ETF扩容能稳定提升信用债流动性吗：海外经验和国内溢价

请务必阅读正文之后的免责条款部分ETF扩容能稳定提升信用债流动性吗海外经验和国内溢价本报告导读：美国ETF市场增量规模提升对换手率提升具有暂时性，国内债券ETF成分券的流动性溢价已经较高。投资要点：[Table_Summary]美国债券ETF市场规模2023-2024年大幅放量，2025年回落明显。2023年美国债券ETF市场规模为5544.82亿美元，2024年规模上升至11528.08亿美元，增速高达107.9%，但2025年整体规模回落较为明显，截至2025年6月，美国债券ETF市场规模仅为4415.7亿美元。历次美国债券ETF规模放量期间，2022年美国信用债ETF换手率明显上升。回顾美国债券EFT规模放量时期，2022年1-2月、4-5月两段时期内换手率明显提升。2022年年均换手率为41%，1-2月、4-5月期间换手率分别上升至43%、45%。拉长周期整体来看，美国债券ETF规模放量与信用债ETF换手率的变化在趋势上并无明显正相关性。拉长周期来看，美国债券ETF规模放量与换手率的变化在趋势上并无明显正相关性。2018至2020年，美国ETF市场增量规模占整体市场存量连续提升，但换手率并未出现上升的趋势。ETF扩容下成分券成交笔数显著增加。以上证AAA基准做市信用债指数为例，前三大成分主体中化股份中，2025年以来成分券在其中的占比持续抬升，7月以来成分券占比为91.7%，近几个月持续抬升。中长久期、中高隐含评级成分券基准做市券交易所-银行间估值分化更为明显。分隐含评级看，当前沪做市成分券-银行间可比券利差位于-1BP~-13BP之间。央企和地方产业类国企的交易所-银行间利差分化更为明显，城投和交运类主体利差分化相对较小。流动性溢价的合理定价锚在10BP以内。2024年以来，化债预期下高等级城投债与二级资本债风险同源，利差中枢为0，利差波动区间基本在10以内。在债市情绪好时，流动性较好的二级资本债利差下行幅度更可能越大；在债市调整时，流动性较好的资产调整幅度亦更可能越大，但是中债估值对两类风险同源，估值中枢为0，但流动性存在差异的资产的估值定价差异在10BP以内。高等级券商债与二级资本债的利差亦然。交易所-银行间中债估值分化的风险点。部分基准做市券、科创债的交易所-银行间利差已在10BP以上，部分机构抢筹情绪比较高涨的成分券利差已在15BP以上。对于流动性溢价与风险点，我们的三点看法：一是ETF扩容难以带来成分券流动性的持续提升，实物申赎机制下，信用债ETF规模易增难减，部分成分券规模在ETF中总占比已较高，市场上流动的成分券规模下降后，流动性或将见顶回落。二是部分成分券流动性溢价水平已较高，流动性溢价的合理水平在10BP以内，而当前部分机构抢筹情绪比较高涨的成分券利差已在15BP以上。三是交易所-银行间估值分化后，交易所公司债成为偏进攻型品种，而银行间债券更偏防御，部分央国企或基于成本优势，更多选择交易所市场，随着供给量的增加，交易所-银行间利差有望收窄。建议关注市场情绪变化对流动性的影响。对ETF来说，规模变化可以反映现金申赎产品的市场情绪，升贴水率变化可以反映实物申赎产品的市场情绪。我们认为，现金申赎产品的份额变动可能会更大，在市场调整时，PCF清单中的成分券存在承压的可能性。风险提示：ETF久期测算存在偏差；信用债突发负面舆情，打压债市风险偏好。 目录1.美国债券ETF市场规模及流动性对比.........................................................32.当前国内ETF流动性与成分券流动性的变化.............................................43.成分券流动性定价：合理的流动性溢价和潜在风险...................................54.风险提示..........................................................................................................6 1.美国债券ETF市场规模及流动性对比美国债券ETF市场规模2023-2024年大幅放量，2025年回落明显。2023年美国债券ETF市场规模为5544.82亿美元，2024年规模上升至11528.08亿美元，增速高达107.9%，但2025年整体规模回落较为明显，截至2025年6月，美国债券ETF市场规模仅为4415.7亿美元。图1：美国债券ETF市场规模2023-2024年大幅放量，2025年回落明显历次美国债券ETF规模放量期间，2022年美国信用债ETF换手率明显上升。回顾美国债券EFT规模放量时期，2022年1-2月、4-5月两段时期内换手率明显提升。2022年年均换手率为41%，1-2月、4-5月期间换手率分别上升至43%、45%。拉长周期整体来看，美国债券ETF规模放量与信用债ETF换手率的变化在趋势上并无明显正相关性。拉长周期来看，美国债券ETF规模放量与换手率的变化在趋势上并无明显正相关性。2018至2020年，美国ETF市场增量规模占整体市场存量连续提升，但换手率并未出现上升的趋势。图2：拉长周期整体来看，美国债券ETF规模放量与信用债ETF换手率的变化在趋势上并无明显正相关性 请务必阅读正文之后的免责条款部分3of7数据来源：彭博，国泰海通证券研究数据来源：彭博，国泰海通证券研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分4of7数据来源：彭博，国泰海通证券研究图4：中化股份2025年以来成分券与非成分券成交笔数与占比数据来源：wind，国泰海通证券研究65.5%81.6%62.4%73.9%0500100015002000250030001月2月3月4月5月成分券非成分券笔数 2.当前国内ETF流动性与成分券流动性的变化ETF扩容下成分券成交笔数显著增加。以上证AAA基准做市信用债指数为例，前三大成分主体中化股份中，2025年以来成分券在其中的占比持续抬升，7月以来成分券占比为91.7%，近几个月持续抬升。中长久期、中高隐含评级成分券基准做市券交易所-银行间估值分化更为明显。分隐含评级看，当前沪做市成分券-银行间可比券利差位于-1BP~-13BP之间，隐含评级AAA中，1-3Y、3-5Y、5-10Y利差分别为-12BP、-13BP和-2BP；隐含评级AAA-中，1-3Y、3-5Y、5-10Y利差分别为-8BP、-11BP和-7BP；而隐含评级AA-中，1-3Y、3-5Y、5-10Y利差分别为-6BP、-4BP和-5BP。央企和地方产业类国企的交易所-银行间利差分化更为明显，城投和交运类主体利差分化相对较小。科创债成分券方面，交易所-银行间超额利差7月以来有所走阔。上交所可比券当前平均利差为-8BP，而630和530节点平均利差分别为-6BP和-1BP；深交所可比券当前平均利差为-4BP，而630和530节点平均利差分别为-2BP和-1BP。图5：中铁股份2025年以来成分券与非成分券成交笔数与占比数据来源：wind，国泰海通证券研究86.2%82.9%91.7%0%20%40%60%80%100%6月7.1-7.9成分券占比58.8%85.9%87.5%74.4%85.2%83.6%0200400600800100012001月2月3月4月5月6月7.1-7.9成分券非成分券成分券占比笔数 94.4%0%20%40%60%80%100% 请务必阅读正文之后的免责条款部分5of7数据来源：wind，国泰海通证券研究图8：沪做市成分券：6月以来交易所-银行间可比券超额利差（2025/6/1-2025/7/22）数据来源：wind，国泰海通证券研究(0.14)(0.12)(0.10)(0.08)(0.06)(0.04)(0.02)0.000.021Y以内1-3Y3-5YAAAAAA-AA+AA% 数据来源：wind，国泰海通证券研究图9：深做市成分券：6月以来交易所-银行间可比券超额利差（2025/6/1-2025/7/22）数据来源：wind，国泰海通证券研究3.成分券流动性定价：合理的流动性溢价和潜在风险流动性溢价的合理定价锚在10BP以内。2024年以来，化债预期下高等级城投债与二级资本债风险同源，利差中枢为0，利差波动区间基本在10BP以内。在债市情绪好时，流动性较好的二级资本债利差下行幅度更可能越大；在债市调整时，流动性较好的资产调整幅度亦更可能越大，但是中债估值对两类风险同源，估值中枢为0，但流动性存在差异的资产的估值定价差异在10BP以内。高等级券商债与二级资本债的利差亦然。交易所-银行间中债估值分化的风险点。部分基准做市券、科创债的交易所-银行间利差已在10BP以上，部分机构抢筹情绪比较高涨的成分券利差已对于流动性溢价与风险点，我们的三点看法：一是ETF扩容难以带来成分券流动性的持续提升，实物申赎机制下，信用债ETF规模易增难减，部分成分券规模在ETF中总占比已较高，市场上流动的成分券规模下降后，流动性或将见顶回落。二是部分成分券流动性溢价水平已较高，流动性溢价的合理水平在10BP以内，而当前部分机构抢筹情绪比较高涨的成分券利差已在15BP以上。三是交易所-银行间估值分化后，交易所公司债成为偏进攻型品种，而银行间债券更偏防御，部分央国企或基于成本优势，更多选择交易所市场，随着供给量的增加，交易所-银行间利差有望收窄。建议关注市场情绪变化对流动性的影响。对ETF来说，规模变化可以反映现金申赎产品的市场情绪，升贴水率变化可以反映实物申赎产品的市场情绪。我们认为，现金申赎产品的份额变动可能会更大，在市场调整时，PCF清单中的成分券存在承压的可能性。(0.15)(0.10)(0.05)0.001Y以内1-3Y3-5YAAAA+AAA% 在15BP以上。 数据来源：wind，国泰海通证券研究图12：上证AAA科创债指数（成分券与银行间可比券估值对比）图13：深证AAA科创债指数（成分券与银行间可比券估值对比）ETF久期测算存在偏差；信用债突发负面舆情，打压债市风险偏好。 请务必阅读正文之后的免责条款部分6of7数据来源：wind，国泰海通证券研究数据来源：wind，国泰海通证券研究数据来源：wind，国泰海通证券研究 4.风险提示 请务必阅读正文之后的免责条款部分7of7本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格分析师声明作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。免责声明本报告仅供国泰海通证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。本公司利用信息隔离墙