深度研究报告：国内民营干散龙头，把握市场复苏机遇

禁止转载航运2025年07月26日（首次）目标价：10.7元当前价：8.70元证券分析师：吴一凡电话：021-20572539邮箱：wuyifan@hcyjs.com执业编号：S0360516090002证券分析师：吴晨玥邮箱：wuchenyue@hcyjs.com执业编号：S0360523070001证券分析师：梁婉怡邮箱：liangwanyi@hcyjs.com执业编号：S0360523080001证券分析师：霍鹏浩邮箱：huopenghao@hcyjs.com执业编号：S0360524030001证券分析师：卢浩敏邮箱：luhaomin@hcyjs.com执业编号：S0360524090001联系人：李清影邮箱：liqingying@hcyjs.com公司基本数据总股本(万股)已上市流通股(万股)总市值(亿元)流通市值(亿元)资产负债率(%)每股净资产(元)12个月内最高/最低价市场表现对比图(近12个月)24/1024/1225/0325/052024-07-25~2025-07-25海通发展沪深300华创证券研究所 2024A3,659114.5%549196.7%0.59141.9注：股价为2025年7月25日收盘价 推荐-16%-3%11%25%24/07 2025E2026E3,9264,7657.3%21.4%326597-40.5%83.0%0.350.6524131.81.6 2027E5,52716.0%74524.8%0.81111.4 92,521.0927,552.6380.4923.9733.134.5010.70/7.8225/07 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号投资主题报告亮点本篇报告聚焦国内民营干散航运龙头海通发展，公司经营能力优异、成本管控得当，近几年保持运力规模高速增长，随着干散货市场逐步复苏，有望释放更高的盈利弹性。投资逻辑1、海通发展是国内民营干散航运龙头公司。公司成立于2009年，2015年公司曾在新三板上市，而后于2018年终止挂牌，2023年于上交所主板上市。截至2024年底，公司在中国主要航运企业经营的船队规模中排名第7位。船型方面，公司从最初专注于超灵便型散货船，逐步拓展至涵盖超灵便型、巴拿马型、好望角型等全船型运营。目前公司自有运力结构中，好望角、巴拿马、超灵便型载重吨占比分别为22%、10%、69%。2、公司看点：1）运力增长叠加市场复苏，或释放更高盈利弹性。近几年公司运力规模持续扩张，2019~2024年总运力CAGR达30%；随着干散货市场逐步复苏，公司运力规模不断增长有望释放更高的盈利弹性，全船型运营有助于公司均衡受益于干散各个细分市场景气。2）灵活摆位+成本优势，经营能力优异。凭借管理团队的丰富经验，历史上公司较好地把握购船时点，在周期低点/价相对低点时实现运力扩充，有效降低折旧和财务费用，构筑成本护城河；依托深厚的船舶管理底蕴与丰富的航线运营经验，公司灵活调度船舶，精选高溢价航线实现业务增益，2024年、2025年上半年公司超灵便船型实现日均TCE 16331、12258美元/天，超出市场基准20%、33%。关键假设、估值与盈利预测海通发展作为国内民营干散龙头公司，经营能力优异、积极扩张运力，有望随干散市场复苏释放更高盈利弹性。我们预计公司2025~2027年归母净利润分别为3.3、6.0、7.5亿元，对应EPS分别为0.35、0.65、0.81元，对应PE分别为24、13、10倍。参考公司过去三年平均PE，我们给予公司2026年17倍PE，对应目标市值区间101亿元，考虑增发影响，预期市值较当前有26%增长空间，对应目标价10.7元；首次覆盖，给予“推荐”评级。 禁止转载 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号目录一、海通发展：国内民营干散货航运龙头.....................................................................6（一）海通发展是国内民营干散货航运龙头公司.........................................................6（二）航线覆盖广泛，运力规模持续扩张，积极拓展全船型运营.............................7（三）盈利波动符合干散行业周期特征，境外业务占比逐年提升.............................8（四）公司治理不断完善，股权激励提升团队凝聚力...............................................10二、供给增速持续有限，散运市场或逐步迎来复苏...................................................13（一）干散货市场正从衰退期过渡至复苏期...............................................................13（二）供给端：未来增速持续有限...............................................................................13（三）需求端：重视西芒杜投产、降息等潜在变量...................................................16三、公司看点：经营能力优异，产能扩张与市场复苏周期同步...............................23（一）运力增长叠加市场复苏，或释放更高盈利弹性...............................................23（二）灵活摆位+成本优势，经营能力优异.................................................................23四、投资建议...................................................................................................................25五、风险提示...................................................................................................................25 3 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号图表目录图表1海通发展发展历程.....................................................................................................6图表2海通发展股权结构及控股子公司情况.....................................................................6图表3全球大灵便型散货船船东排名.................................................................................7图表4海通发展散货船队运力（按持有方式分类）.........................................................8图表5海通发展散货船队船型构成（载重吨占比）.........................................................8图表6海通发展境外航区主要运营航线示意图.................................................................8图表7海通发展营业收入及增速.........................................................................................9图表8海通发展归母净利润及增速.....................................................................................9图表9海通发展分业务营业收入（亿元）.......................................................................10图表10海通发展分业务毛利（亿元）.............................................................................10图表11海通发展分业务毛利率.........................................................................................10图表12海通发展主营业务成本构成（亿元）.................................................................10图表13海通发展股权激励情况.........................................................................................11图表14 2025年公司股票期权与限制性股票激励计划内容............................................11图表15海通发展分红金额及分红比例.............................................................................11图表16 BDI、BCI、BPI、BSI年均值..............................................................................13图表17 BCI、BPI、BSI走势.............................................................................................13图表18全球干散货船队运力规模及增速.........................................................................13图表19全球干散货船交付与拆解情况.............................................................................13图表20散货船在手订单占比处于历史低位.....................................................................14图表21散货船在手订单占比低于油轮.............................................................................14图表22散货船平均船龄.....................................................................................................14图表23散货船船龄分布....................................................................