从美国的ONRRP机制谈起：利率非银流动性工具怎么看

固收专题报告/2026.01.29 证券研究报告 核心观点 分析师孙彬彬SAC证书编号：S0160525020001sunbb@ctsec.com ❖近期央行在多个场合表述“央行正探索在特定情景下向非银机构提供流动性的机制性安排”，结合美国ONRRP的背景和机制，我们认为新工具类似于ONRRP概率偏低，更有可能是类似于前期SFISF的再贷款机制。 分析师隋修平SAC证书编号：S0160525020003suixp@ctsec.com ❖美国的ONRRP成立的背景和关注点 美国隔夜逆回购协议工具（Overnight Reverse Repurchase Agreement Facility，下文简称ON RRP）是美联储在“准备金过剩以及政策利率失控”环境中推出的一项关键货币政策工具，主要用于吸收市场的剩余流动性、控制短期利率下限。 分析师汪梦涵SAC证书编号：S0160525030003wangmh01@ctsec.com 机制的主要关注点有：（1）ONRRP作为利率走廊下限的前提是富裕流动性；（2）由于IOER>ONRRP前提存在，且ONRRP机制具有一定的限制（例如资金到账15:30导致日内流动性受限），因此商业银行基本上不参与ONRRP市场；（3）货基和现金池等具有富裕流动性，但无法以超额存款准备金利率和联储交易，因此转为选择ONRRP；（4）货基和现金池和一级交易商交易，获得联储持有的一个庞大的通用抵押品池（多种美国国债和机构MBS组成）相应权利。 相关报告 1.《利率|再探超长债供需》2026-01-282.《利率｜开年机构行为的五点关注》2026-01-273.《信用|二永债可以继续拉久期吗？》2026-01-26 ❖“特定情景下向非银机构提供流动性的机制性安排”怎么看? 新工具类似为ONRRP概率较低。（1）市场并未进入流动性充裕阶段，也同近期“向非银金融机构提供流动性的机制安排”表述相悖；（2）目前商业银行的超额存款准备金利率为0.35％，对于货币基金等机构，考虑到现在1.6%以上的存单和短债，显然以0.35%以下的利率同央行做交易概率也低； 即使不考虑回收流动性的背景，而考虑作为流动性投放的视角，当前央行直接和非银机构做隔夜逆回购交易时涉及到交易对手方资格准入界定、三方回购市场抵押品交易池设定、ONRRP在利率传导机制中的地位等仍需要进一步探讨，因此我们觉得短期落地必要性较低。 “央行正探索在特定情景下向非银机构提供流动性的机制性安排”更可能是什么？流动性机制核心包括价格，数量，期限，抵押品，交易对手方几大要素，考虑到前期央行曾经针对股票创设过SFISF以及股票增持回购再贷款等，后续央行可能在前述几个方向中进行修改和完善，类似于债券市场，建立类似的非银再贷款机制，进而形成非银流动性紧张时的拆借利率的上限，但是相关举措的关键点在于和当前利率传导机制契合，以及抵押品的处理。 ❖隔夜逆回购措施的落地，逻辑上有一定概率 一是不同于我国以7天逆回购为主，海外基本上以隔夜逆回购为主，央行也基本上以隔夜利率作为目标，二是2025年开始，DR001已经具有一定的稳健性，如果隔夜逆回购机制成立，隔夜OMO或取代7天OMO成为新的政策利率，可能比较吻合央行已连续三个季度在货币政策执行报告中以DR001替代DR007作为货币市场代表利率，以及近期邹行长在发布会中“引导隔夜利率在政策利率水平附近运行”表述。 ❖风险提示：流动性变化超预期；货币政策超预期；经济表现超预期 内容目录 1从美国的ONRRP谈起...........................................................................................31.1美国ONRRP成立背景：从“准备金短缺”进入“充足准备金”框架...........................31.2ONRRP关注点有哪些？.....................................................................................42“非银流动性的机制安排”怎么看？..........................................................................53风险提示..............................................................................................................8 图表目录 图1：金融危机之前联储准备金较少............................................................................3图2：结构性短缺货币政策框架..................................................................................3图3：美联储进入到快速扩表.....................................................................................3图4：政策利率降低至0下限.....................................................................................3图5：ONRRP的机制内容........................................................................................4图6：近期关于“在特定情景下向非银机构提供流动性的机制性安排”表述.........................5图7：当前资金价格和超额存款准备金利率...................................................................6图8：存单利率价格..................................................................................................6图9：当前隔夜已经比7天波动性更小.........................................................................8图10：7月后隔夜资金价格极其稳健..........................................................................8 1从美国的ONRRP谈起 1.1美国ONRRP成立背景：从“准备金短缺”进入“充足准备金”框架 2008年金融危机之前，美国银行存放在美联储的准备金非常少，美联储遵循“存款准备金稀缺框架”，彼时利率走廊并不完善，上限为再贴现窗口利率，本质上无下限（一般来说下限利率是银行存款准备金利率或者超额准备金利率，但在2008年以前，美联储对于银行的准备金并不提供利息），当市场利率低于目标利率的时候，美联储一般会通过公开市场买卖国债来调控，令市场利率（EFFR）围绕在目标利率周围。 数据来源：孙国峰《结构性流动性短缺的货币政策操作框架》，财通证券研究所 数据来源：Wind，财通证券研究所 2008年全球金融危机后，为应对金融危机和随后的经济衰退，美联储将政策利率降至零下限，并启动了多轮QE，这导致美联储的资产负债表从危机前的约9000亿美元膨胀至2014年的逾4.5万亿美元，金融体系内充斥着大量超额准备金，以货币市场基金MMF为代表的非银部门持有大量现金，危机前美联储通过公开市场操作调节“稀缺”的准备金供给将联邦基金利率（FFR）控制在目标区间的方式不再有效。 数据来源：Wind，财通证券研究所 数据来源：Wind，财通证券研究所 为防止利率失控，于是美联储在2008年10月决定引入超额准备金利率（IOER，美国银行存在美联储的利息）作为利率下限（美国的银行存放在美联储的准备金明显增加）以控制市场利率的迅速下跌，阶段性有效，但鉴于IOER只是美联储对于银行多余存款的吸收，而非银金融机构流动性仍相对充足，因此利率仍下行。 鉴于EFFR持续下跌，彼时美联储担心跌破0出现负利率，于是为了防止这种情况出现，美联储于2013年9月引入了隔夜逆回购协议工具（Overnight ReverseRepurchase Agreement Facility，下文简称ON RRP，符合规定的金融机构，即货币市场基金、政府资助的企业、一级交易商和银行等，可以通过将其多余的流动性购买美联储的国债，美联储隔夜购回，期间美联储由于占用资金需要支付利息）。 1.2ONRRP关注点有哪些？ 综 合来 看，美 国 隔 夜 逆 回 购 协 议 工 具 （Overnight Reverse RepurchaseAgreement Facility，下文简称ON RRP）是美联储在“准备金过剩以及政策利率失控”环境中推出的一项关键货币政策工具，主要用于吸收市场的剩余流动性、控制短期利率下限。 机制的主要关注点有：（1）ONRRP作为利率走廊下限的前提是富裕流动性；（2）由于IOER>ONRRP前提存在，且ONRRP机制具有一定的限制（例如资金到账15:30导致日内流动性受限），因此商业银行基本上不参与ONRRP市场；（3）货基和现金池等具有富裕流动性，但无法以超额存款准备金利率和联储交易，因此转为选择ONRRP；（4）货基和现金池和一级交易商交易，获得的是联储持有的一个庞大的通用抵押品池（多种美国国债和机构MBS组成）相应权利。 图5：ONRRP的机制内容 ON RRP允许符合条件的交易对手（包括货币市场基金、银行、政府支持企业等）将资金隔夜存放在美联储，换取国债等优质抵押品，从而吸收市场过剩流动性和控制利率下限； 和上限IOER（超额存款准备金利率）之间区别为：（1）IOER涉及为商业银行，ONRRP涉及主体扩展至非银；（2）IOER无需抵押品；（3）资金提取时间；（4）ONRRP具有额度限制；（5）更多是非银动用ONRRP。 2“非银流动性的机制安排”怎么看？ 近期央行在多个场合表述“央行正探索在特定情景下向非银机构提供流动性的机制性安排”。 相关表述重点有二，一是特定条件下，二是针对非银。新工具类似为ONRRP概率较低。 前述我们已经分析过ONRRP成立的背景，核心的运行机制以及关键点，背后不难看出ONRRP成立的前提是：（1）市场流动性十分充裕，央行从“结构性短缺”进入“充裕”框架；（2）非银在无需商业银行融出，但也无法以超额存款准备金利率同央行进行交易的背景下，导致市场资金价格持续走低，甚至可能接近于零利率或者负利率；（3）此时，央行以隔夜逆回购的形式同货基或者现金池直接做交易，进而回收市场多余流动性，并控制利率下限。 如果基于上述背景，显然新工具类似于“ONRRP”概率较低：（1）当前市场显然并未进入到流动性十分充裕的框架，建立机制向市场回收流动性的概率较低，也同近期“向非银金融机构提供流动性的机制安排”表述相悖；（2）目前商业银行的超额存款准备金利率为0.35％，考虑到ONRRP为流动性充裕时的利率走廊的下限，在当前央行对流动性态度更偏中性的背景下，资金利率大幅低于0.35%，甚至走低到零利率附近概率偏低，进而央行低于0.35％的价格向市场回收流动性的概率也不大，同时对于货币基金等机构，考虑到现在1.6%以上的存单和短债，显然，以0.35%以下的价格将充足流动性存入央行的概率也偏低； 即使不考虑回收流动性的背景，而考虑作为流动