其对增长、通胀的影响。市场多预期日央行在26年初重启加息。3）扰动美日贸易谈判节奏。日本内部政局稳定性受损，可能使得日本在日美贸易谈判中处于更不利的地位，被动接受更苛刻的关税条件。⚫选举结果的市场含义：财政扩张风险靴子落地，日债、日元逐步企稳。财政扩张风险在短期交易层面靴子落地。日债收益率高位回落，日元震荡走贬。从而来自于日本方面的全球市场紧缩压力暂缓。中期来看，本轮日本选举仍然可以被视为全球财政扩张倾向的强化。迄今，美、欧、日为代表的发达市场均在2025年传递出财政扩张的边际变化，在经济后周期着陆+关税风险加码环境下，政策对冲预计成为趋势性的宏观交易线索。对风险偏好构成利好，对利率造成上行压力。方向上有利于增长属性资产（股票、商品）和对冲通胀&主权信用风险资产（如黄金/数字货币），不利于债券资产。风险提示关税政策不确定性的风险。日本政局变动的风险。日本选举落定，财政扩张倾向小幅加码 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。目录选举结果：执政联盟失去多数席位，符合市场预期........................................4政局影响：日本政局步入均势制衡格局，贸易谈判、政策调整均面临较大阻力5选举结果的政策含义：财政政策或倾向于扩张性，对货币政策影响较小.........51）财政扩张偏好凸显，但推进效率有限............................................................................52）对货币政策影响有限.....................................................................................................63）扰动美日贸易谈判节奏.................................................................................................8选举结果的市场含义：财政扩张风险靴子落地，日债、日元逐步企稳............8风险提示........................................................................................................9 2 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。图表目录图1：执政联盟未达多数席位.......................................................................................................4图2：参议院政党席位变化...........................................................................................................4图3：执政联盟和在野党在消费税问题上存在较大分歧................................................................6图4：财政扩张可能导致日本赤字率进一步走阔（%）................................................................6图5：外需拖累日本一季度GDP负增长（%）............................................................................7图6：名义CPI持续高于BOJ目标2%，食品通胀偏高（%）.....................................................7图7：市场普遍预期日央行在2025年不加息...............................................................................8图8：日债收益率高位回落（%）................................................................................................9图9：全球主要股市股权风险溢价保持低位..................................................................................9 3 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。4选举结果：执政联盟失去多数席位，符合市场预期2025年7月21日，日本第27届参议院选举结果揭晓。日本国会参议院共设248个议席，议员任期6年，每三年改选其中的一半席位。本次参议院选举将选出125个议席，包括到期改选的124个议席和1个补选议席。1）执政联盟（自民党+公明党）未达多数席位（122席，多数线125席）。执政联盟（自民党+公明党）共有66个席位需要改选，共赢得取得47席，加上75个非改选议席，本次选举后自公执政联盟在参议院248席中共握有122席，少于多数线125席3席。虽然执政联盟未达多数席位，但选举结果仍基本符合甚至略好于此前的市场预期。2）在野党中，国民民主党和参政党席位显著增加。在野党中，国民民主党（DPP）席位大幅增加，参议院全部席位从9席增至22席；极右翼政党参政党（Sanseito）的全部席位从仅2席增至15席。最大的反对党立宪民主党（CDP）席位持平，维持在38席；日本维新会（Ishshin）的席位也基本持平，从18席增至19席。图1：执政联盟未达多数席位数据来源：NHK，东方证券研究所图2：参议院政党席位变化数据来源：NHK，东方证券研究所众议院总席位（后）总席位（前）改选席位（后）改选席位（前）未改选席位总席位自由民主党Liberal Democratic Party101114395262公明党Komeito212781413总计122141476675立宪民主党Constitutional Democratic Party3838222216国民民主党Democratic Party for the People2291745日本维新会Japan Innovation Party19187612日本共产党Japanese Communist Party711374令和新选组Reiwa Shinsengumi65323参政党Sanseito1521411其他政党19161287空缺08080总计248248125124123参议院政党 196242201482738893120465 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。53）首相石破茂如果留任，执政联盟可能继续以少数政府形式存在，并受到在野党更大力度的牵制；石破茂如果辞职，则短期日本政局将迎来改组造成的不确定性，但政局更加接近于均衡这个趋势维持不变。政局影响：日本政局步入均势制衡格局，贸易谈判、政策调整均面临较大阻力执政联盟在参议院的失利意味着执政联盟在国会参众两院都未能取得过半数席位，首相石破茂的控制权进一步被削弱。根据日本时事通讯社在选举日进行的参议院选举出口调查显示，关于选民期待的选后政权形态，24.3%的选民支持“在野党主导的政权更迭”，位列第一，仅18.4%的选民支持“自公执政联盟继续执政”，9.6%的受访者希望国民民主党加入自民党和公明党联合执政。7月最新民调显示日本首相石破茂内阁的公众支持率较上月继续下降6.2个百分点，至20.8%历史最低水平。尽管目前自民党内缺乏一位能够立即提振自民党支持率的候选人，党内暂时没有罢免石破茂的明显意愿，但内阁稳定性仍面临党内外的巨大压力，不排除在执政党失去国会控制权后，在野党提出内阁不信任案的风险。后续日本政局将步入均势制衡格局，内外部政策调整均面临较大阻力。失去两院控制权意味着未来执政党通过立法需逐案与在野党合作，这一点变得尤为关键，石破茂内阁可能需要在财政政策、减税法案上对在野党进行一定让步。这在当前语境中对应着进一步的财政扩张倾向。选举结果的政策含义：财政政策或倾向于扩张性，对货币政策影响较小1）财政扩张偏好凸显，但推进效率有限财政扩张的力度，是当前日本政坛分歧的关键议题。总体来说，执政联盟财政扩张意愿相对保守，在野党相对更激进。-在野党：提出消费税减免、增加各类社会保障、增加育儿保障和教育支持。增发国债融资配套。-执政联盟：反对消费税减免、减免汽油税、增加育儿保障等支出。为应对当前日本高通胀环境，执政联盟与在野党在消费税问题上存在较大分歧，一方面自民党坚持表示不会削减消费税，而是提出总额超过3万亿日元的现金补贴；另一方面，几乎所有反对党都呼吁不同程度的消费税削减。由于削减消费税需要较为耗时的立法程序，作为解决通胀临时方案的可能性不大，但是在执政党话语权受损的情形下，自民党在秋季出台的经济一揽子方案中，极大可能需要妥协并吸纳在野党的其它要求，例如取消临时汽油税，以及增加育儿等领域的支出。自民党仍然主导政府，在野党力量边际上升。在此格局下，消费税减免为代表的财政扩张诉求进一步凸显，但推进难度仍然较大。乐观情景或在2026年取得进展。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。62）对货币政策影响有限25YTD日本基本面增长偏弱，通胀偏强。当前日央行加息的主要考量因素包括1）收入-消费-通胀内生循环是否形成；2）加征关税及其对经济增长和通胀构成潜在的下行压力。而这些因素受到以一次性现金补贴为核心的财政措施影响不大，