持续加大研发，民机业务有望成为公司第二增长曲线

核心观点与关键数据

• 业绩承压：受订单交付节奏变化、市场环境和产品结构等因素影响，2024年和2025Q1公司业绩承压。2024年营收10.93亿元（同比减少10%），归母净利润1.25亿元（同比减少35%）；2025Q1营收2.10亿元（同比减少32%），归母净利润0.20亿元（同比减少67%）。
• 毛利率下降：2024年销售毛利率34.84%（同比降低3.54pct），2025Q1销售毛利率27.81%。
• 研发投入增加：2024年研发投入1.61亿元（同比增长3%），占营收比例14.72%；2025Q1研发投入0.33亿元（同比增长5%），费用率有所提高。
• 民机业务突破：2024年民机业务取得新突破，完成AG600氧气系统产品适航工作，批产交付AG600、C909、AC系列直升机，并开拓波音737NG客机PMA产品市场。

研究结论

• 第二增长曲线：民机业务有望成为公司第二增长曲线，发展国产航材有助于供应链自主可控和降低采购成本。
• 盈利预测：预计2025-2027年归母净利润分别为1.38、1.71、2.11亿元，对应PE分别为65、53、43倍。
• 投资评级：维持“买入”评级。

风险提示

• 军品订单不及预期
• 军品降价超出市场预期
• 民机业务等市场开拓不及预期