否极泰来

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 评级及分析师信息[Table_Author]分析师：刘郁邮箱：liuyu9@hx168.com.cnSAC NO：S1120524030003分析师：谢瑞鸿邮箱：xierh@hx168.com.cnSAC NO：S1120525020005联系人：刘谊邮箱：liuyi8@hx168.com.cn 1 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明2的上涨预期，可能较难彻底熄灭，所以久期品种会迎来短期修复，但 之后或仍有波折。风险提示货币政策出现超预期调整。流动性出现超预期变化。财政政策出现超预期调整。 正文目录1.利空集中释放，债市大幅调整.......................................................................................................................42.否极泰来，超调后往往是机会.......................................................................................................................63.净值回撤，理财规模转降..............................................................................................................................93.1周度规模：环比降1252亿元......................................................................................................................93.2理财风险：赎回风险仍可控........................................................................................................................104.杠杆率：交易所和非银持续去杠杆................................................................................................................125.中长债基久期周内转降................................................................................................................................146.政府债供给节奏放缓....................................................................................................................................167.风险提示....................................................................................................................................................19图表目录图1：10年期国债活跃券收益率（%）............................................................................................................4图2：各期限活跃利率品种收益率及变化情况（%）.........................................................................................5图3：7月24-25日，银行间隔夜利率倒挂交易所隔夜利率................................................................................7图4：第三方机构净申赎数据（7月）..............................................................................................................7图5：理财滚动5周二级市场每周净买入（亿元）............................................................................................7图6：2021年，通胀数据一度走高..................................................................................................................8图7：2021年动力煤期货价格也曾进入疯涨阶段..............................................................................................8图8：2021下半年，债市运行情况及重要影响因素...........................................................................................9图9：理财存续规模环比降1252亿元至30.95万亿元......................................................................................10图10：截至7月25日，短债和中短债理财产品回撤幅度分别达5bp、1bp........................................................10图11：近1周理财产品业绩负收益率占比（%）.............................................................................................11图12：近3月理财产品业绩负收益率占比（%）.............................................................................................11图13：理财破净水平抬升，全部产品破净率较上周上升0.33pct至0.7%...........................................................12图14：产品业绩未达标占比持续上升，全部理财业绩不达标率环比1.1pct至16.9%..........................................12图15：银行间质押式回购成交总量与R001成交量占比（更新至2025年7月25日）.......................................13图16：银行间债券市场杠杆率（更新至2025年7月25日）...........................................................................14图17：交易所债券市场杠杆率（更新至2025年7月25日）...........................................................................14图18：利率债基：剔除摊余、持有期及定开型后的久期中位数拉伸至5.49年（更新至2025年7月25日）.......15图19：信用债基：剔除摊余、持有期及定开型后的久期中位数拉伸至2.78年（更新至2025年7月25日）.......15图20：短债基金及中短债基金久期中位数分别为1.11、1.73年（更新至2025年7月25日）............................16图21：2020年以来地方债净发行规模（亿元）...............................................................................................18图22：2020年以来国债净发行规模（亿元）..................................................................................................18图23：2020年以来政金债净发行规模（亿元）...............................................................................................19表1：可借助近期曲线平行移动的特点，大体估算债基久期的及时变化....................................................................................6 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明3 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明41.利空集中释放，债市大幅调整7月21-25日，股票和商品市场走强，债市跌出踩踏迹象。长端方面，10年国债活跃券（250011）上行至1.73%（+6.9bp），30年国债活跃券（2500002）上行至1.95%（+7.5bp）；短端方面，1年国债活跃券（250008）上行至1.38%（+3.5bp），3年国债活跃券（250010）上行至1.47%（+6.8bp）。本周主要影响事件及因素：（1）雅鲁藏布江水电站于19日官宣开工，项目投资体量达到万亿水平，基建扩张逻辑引领权益、商品两大市场于21日显著上涨，债市则在风险偏好提升的压制下全线下跌。（2）“反内卷”行情卷出新高度，各行各业争相落地相关会议或涨价政策，资本市场随之积极定价每一则增量信息，这也导致部分热门商品价格在资金 推动下，开始朝着无序上涨方向发展。（3）国债发行遇冷，其中市场关注度较高的30年特别国债，续发利率在同期二级收益率之上。（4）第三方债基申赎数据反映，7月21-25日公募债基净申购指数持续为负，23-24日赎回力度较大，且赎回力量对来自理财及其通道产品。结合理财行为及其规模变化观察，理财系赎回债基的背景或多为防御性操作，而非 其自身负债的大规模流失。（5）24日尾盘央行公告MLF续作4000亿元，净投放1000亿元；25日早盘央行逆回购大额净投放6018亿元，彰显央行呵护资金面的态度。（6）25日尾盘，保险业协会公布当前普通型人身保险产品预定利率研究值为1.99%，保险降成本进一步推进，落地时间将在9月初。图1：10年期国债活跃券收益率（%）资料来源：Wind，华西证券研究所202 5/7 /23202 5/7 /247月第4周10年国债活跃券走势回顾7月23日资金面 边际 收敛 ；早 盘市 场交 易“生猪 高 质 量 发展 座 谈会”的 相关 通 知，反内 卷 逻辑被进 一步 强化，股 市高 开，商品普 涨，10年国债 活跃 券在10点前 后达 到1.72%的 局部高点，债 市情 绪较 弱； 后续随着 市场 交易 部分 商品 的利空