202507原油展望报告：窄幅波动率下的潜在机遇

姓名：肖彧2025年7月23日 目录CONTENTS 02原油市场分析 01 回顾总结 6月主要观点：随着伊以冲突结束，油价将重回基本面主导。在下半年非OPEC+供应开始加速之际，驾驶高峰季表现将决定需求旺季期间需求能够多大程度抵抗供应增加的压力。行情回顾：7月油价总体维持震荡（尤其是三个外盘），驾驶高峰季叠加柴油紧缺使得油价阶段性持稳，不过上方空间始终受限，短期原油波动率有所收窄。 7月主要观点：基本面：中国原油库存增加，但并非利空因素（2.2）汽油走势疲软下，强势柴油的后续动向值得关注（2.3-2.4，2.9）供应压力依然较大（2.5-2.8）飓风季或提供一些潜在的逢高空机会（2.9）非基本面：供应扰动较多，关注关税谈判进展（2.10-2.12）7月结论：伊以冲突以来的窄幅波动意味着市场缺乏决定性驱动，不过随着时间推移，消费旺季将逐步退出，而非OPEC+供应逐渐加速，OPEC+坚持维护市场份额，我们认为此消彼长之下油价长期角度依然偏空。短期原油供应端扰动因素较多，或能给市场提供更好的卖空位置。风险提示：地缘政治变化（俄罗斯、伊朗），美国关税谈判进展，OPEC+政策变化，美国经济数据（通胀、就业） 02 原油市场分析 在7月，WTI和Brent价差开始回落，显示即期供需有所放缓，这是一个相对不利的信号。不过东方市场的价差依然偏强，这与中国的进口存在关系。国内SC同样也存在着一定程度的月差上行。 今年我国3-6月原油隐含库存累计变化（+645）为近几年新高，创下2020年（+674）以来最大的累库记录。库存增加主要由于油价下跌以及有意吸储，比如2020年的创纪录囤油。出于提高能源安全的新政策，我国将石油公司纳入长期战略储备合作伙伴。这部分的石油需求主要用于建立储备库存，而非商业用油，因此作为需求端而言，是当前OPEC+供应增加背景下的额外需求，同时作为库存端而言，这部分库存已经与商业市场无关，累库不作为利空作用。这部分额外需求使得东方原油近月价差强于西方：需求额外增加，但库存不流入市场。 全球最主要消费国美国和中国的柴油库存处于多年低位，西北欧港口柴油库存处于近四年次低位，新加坡中馏分库存连降四周，不过库存高度相对正常。由于沙特（2023年7月开始长期压制产量在900万桶/日）和俄罗斯（旗舰产品为乌拉尔中质原油，受西方制裁影响）产量的长期收缩，而这两个国家生产的油种相对更有利于生产柴油，这导致全球原油轻质化，以及随之而来的柴油库存问题，在当前柴油需求并无十分亮点的情况下支撑了柴油裂解。 分具体油种看，柴油裂解强势更加明显。汽油消费疲软下，柴油是原油下游的主要支撑因素，后续需密切关注其放缓迹象，这可能是压垮基本面的最后一根稻草。随着沙特产量出口逐渐增加，柴油供应有望在未来某个时间点缓解，在汽油疲软下，会大幅削弱炼厂炼油经济性，打压原油基本面。 2025年IEA需求增速预测+70上期预测+72预测变化-2供应增速预测+210，其中非OPEC+140主要结论或者变化尽管供需平衡显示过剩，但全球石油市场可能比表面更紧张，因炼油厂正加大加工量以满足夏季出行需求。资料来源：IEA、OPEC、EIA注：表格中未明确标注的单位默认为万桶/日2.5主要能源机构7月报观点汇总三家机构在7月报中对需求端没有显著调整，但IEA和EIA大幅上调了包括非OPEC+供应在内的供应预期。OPEC继续维持非OPEC+供应预期不变，不过OPEC5月报下调非OPEC+供应预期是基于油价下跌背景假设，我们保留绿色标记。比较三大机构的供需增速，除了OPEC外，其他两家报告仅仅非OPEC+供应增速就足以覆盖需求增速。虽然对需求端没有显著调整，但三方对于未来的期望显然有所不同。IEA认为供需紧张是短期季节性因素，EIA则更加关注库存增长前景，OPEC维持了其一贯的对需求最乐观判断。EIA平衡表显示今年三季度供需相对平衡（过剩74万桶/日），之后3个季度过剩量都超过100万桶/日，分别为107、176、107。IEA提到尽管库存增加，但主要集中在中国和美国的凝析液。IEA称中国旨在提高能源安全的新政策将石油公司纳入其长期战略储备合作伙伴，实际上这些增加的库存已经与全球市场无关。IEA预计中国企业将继续推动库存扩张，其累库速度将是市场关键。 2.6平衡表尺度，非OPEC+供应对于全球需求的优势仍在扩大资料来源：IEA、OPEC、EIA非OPEC+供应增速全球需求增速最新（7月）差值IEA1407070OPEC81129-48EIA1308050三家平均值1109324IEA与EIA平均值1247660从平衡表尺度，非OPEC+供应增速对全球需求增速的差距仍在放大。在7月的IEA和EIA平衡表中，非OPEC+供应被再度上调。而供应端，只有生产成本较高的美国原油供应会受到油价下跌影响。其他非OPEC+国家如加拿大、巴西、阿根廷、圭亚那、挪威等，作为近两年非OPEC+主要增产国，他们的原油生产成本普遍低于40美元/桶，使得其生产行为尚不被当前油价显著影响。这五国的供应增加并非匀速，主要放量时间点集中在今年下半年和明年上半年。 加拿大除了扩建原油产能，同时在不断扩建TMX管道以增加其出口能力，摆脱对美国出口的过度依赖。巴西和圭亚那在近两年持续投产FPSO（Floating Production, Storage and Offloading：浮式生产储卸油装置，通常用于深水、远海石油开发），迅速提升其原油产能。埃克森美孚投产的圭亚那第四艘FPSO将于下半年稍晚时候开始运营，带来约25万桶/日新增产能。将五国供应总和与其四年区间上沿相比，下半年五国产量增加幅度显著超过上半年。随着这些国家的产量不断提升，将对下半年油市产生压力。这在三季度原油消费旺季结束后会尤为明显。 4月5月6月4-6月总计生产配额911919928补偿性减产000实际生产912921927产量缺口-1-21-2生产配额401240494086补偿性减产120140140实际生产397939323943产量缺口-87-233-107生产配额242124432466补偿性减产81523实际生产241824242436产量缺口-5476生产配额903492009367补偿性减产1500实际生产900391839356产量缺口16171144生产配额293830153092补偿性减产51010实际生产294629703053产量缺口-13352951生产配额147314861500补偿性减产63116132实际生产182417831847产量缺口-414-413-479-1306生产配额761768775补偿性减产51215实际生产759761765产量缺口-3-5-5-13生产配额900490839161补偿性减产685111实际生产898189849025产量缺口17142556生产配额305543096331375补偿性减产222378431实际生产308223095831352产量缺口-490-373-408-1271阿曼俄罗斯注1：产量缺口=生产配额-补偿性减产-实际生产，产量缺口为负数意味着超产单位：千桶/日阿尔及利亚伊拉克科威特沙特阿拉伯阿联酋哈萨克斯坦总计2.8沙特修改产量统计标准，暗示其致力于争夺市场份额资料来源：OPEC、东吴期货研究所 实际上，除了哈萨克斯坦可持续性大量超产外，其他7个国家在6月份都很好地执行了计划。综合考虑8国最新的增产计划以及4月16日公布的8国补偿性减产协议，除哈萨克斯坦外，剩余7国产量大致吻合理论值，其中阿联酋和俄罗斯产量与理论产量的距离最大，但也仅有2.9万桶/日和2.5万桶/日。剩余国家中，沙特产量与理论产量相差1.1万桶/日，其他国家差距均小于1万桶/日。因此，抛开哈萨克斯坦而言，我们认为OPEC+8国总体上很好地执行了计划，任何一个国家都不存在产量提升不足或者增产存在困难的情况。如果算上哈萨克斯坦，则OPEC+8国仍然超产严重。据报道，沙特采用了一种新的计算标准来报告6月产量，用对市场供应量数据替代了实际产量数据。沙特6月实际产量为975.2万桶/日，而非报告中的935.6万桶/日，但若不做调整，则沙特6月原油产量将大幅超出其产量配额。我们认为这是另一个支撑关于我们认为以沙特为首的OPEC+依然倾向于争夺市场份额的证据。此前有消息人士透露，OPEC+可能在8月3日再度推动一次54.8万桶/日的增产，在6个月的时间内完全退出此前计划18个月退出的220万桶/日自愿减产计划。 今年美国驾驶高峰季需求数据遭遇滑铁卢。近五年同期数据更差的只有2020年（新冠疫情）和2022年（汽油价格创纪录高企）。库存总体中性，不好也不坏。今年美国汽油价格与2021年水平相仿，创2020年新冠疫情以来低谷。相比之下，2021年7月之后的美国汽油需求创下5年区间上沿，而2025年7月之后的美国汽油需求暴跌。同样的物价下，汽油需求表现如此低迷加深了我们对于后半年美国消费能力下行、需求不佳的预期。 2.10近期供应扰动汇总资料来源：公开新闻整理、东吴期货研究所根据市场信息，欧盟同意对俄罗斯实施第十八轮制裁，包括将原油价格上限降至47.6美元/桶左右，以及禁止与北溪1号和2号有关的新交易。评论：除了土耳其外，欧洲国家已经几乎没有俄罗斯原油进口。土耳其目前只是欧盟入盟候选国，并非欧盟成员国。因此欧盟的新一轮制裁难以对俄油构成直接影响，最多通过对运输俄油的油轮产生制约，扰动俄罗斯石油流动。如此，实际影响力相对较小。特朗普：如果我们不能在50天内达成协议，我们将征收约100%的严厉关税。据悉，100%关税为次级关税，用于对与美国敌对国家进行贸易的第三方实施的惩罚性关税。评论：首先，50天意味着短期市场扰动不会发生，美国时间周一消息公布后，短期油价回吐了上周五晚以后的所有涨幅（地缘风险溢价）。但这会为50天后埋下定时炸弹，尤其是俄乌冲突目前看起来不会快速解决的背景下。关税将主要针对购买俄油的国家，具体地，中国、印度、土耳其位居其列。相对而言，美国将无力负担与中国的100%关税，但是土耳其与印度更容易受到制裁影响，两者的俄油进口量占总量的6成以上，因此50天后的市场风险依然存在。不过50天后特朗普可能会有新的表示。伊拉克库尔德斯坦的油田连续四天遭到无人机袭击，伊拉克能源官员：无人机袭击导致伊拉克库尔德斯坦的石油产量减少14万至15万桶/日。评论：该区正常产量约为28万桶/日，目前一半的产量受到影响。供应受阻有助于提振油价，不过当地总产能有限，对于油价的进一步抬升空间也十分有限。 2.11北美飓风预报资料来源：NOAA 根据NOAA的大西洋飓风季预测，今年的飓风活动60%超过一般水平，不过较去年相对平静。飓风会影响海上钻井平台（占美国14%）和沿岸炼油厂（占美国55%）运行，阶段性造成供应扰动。当前美湾无飓风。根据最新气象预报，在佛罗里达州西岸存在一个潜在的气旋生成点，未来7天形成几率低于40%，不过其预测运行方向指向美湾核心区域。 资料来源：公开新闻整理、东吴期货研究所近期动态特朗普：将对大部分国家征收15%到50%之间的直接简单关税，小国关税或略超10%。美日达成协议，税率从25%降至15%，日本开发汽车、农产品市场，购买美国能源及军备，汽车关税减半。美国与欧盟关税谈判出现进展，欧盟两名外交官表示即将达成协议，预计达成15%的普遍关税。特朗普尚未正式宣布。美国与印尼达成协议，税率定为19%。美国与越南一度达成协议但仍未完全敲定。美方称税率为20%，越方争取10%-15%税率。美国与印度接近达成临时协议。美国与韩国、墨西哥等国可能达成原则性协议，其中韩国25%，墨西哥30%。美国与加拿大谈判进展缓慢。中美双方将于7月27日-30日在瑞典斯德哥尔摩举行第三轮会谈，中美关税暂停期截止日为8月12日。特朗普此前的8月1日对等关税中