全球央行周度观察：被忽视的政策工具，从中日央行货币互换谈起

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 边泉水 分析师 SAC执业编号：S1130516060001 bianquanshui@gjzq.com.cn 段小乐 联系人 (8621)61038260 duanxiaole@gjzq.com.cn 邸鼎荣 联系人 (8610)66216739 didingrong@gjzq.com.cn 林玲 联系人 linling1@gjzq.com.cn 李治平 分析师 SAC执业编号：S1130512090002 (8621)60230201 lizhip@gjzq.com.cn 王晶 联系人 (8621)60935877 jingwang@gjzq.com.cn 魏凤 联系人 weifeng@gjzq.com.cn 被忽视的政策工具：从中日央行货币互换谈起 主要结论： 一、 被忽视的政策工具：从中日央行货币互换谈起 近期，中国人民银行宣布与日本银行签署中日双边本币互换协议，协议规模为2000亿元人民币/34000亿日元，有效期为三年。一方面，货币互换的直接作用是规避汇率波动风险，降低汇兑成本，便利国际融资和贸易。另一方面，货币互换作为离岸市场流动性的补充来源，在一定程度上可以作为政策工具稳定汇率波动和维护金融市场稳定。 二、 全球央行观察  中国央行：“展望2019年，全球经济和金融市场仍存在较大不确定性”。人民银行发布2018年金融稳定报告。报告认为，2018年以来，全球来看，影响金融稳定的风险因素在增加，特别是贸易保护主义和美国等发达国家货币政策调整产生的流动性收紧效应。国内方面，经济运行结果调整还需要一个过程，化解潜在风险隐患任务依然艰巨。展望2019年，全球经济和金融市场仍存在较大不确定性，中国经济在由高速增长向高质量增长的转型与结构调整过程中，一些“灰犀牛”性质的金融风险可能仍将释放。  欧央行：“欧元区三季度经济增长放缓部分受临时性因素影响”。欧元区三季度GDP增速不及预期，环比初值0.2%，前值0.4%，创2014年以来最低增速，同比初值1.7%，前值2.1%。对此，欧洲央行管委、芬兰央行行长Rehn表示，欧元区三季度经济增长放缓部分是受临时性因素影响，预计四季度经济增速温和反弹；支持采取渐进方式恢复利率正常化。意大利三季度经济增长同样放缓，GDP季环比初值0%，前值0.2%，同比初值0.8%，前值1.2%。对此，欧洲央行管委、意大利央行行长Visco表示，意大利经济增速放缓是由于企业的低生产力导致的。欧洲央行管委、奥地利央行行长Nowotny表示，意大利局势不会对欧元区造成太大冲击；预计欧洲央行将在12月份确认结束QE政策。  日本央行：维持政策利率不变，货币政策仍然宽松。日本央行货币政策会议维持政策利率-0.1%不变，维持日本10年期国债收益率目标0%不变，与市场预期一致。黑田东彦表示，自7月允许长债收益率在正负0.2%范围内波动（此前为正负0.1%）以来，市场表现良好，但目前还没有考虑进一步放宽10年期日本国债收益率的允许波动范围。另外，如果海外风险加剧，日本央行也将通过更加宽松的货币政策来应对。  其他央行：英国央行维持政策利率不变；巴西央行维持基准利率不变。 三、 文献推荐：  巴西的家庭债务和经济衰退（NBER）；货币政策是否负担过重？（BIS）。 风险提示：人民币汇率大幅波动，制约货币政策边际宽松空间；贸易摩擦加剧造成全球经济增速大幅放缓。 2018年11月04日 全球央行周度观察 宏观经济报告 证券研究报告 总量研究中心 宏观经济报告 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 正文如下： 一、 被忽视的政策工具：从中日央行货币互换谈起 2018年10月26日，中国人民银行宣布与日本银行签署中日双边本币互换协议，协议规模为2000亿元人民币/34000亿日元，有效期为三年。此次中日货币互换协议签订目的在于降低中日贸易融资成本、规避美元汇率风险。中日货币互换历史可追朔到2002年3月，《清迈协议》框架下中日30亿美元规模的货币互换协议。 央行货币互换是指两国央行在协议约定条件和数额下，以本国货币为抵押换取等额对方货币，到期换回本币，且资金使用方支付固定利息的行为。在我国具体使用操作中，在协议签署时两国央行获得对方信用额度；在对方申请发起互换并获得人民银行同意后，以发起交易日当日汇率计算应交换金额；到期后，双方互换本金，且发起方支付以我国银行同业间利率计算的固定利息。值得注意的是，货币互换并不涉及汇率风险，交换时的汇率以发起交易日当日汇率确定，并且在互换后双方还将定期根据双边汇率调整互换数额，减少汇率波动导致的质押物减值的风险。 图表1：央行货币互换运作方式 来源：国金证券研究所 2009年以来我国双边本币互换快速发展，迄今覆盖36个国家和地区，包含英镑和欧元两大主要币种，截至2017年7月总金额达到33,437亿元人民币。2001至2003年，在《清迈倡议》的框架下，我国先后与日本签订了双边本币互换协议，与泰国、韩国等其他五个亚洲国家签订了美元货币互换协议。以两国本币进行互换的货币互换协议大规模出现在2009年以后。2008年金融危机下，用于国际贸易结算的美元和欧元汇率剧烈波动带来的汇率风险，对我国贸易融资产生了较大冲击。出于规避汇率风险和补充短期流动性的考量，我国首先与中国香港和韩国等周边贸易伙伴签署了货币互换协议，之后扩大逐步形成了包括巴西、俄罗斯等新兴市场，阿联酋、土耳其等地区，以及英国、欧盟等国家和地区的货币互换网络。截止2017年7月，我国货币互换协议总金额达到33,437亿元人民币，协议有效金额合计30,510亿元人民币。但是，由于信息渠道不通畅、使用成本较高以及人民币流通性和收益性不足等原因，我国货币互换协议当前使用效率较低。2018年6月数据显示，境外货币当局动用人民币余额合计为320.66亿元，人民银行动用外币余额合计9.27亿美元，实际使用金额占签署总规模的比重较低。 ①申请发起互换②双方以交易日当日汇率交换等值对方货币③期满互换回本金，对方需支付利息中国人民银行对方央行 宏观经济报告 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表2：近年来部分与我国央行签署货币互换协议的国家和地区 序号 国家和地区 协议签署时间 互换规模 期限 1 中国香港 2017.12.21 4000亿元人民币/4700亿港币（续签） 3年 2 韩国 2014.10.11 3600亿元人民币/64万亿韩元（续签） 3年 3 欧央行 2016.09.27 3500亿元人民币/450亿欧元（续签） 3年 4 英国 2015.10.20 3500亿元人民币/350亿英镑（续签） 3年 5 新加坡 2016.03.07 3000亿元人民币/640亿新加坡元（续签） 3年 6 日本 2018.10.26 2000亿元人民币/34000亿日元 3年 7 澳大利亚 2018.03.30 2000亿元人民币/400亿澳大利亚元（续签） 3年 8 加拿大 2014.11.08 2000亿元人民币/300亿加拿大元 3年 9 巴西 2013.03.26 1900亿元人民币/600亿巴西雷亚尔 3年 10 马来西亚 2018.08.20 1800亿元人民币/1100亿（续签） 3年 11 瑞士 2017.07.21 1500亿元人民币/210亿瑞士法郎（续签） 3年 12 俄罗斯 2014.10.13 1500亿元人民币/8150亿俄罗斯卢布 3年 13 印度尼西亚 2013.10.01 1000亿元人民币/175万亿印尼卢比（续签） 3年 14 阿根廷 2017.07.18 700亿元人民币/1550亿阿根廷比索（续签） 3年 15 泰国 2018.01.08 700亿元人民币/3700亿泰铢（续签） 3年 16 南非 2015.04.10 300亿元人民币/540亿南非兰特 3年 17 阿联酋 2015.12.14 350亿元人民币/200亿阿联酋迪拉姆（续签） 3年 18 新西兰 2017.05.19 250亿元人民币/50亿新西兰元（续签） 3年 19 巴基斯坦 2018.05.24 200亿元人民币/3510亿巴基斯坦卢比（续签） 3年 20 土耳其 2015.09.26 120亿元人民币/50亿土耳其里拉（续签） 3年 来源：中国人民银行，国金证券研究所 一方面，货币互换的直接作用是规避汇率波动风险，降低汇兑成本，便利国际融资和贸易。以此次中日货币互换为例，日本是中国仅次于美国、欧盟和东盟的第四大贸易伙伴，是中国第二大贸易对象国。2016年以来，随着中日关系的缓和，经济往来也愈发密切。中日进出口贸易总额同比增速从2016年的-1.3%回升至2017年12月的10.1%，进出口总规模于2017年达到3029.77亿美元。从中国对日出口结构来看，比重最大的机电类出口品增速达到6.0%，较15年回升15.5个百分点，纺织、杂项制品和化工品等主要出口品增幅也在17年扭负为正；从进口品结构看，17年，占比最高的机电类进口品增幅达到13.1%，化学工业进口品同比增长20.2%，运输设备增幅也达到19.1，创下自2010年以来最高增幅。在中日贸易持续升温的背景下，中日货币互换为两国企业贸易结算提供了金融便利工具，有助于降低了中日汇兑成本和汇率风险。 宏观经济报告 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表3：2017年日本是中国第四大贸易伙伴 图表4：中国与日本贸易在2015年以后加速 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 图表5：中国对日本出口的前三类产品同比增速 图表6：中国进口日本前三类产品同比增速 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 另一方面，货币互换作为离岸市场流动性的补充来源，在一定程度上可以作为政策工具稳定汇率波动和维护金融市场稳定。在2008年金融危机期间，美联储就曾先后与欧洲、瑞士、加拿大、英格兰和日本等央行等签署了临时美元互换协议，并于2013年达成了长期、无限额的多边货币互换体系。美联储通过货币互换协议缓解了美元资产大规模抛售造成的流动性短缺，有效稳定了国际金融市场，并维持了美元主要储备货币地位。中国香港是与中国签订货币互换规模最大，续签次数最多的地区，金额现已达到4000亿人民币/4700亿港币。货币互换协议提供了备用外汇额度，有利于推动香港人民币跨境贸易结算规模增长，促进离岸人民币市场规模进一步扩大；同时货币互换作为流动性短缺情况下的有效流动性来源，也有利于稳定离岸人民币市场的汇率波动。 二、 全球央行观察 1. 中国央行：展望2019年，全球经济和金融市场仍存在较大不确定性 11月2日，人民银行发布2018年金融稳定报告。报告认为，2018年以来，全15.0% 14.2% 12.5% 7.4% 7.0% 6.8% 0%2%4%6%8%10%12%14%16%欧盟 美国 东盟 日本 香港 韩国 -20-1001020304005001000150020002500300035004000对日本进出口累计金额(亿美元) 同比变化(右：%) -40%-20%0%20%40%60%80%05060708091011121314151617 机电 纺织 家具、玩具、杂项制品 化学工业 -30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%05060708091011121314151617 机电 化学工业 运输设备 宏观经济报告 - 5 - 敬请参阅最后一页特别声明 球来看，影响金融稳定的风险因素在增加，特别是贸易保护主义和美国等发达国家货币政策调整产生的流动性收紧效应。国内方面，经济运行结果调整还需要一个过程，化解潜在风险隐患任务依然艰巨。 在推动防范化解风险的各项政策时，金融管理部门也十分注意把握好政策节奏和力度，加强预期引导。2018年以来，面对经济金融领域的新情