深度研究报告：200亿净利民营炼厂龙头的崛起之路

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究报告 恒力石化（600346）深度研究报告 强推（首次） 200亿净利民营炼厂龙头的崛起之路 目标价：22.2元 当前价：16.34元  十年跨越式发展，从聚酯企业蜕变为民营炼化龙头。公司1995年从镇办化纤织造厂起步，从2010年恒力长兴岛基地奠基开始进入10年跨越式发展的进程，2016年借壳大橡塑登陆A股市场。从发展的时间轴入手，公司2018年以前以聚酯业务为主，2018年并入恒力炼化100%股权，开始逐步释放炼厂及配套产线的业绩，2019年全面投产后正式成长为民营炼化龙头，形成以炼厂和聚酯两大业务条线的业务架构，并规划了500万吨PTA产线、150万吨乙烯产线和135万吨聚酯新材料产线三个在建工程。股权集中度上，公司控股股东恒力集团持股30%；实控人陈建华、范红卫夫妇合计持股76%。  Brent油价格中枢锚在65美元/桶。以5年为时间尺度，原油需求增速落在1.5%的水平上，供给增速落在2%的水平上，整体供需关系偏宽松。在需求端，全球经济2018年见顶回落，原油需求增速中枢回落至1%以内；在供给端，OPEC+主动减产托底油价遭遇美油增产对冲，供给实质性收缩主要来自于伊朗的被动减产，供给增速当前处于负值，即短期原油供需偏紧。但由于PEC+国家备用产能达到480万桶/天，美油仍有百万桶级别的增产空间，油价对供给的创造能力相当强，上涨空间受到严格约束。当下全球原油需求尚未回暖，油价基本卡在美油不得减产、OPEC+不得退出减产的区间上（50-70美元/桶）运行，按照B-W价差，布油区间为55-75美元/桶，即中等油价水平，直至OPEC+联盟破裂或者全球需求回暖等新变量的出现打破现有平衡为止。  65美元/桶布油价格下，炼厂年净利预计可达185亿元。在65美元/桶的布油基准下，我们保守测算显示炼厂满产可以实现净利润145亿元（包含税收返还）。若考虑到配套电厂和码头节省的40亿元成本，净利还有超预期上行的空间。在竞争力上，经测算，重油投料可使2000万吨炼厂项目比同等规模、产线的轻油炼厂每年节省7亿美金，煤头制氢比天然气制氢省4亿元，税收返还节省40亿元，成本端竞争力显著强于同行。在配套的150万吨乙烯项目建成满产后，预计每年可贡献40亿元净利润，若将炼厂利润+乙烯项目利润加总，并不考虑配套码头、储运设施和自备电，炼厂综合年净利可高达185亿元。  控制PX-PTA原料，成本端竞争所向披靡。经测算，500万吨PTA满产后可贡献年净利20亿元，135万吨聚酯新材料满产可贡献年净利12亿元，合计可增加32亿元净利润。在竞争力上，PTA产线的优势在于资产PX比外采PX的成本可低1775元/吨，划分上主要归于炼厂利润。聚酯产线上，公司民用丝73%为FDY，且以高价格的 20D～100D 为主流规格，截至目前国内 10D 以下 FDY 只有公司能够生产，最细的产品能做到 7D，综合售价可比同类企业高500-1000元/吨，因此毛利率居于行业首位。  投资建议：我们预计公司2019-2021年可实现EPS依次为1.55、1.85和2.78元/股，按照中信石化板块估值20%分位给予12倍市盈率，首次覆盖给予“强推”评级，目标价22.2元/股。  风险提示：布油快速上涨进入偏高区间（>80美元/桶）。 主要财务指标 2018 2019E 2020E 2021E 主营收入(百万) 60,067 112,626 146,414 219,621 同比增速(%) 169.5% 87.5% 30.0% 50.0% 归母净利润(百万) 3,322 10,907 13,037 19,575 同比增速(%) 93.3% 228.3% 19.5% 50.1% 每股盈利(元) 0.47 1.55 1.85 2.78 市盈率(倍) 25 8 6 4 市净率(倍) 3 2 2 1 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2020年02月12日收盘价 证券分析师：任志强 电话：021-20572571 邮箱：renzhiqiang@hcyjs.com 执业编号：S0360518010002 联系人：张文龙 电话：010-66500983 邮箱：zhangwenlong@hcyjs.com 总股本(万股) 703,910 已上市流通股(万股) 463,194 总市值(亿元) 1,116.4 流通市值(亿元) 734.62 资产负债率(%) 80.7 每股净资产(元) 4.6 12个月内最高/最低价 18.45/9.23 《恒力股份（600346）2018年三季报点评：PTA盈利大幅改善，三季报业绩同比增长98.94%》 2018-10-21 《恒力股份（600346）2018年报点评：业绩稳健增长，全产业链发展打开成长空间》 2019-04-10 《恒力石化（600346）2019年中报点评：炼化项目逐步转固，中报业绩超预期》 2019-08-12 0%28%56%84%19/0219/0419/0619/0819/1019/122019-02-12～2020-02-10沪深300恒力石化相关研究报告 市场表现对比图(近12个月) 公司基本数据 华创证券研究所 公司研究 涤纶 2020年02月13日 恒力石化（600346）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 目 录 一、简介：十年跨越式发展，从聚酯企业蜕变为民营炼化龙头 ......................................................................................... 5 二、炼油厂：中等油价时代，2000万吨炼厂年净利百亿以上 ............................................................................................ 8 （一）原油：Brent油价格中枢锚在65美元/桶 ............................................................................................................ 8 （二）对比：重油投料，煤头制氢，税收返还，2000万吨项目竞争力极强 ............................................................ 9 1、重油投料+高回收率，年可省成本7亿美元 ......................................................................................................... 9 2、煤头制氢，相对天然气制氢年可省成本4亿元 ................................................................................................. 10 3、税收返还，年省成本近40亿元 ........................................................................................................................... 11 （三）盈利测算：65美元/桶布油价格下，年净利远超百亿 ..................................................................................... 12 三、聚烯烃：150万吨乙烯项目可贡献利润40亿元 .......................................................................................................... 13 （一）年产150 万吨乙烯工程项目投产后，聚酯的MEG原料亦可100%自给 ..................................................... 13 （二）年产150 万吨乙烯工程项目预计可实现40亿元净利润 ................................................................................ 13 四、聚酯：原料完全自给，细旦化成就高溢价 ................................................................................................................... 14 （一）行业：纺服处于周期底部，聚酯基本供需平衡 ............................................................................................... 14 （二）PX-PTA：500万吨新产能投产，预计每年可贡献20亿元净利润 ................................................................. 16 1、450万吨PX产能投产实现PX-PTA100%自给 ................................................................................................... 16 2、500万吨新产能投产，预计每年可贡献20亿元净利润 .................................................................................... 16 （三）聚酯：135万吨聚酯新材料投产，预计每年可贡献12亿元净利润 .............................................................. 17 1、细旦化FDY民用丝享受高溢价，毛利远高于同行 ........................................................................................... 17 2、135万吨聚酯新材料投产，预计每年可贡献12亿元净利润 ............................................................................ 18 恒力石化（600346）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 图表目录 图表 1 恒力石化发展历程 ..................................................................................................................................................... 5 图表 2 公司股权结构 .............................................................................................................