A股策略周报：新驱动的出现

敬请参阅最后一页特别声明市场状态：估值扩张未触顶，盈利修复将接力政策主题品饮料、煤炭、石油石化等顺周期行业中，个股的修复还处于早期阶段。“反内卷”与需求端政策进一步夯实盈利底部相比空间有限，我们预计国内需求端政策仍是“以稳为主”，更大的需求增量来自于海外。外需：关税缓和后，投资预期才是关键资本回报观点明确，拥抱顺周期流外围绕“AI产业竞争”，算力与基础设施值得关注。国内经济修复不及预期，海外经济大幅下行。 风险提示 敬请参阅最后一页特别声明内容目录1、市场状态：估值扩张未触顶，盈利修复将接力政策主题.............................................32、“反内卷”与需求端政策进一步夯实盈利底部.......................................................42.1本轮企业盈利回升节奏或快于“9.24”........................................................42.2“反内卷”仍在深化........................................................................52.3需求端精准托底，避免延缓出清............................................................53、外需：关税缓和后，投资预期才是关键...........................................................64、资本回报拐点明确，拥抱顺周期.................................................................7风险提示........................................................................................8图表目录图表1：A股主要指数本周收盘价与前高比较........................................................3图表2：A股热门概念指数7月25日当周涨幅（单位：%）............................................3图表3：10年期国债到期收益率上行破1.7%........................................................3图表4：大宗商品上涨，但相较2024年9月高点还有差距............................................3图表5：全A中仅20.7%的个股突破前高............................................................4图表6：各行业突破前高个股占比与未突破前高个股相较前高的涨幅差异...............................4图表7：截至目前，制造业已经历了连续3个季度的“反内卷”，表现为用电量与工增同比增速差值缩小为负..4图表8：2025年1-4月，制造业产成品存货周转天数下降，低于去年同期，5月时与过去两年同期水平相当（单位：天）........................................................................................4图表9：PPI：当月同比分项中，负增长最多的是采掘工业和原材料工业（单位:%）......................5图表10：核心CPI同比增速在2025Q2超季节性上行（单位：%）......................................5图表11：2025年财政预算报告中，对教育、社会保障和就业、卫生健康等民生领域和科学技术领域投入占比增加，对农林水、城乡社区、交通运输、节能环保等“老基建”领域投入占比降低............................6图表12：上半年政府债券发行量超过去五年同期（亿元）............................................6图表13：近年来，政府杠杆率上升较快（%）.......................................................6图表14：美国近期达成与正在谈判的关税方案......................................................7图表15：美国自日本、东盟、德国进口价格逐月抬升................................................7图表16：美国自东盟进口机电家具价格同比上涨幅度高..............................................7 敬请参阅最后一页特别声明1、市场状态：估值扩张未触顶，盈利修复将接力政策主题本周A股逼近“924行情”高点（上证触及3813点，接近2024年10月8日的前高3674点），行情上攻主要由宏观政策主题驱动，从概念板块的涨幅排序来看，本周市场炒作的焦点围绕在：雅鲁藏布江下游水电站建设、“反内卷”以及海南自贸港封关。在这样的状态下，投资者不免担心后续市场因情绪短期过热后，相关主题催化降温导致的下行风险。图表1：A股主要指数本周收盘价与前高比较图表2：A股热门概念指数7月25日当周涨幅（单位：%）来源：wind,国金证券研究所在我们看来，本轮上涨背后的核心驱动是对企业ROE见底回升的乐观预期，而不仅是围绕政策主题的炒作，因此伴随盈利回升的兑现，市场将持续修复的趋势。本周的大类资产表现也体现了一定的经济回升预期：10年期国债到期收益率上行突破1.7%，人民币汇率小幅升值，最高在7月24日升值至7.1478，南华金属及能化指数均大幅上行，但是相较去年九月的高点仍有差距。图表3：10年期国债到期收益率上行破1.7%图表4：大宗商品上涨，但相较2024年9月高点还有差距来源：wind,国金证券研究所而从A股的估值水平来看，尽管抢跑了基本面修复的节奏但并不极端，我们在此前的报告《此轮开始转动》中对此进行了刻画：每一轮市场的估值回升都提前于基本面的真正触底，而在当前ROE水平下，历史上PB估值最高可扩张至2倍，截至7月25日，全A的PB估值仍低于这一水平（1.7倍）。另一方面，行业和个股层面的股价所处位置差异较大，意味着还有寻找低估资产的机会：尽管指数层面万得全A已突破了去年10月的前期高点，但从个股统计来看，仅有20.7%的个股在7月份突破了前期高点，且最新收盘价与前高的差异平均达到了-16.5%，从行业分布上来看，银行中接近70%的个股已经突破前高，接下来突破前高个股数占比较高的是受益于重大工程和“反内卷”催化的钢铁、建筑材料、有色金属，食品饮料、煤炭、石油石化等顺周期行业中，个股的修复还处于早期阶段。7月以来最高价本周收盘价是否已突破前高本周收盘价与前高差异470,485470,169是9.18,8078,802是2.75,6355,621是1.86,7176,707是1.03,6133,594否-2.211,21111,168否-5.94,8924,871否-6.54,1564,127否-7.32,8252,796否-7.31,0601,054否-7.62,3562,345否-8.42,3502,340否-9.23,2033,165否-10.20.05.010.015.020.025.030.0中铁建筑系中电建系雅江水电站建材金股西藏振兴水利水电建设保利系中国能建系稀有金属精选稀土连板锂矿基本金属稀土永磁煤炭草甘膦重大工程“反内卷”2025-07-25,1.732024-12-232025-01-062025-01-202025-02-032025-02-172025-03-032025-03-172025-03-312025-04-142025-04-282025-05-122025-05-262025-06-092025-06-232025-07-072025-07-21中债国债到期收益率:10年5,400.005,600.005,800.006,000.006,200.006,400.006,600.006,800.00南华金属指数南华能化指数右 钢铁寒武纪房地产金股建材建筑反内卷石油化工医疗器械精选海南自贸港海航系海南自贸港封关”1,400.001,500.001,600.001,700.001,800.001,900.002,000.00 来源：wind,国金证券研究所 来源：wind,国金证券研究所图表7：截至目前，制造业已经历了连续3个季度的“反内卷”，表现为用电量与工增同比增速差值缩小为负来源：wind,国金证券研究所-5-4-3-2-101234用电量-工业增加值（累计同比之差）%2022-2023Q2生产加速，行业大小企业内卷尽管用电量增速持续大于工增但制造业净利率大幅下降 敬请参阅最后一页特别声明来源：wind,国金证券研究所2、“反内卷”与需求端政策进一步夯实盈利底部2.1本轮企业盈利回升节奏或快于“9.24”我们前期报告中梳理了国内资本回报企稳回升的三大来源：“反内卷”托底企业盈利、债务停止收缩和实体经济活动回暖奠定企业信心、海外制造业活动景气＞服务业的投资需求拉动外需增长。近期，“反内卷”与需求端政策再度发力，或相较2024年“9.24”的一揽子政策而言成效更快更明显，这是因为当下企业已经历了自2024Q4以来的持续3个季度的自发出清，用电量增速持续低于工业增加值增速，这往往意味着中小企业的生产力度在减弱，且低能耗高附加值的行业在整体工业中的占比提升；其次，制造业企业在2025Q1也收获了利润率筑底回升的成果，库存也得以去化；最后，在整体价格的层面，价格的拖累来自于生产资料，尤其是源头的能源，而核心CPI已筑底回升且在2025Q2超季节性上行，若“反内卷”持续落实，带动能化和其他工业原料价格上行，CPI有望走出低迷区间。图表8：2025年1-4月，制造业产成品存货周转天数下降，低于去年同期，5月时与过去两年同期水平相当（单位：天）来源：wind,国金证券研究所24.923.225.325.323.0023.5024.0024.5025.0025.502月 4.54.74.95.15.35.55.75.96.16.36.5制造业净利率TTM（税前）%右2023Q3-2024Q1内卷初期量价齐升净利率触底2024Q2内卷后期价升量跌净利率维持2024Q3需求下行量价齐跌净利率继续下降2024Q4-2025Q1反内卷用电量增速-工业增加值增速差值下行净利率企稳23.93月2023 23.323.223.523.223.823.423.24月5月20242025 敬请参阅最后一页特别声明来源：wind,国金证券研究所当前“反内卷”政策已形成“法律修订-国资引领-行业协商”的三维推力，范围也由最初的制造业拓展到了包含服务业在内的各行各业：《价格法》从制度层面划定竞争红线，国企重组优化供给结构，平台协商探索可持续商业模式。2025年7月24日，国家发改委与市场监管总局联合发布《价格法修正草案（征求意见稿）》，这是该法实施27年来的首次重大修订，直击“内卷式竞争”的制度痛点。其核心突破体现在三方面：（1）扩大监管范围，将低价倾销的适用对象从“商品”拓展至“商品和服务”，例如近期外卖平台的“零元奶茶”等低于成本价的促销活动将被明确禁止；（2）与《反不当竞争法》（2025年10月15日生效）形成监管合力，明确低价倾销需满足“低于成本”和“排挤竞争对手”双要件；（3）填补技术监管空白，对平台经济中的“算法