非银流动性工具的海外经验和国内猜想：从ONRRP展开

【债券日报】 非银流动性工具的海外经验和国内猜想：从ONRRP展开 ❖2025年10月金融街论坛中，央行领导层提到“探索在特定情景下向非银机构提供流动性机制安排”。12月中国人民银行党委会议再次重申“综合平衡防范金融市场的道德风险，建立在特定情景下向非银金融机构提供流动性的机制性安排”。针对非银的流动性工具建设或是后续货币政策框架完善的方向之一。 华创证券研究所 证券分析师：周冠南邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 ❖美国隔夜正逆回购对非银机构影响如何？ 美联储的隔夜正逆回购工具中，ONRRP参与主体为非银机构，可作为非银市场货币利率的下限理解；而SRF主要针对一级交易商开展，仅涵盖部分非银机构，难形成非银机构的“走廊上限”保护。 证券分析师：宋琦电话：010-63214665邮箱：songqi@hcyjs.com执业编号：S0360523080002 1、ONRRP为隔夜流动性回收工具，维护联邦基金利率下限。隔夜逆回购协议（ONRRP）在量化宽松阶段为应对超额流动性而产生。当货币市场利率向下压力较大时，非银机构投资者可以通过逆回购协议获得稳定收益（目前为3.5%，银行机构多偏好IOER，利率为3.65%），纽约联储回收多余流动性。 相关研究报告 《【华创固收】转债市场日度跟踪20260127》2026-01-27《【华创固收】转债市场日度跟踪20260126》2026-01-26《【华创固收】2025年度土地成交及城投拿地盘点》2026-01-23《【华创固收】转债市场日度跟踪20260122》2026-01-22《【华创固收】转债市场日度跟踪20260121》2026-01-21 2、SRF为隔夜流动性投放工具，与ONRRP共同确保货币市场利率位于美联储目标区间内运行。一级交易商和符合条件的存款机构可以通过SRF将持有证券进行抵押并获取短期美元流动性，当前成本为3.75%。2008年进入QE阶段后，SRF较少展开，仅在2019至2020年以及2025年年末“钱荒”时操作。 此外，参考海外经验，美联储针对非银金融机构曾设置紧急流动性救济工具。2008年、2020年期间，美联储曾通过PDCF（一级交易商信贷工具）提供隔夜贷款、或通过AMLF（资产支持商业票据货币市场基金流动性工具）、MMLF（货币基金流动性工具）等经由银行间接向非银提供定向流动性。 ❖二、国内隔夜资金的“走廊”管理 目前国内临时隔夜正逆回购工具针对一级交易商，主要覆盖银行类金融机构。虽临时隔夜正逆回购工具未有操作，但央行对于隔夜资金的关注度明显提升，目前或主要集中在银行流动性层面，关注利率为DR001。（1）央行表态：2025年货币政策执行报告中展示银行体系流动性合理充裕的配图均采用DR001利率；2026年1月国新办新闻发布会中明确强调“引导隔夜利率在政策利率水平附近运行”。（2）从实际资金运行情况来看，2024年以来DR001月均值基本处于OMO利率附近略低位置运行，除2025年年初因长端利率下行较快，央行通过收紧资金的方式进行管理。 ❖三、针对非银机构流动性支持的猜想 在法理层面，特定情景下央行向非银机构提供特定流动性支持具有可操作性。根据《中华人民共和国中国人民银行法》的内容“中国人民银行不得向非银行金融机构以及其他单位和个人提供贷款，但国务院决定中国人民银行可以向特定的非银行金融机构提供贷款的除外”。 ❖此前，央行针对非银已设立两项结构性资本市场支持工具。其中互换便利采用的是“以券换券”，股票回购、增持再贷款为商业银行“先贷后借”的模式。未来央行或进一步创设对非银提供流动性支持的工具，思路或可参考SRF和极端情况下的阶段性工具，如PDCF、MMILF等，重点关注央行创新思路。 ❖总的来看，央行的货币政策调控框架进一步明确了以短端为主，强化短期资金管理；未来可能进行更多工具创新，针对非银的特定情况下的流动性支持或也更加完善。从非银资金价格的上下限来看，（1）非银下限：当前我国仍不属于极度充裕的流动性框架，央行-银行-非银的传导链条中，在临时隔夜正回购走廊对于DR001形成保护的情况下，专设工具针对R001下限进行管理的必要性较低。（2）非银上限：目前我国央行的临时隔夜逆回购以及SLF均针对存款类机构展开，与海外贴现窗口、边际贷款便利等较为类似。后续若特定情景的非银流动性支持工具设立，也有助于稳定非银资金预期。 ❖风险提示：流动性超预期收紧。 目录 一、美国隔夜正逆回购对非银机构影响如何？...................................................................4二、国内隔夜资金的“走廊”管理...........................................................................................6三、针对非银机构流动性支持的猜想...................................................................................6四、风险提示...........................................................................................................................7 图表目录 图表1 ONRRP存量余额.......................................................................................................4图表2 2008年QE阶段后，SRF较少展开，仅在“钱荒”时操作.....................................5图表3美联储正逆回购工具情况.........................................................................................5图表4美联储针对非银金融机构的紧急流动性支持工具.................................................5图表5临时隔夜正逆回购与DR001运行%......................................................................6图表6 DR007-OMO月均值情况..........................................................................................6 2025年10月金融街论坛中，央行领导层提到“探索在特定情景下向非银机构提供流动性机制安排”。12月中国人民银行党委会议再次重申“综合平衡防范金融市场的道德风险，建立在特定情景下向非银金融机构提供流动性的机制性安排”。针对非银的流动性工具建设或是后续货币政策框架完善的方向之一。 一、美国隔夜正逆回购对非银机构影响如何？ 美联储的隔夜正逆回购工具中，ONRRP参与主体为非银机构，可作为非银市场货币利率的下限理解；而SRF主要针对一级交易商开展，仅涵盖部分非银机构，或难形成非银机构的“走廊上限”。 ONRRP为隔夜流动性回收工具，维护联邦基金利率下限。隔夜逆回购协议（ONRRP，Overnight Reverse Repurchase Agreement Operations）为隔夜流动性回收工具，在量化宽松阶段为应对超额流动性而产生，充当利率走廊的下限。当货币市场利率向下压力较大时，非银机构投资者可以通过逆回购协议获得稳定收益（目前为3.5%，银行机构多偏好IOER，目前利率为3.65%），纽约联储可以回收市场多余的流动性。该工具常规操作时间为每个工作日中午12:45到1:15（美东时间）开展，当天结算。2020至2022年美联储QE阶段后，2022年ONRRP余额突破2万亿美元。 资料来源：美联储，纽约联储，华创证券 SRF为隔夜流动性投放工具，与ONRRP共同确保货币市场利率位于美联储目标区间内运行。常设回购便利（SRF，Standing Repo Facility）为针对一级交易商（其中含部分非银机构）的流动性投放工具，货币市场基金不包含在内。一级交易商和符合条件的存款机构可以通过SRF将持有证券进行抵押并获取短期美元流动性，当前成本为3.75%。其常规操作时间为每个工作日下午1:30到1:45（美东时间），可以起到平抑尾盘资金波动的作用。2008年进入QE阶段后，SRF较少展开，仅在2019至2020年以及2025年年末“钱荒”时操作。 资料来源：Wind，华创证券 此外，参考海外经验，美联储针对非银机构曾设置紧急流动性救济工具。根据美联储法第13条第3款（Section 13（3））授权美联储在“异常且紧急情况（unusual and exigentcircumstances）”下，可以向包括非银行金融机构在内的借款人提供紧急流动性支持，这种支持在危机时用于稳定金融体系。非银机构是美国短期资金市场的最大参与者，在危机阶段，赎回压力增大会导致挤兑，进而带动资金价格恐慌上行，2008年、2020年期间，美联储曾通过PDCF（一级交易商信贷工具）提供隔夜贷款、或通过AMLF（资产支持商业票据货币市场基金流动性工具）、MMLF（货币基金流动性工具）等，经由银行间接向非银提供定向流动性。 二、国内隔夜资金的“走廊”管理 目前国内临时隔夜正逆回购工具针对一级交易商，主要覆盖银行类金融机构。2024年7月8日，央行公告称为保持银行体系流动性合理充裕，提高公开市场操作的精准性和有效性，从即日起，将视情况开展临时正回购或临时逆回购操作，时间为工作日16:00-16:20，期限为隔夜，采用固定利率、数量招标，临时隔夜正、逆回购操作的利率分别为7天期逆回购操作利率减点20bp和加点50bp，目前对应区间是1.2%-1.9%。 虽临时隔夜正逆回购工具未有操作，但央行对于隔夜资金的关注度明显提升，目前或主要集中在银行流动性层面，关注利率为DR001。（1）央行表态：2025年货币政策执行报告中展示银行体系流动性合理充裕的配图均采用DR001利率；2026年1月国新办新闻发布会中明确强调“引导隔夜利率在政策利率水平附近运行”。（2）从实际资金运行情况来看，2024年以来DR001月均值基本处于OMO利率附近略低位置运行，除2025年年初因长端利率下行较快，央行通过收紧资金的方式进行管理。伴随着货币政策框架的改革以及政策工具的不断丰富，央行对于短端资金的管理意愿和能力均显著增强。 资料来源：Wind，华创证券；截至1月28日。 资料来源：Wind，华创证券 三、针对非银机构流动性支持的猜想 在法理层面，特定情景下央行向非银机构提供特定流动性支持具有可操作性。根据《中华人民共和国中国人民银行法》的内容“中国人民银行向商业银行提供贷款，不得向地方政府、各级政府部门提供贷款，不得向非银行金融机构以及其他单位和个人提供贷款，但国务院决定中国人民银行可以向特定的非银行金融机构提供贷款的除外”。 此前，央行针对非银已设立两项结构性资本市场支持工具。2024年9月央行为提振资本市场信心，设立证券、基金、保险公司互换便利及股票回购、增持再贷款两项创新工具。其中互换便利采用的是“以券换券”的方式，股票回购、增持再贷款为商业银行“先贷后借”的模式。未来央行或进一步创设对非银提供流动性支持的工具，思路或可参考SRF和极端情况下的阶段性工具，如PDCF、MMILF等，重点关注央行工具创新思路。 总的来看，央行的货币政策调控框架进一步明确了以短端为主，强