AI重构生态护城河，平台式能力逐步落地

2025年7月22日Jinglin.li@firstshanghai.com.hkAlexandra.lyu@firstshanghai.com.hkTMT519港元660港元（+26.6%）70091.66亿股4.752万亿港元542.5/344.5港元124.56元人民币NaspersLtd（22.99%）马化腾（7.83%）Vanguard(2.79%)Blackrock(2.59%)挪威银行(1.32%) 第一上海证券有限公司www.mystockhk.com盈利摘要来源:公司资料,第一上海预测 股价表现来源:Bloomberg李京霖+852 25321957吕彦辛+852 25321539主要数据行业股价目标价股票代码已发行股本市值52周高/低每股净资产主要股东 -2-本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国籍人士发放腾讯AI布局：通过AI重塑护城河，构建平台级竞争优势在大模型驱动的技术范式变迁下，传统互联网平台企业正面临基础竞争优势的重塑挑战。原有以流量、内容、渠道与生命周期管理构建的“护城河”，正在被AI带来的平台再构能力所冲击。对于腾讯而言，AI已不再只是技术工具的集成，而成为撬动产品形态升级、服务路径再造和生态协同强化的核心引擎。本轮调研主要围绕广告、微信、元宝、游戏和战略投资五个业务模块，观察腾讯如何以AI能力重构生态基础与竞争护城河。图表1：腾讯AI战略布局总览资料来源：公司资料广告：从流量运营到智能链路的系统化升级广告业务历来是腾讯最核心的变现通道，其护城河主要建立在庞大的社交流量基础之上，通过微信、QQ等形成天然的内容分发与转化闭环，覆盖图文、视频、小程序等多个触点。依托高频社交行为数据与私域连接能力，腾讯构建起了独特的广告生态。然而进入AI时代，这一原有优势面临新的挑战。传统广点通广告体系在素材生成、投放效率与客户操作体验上，逐渐暴露出相较竞争对手（如字节跳动）的一定滞后，尤其在对内容理解、推荐引擎精细度、广告创意生产等核心环节，面临“智能中台缺位”的困境。字节等玩家已率先完成“内容+算法+交易”的自动闭环构建，对腾讯形成实质性竞争压力。为应对这一挑战，腾讯成立商业AI部，聚焦于广告智能化路径探索，核心产品体系为“妙问+妙思”，分别定位为广告投放智能问答助手与多模态创意生成平台： AI是平台架构与服务逻辑的重塑引擎，重新定义产品形态、用户路径与生态协同。腾讯广告正从流量运营迈向AI驱动的智能链路升级，重塑广告平台的系统化能力。 -3-本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国籍人士发放“妙思”以创意素材自动生成为核心能力，基于商品图像、商品属性或简要文案，自动产出不同风格的图文和视频素材，帮助广告主显著降低创意生产成本，并提升A/B测试效率。该平台还支持快速迭代与批量测试，服务于多行业广告主。“妙问”作为类Copilot的投放助手，支持自然语言交互，广告主可通过提问形式了解账户数据、投放效果、预算优化建议等。但当前仍偏向于客服化的交互体验，尚未发展为可自动操作、策略制定与执行于一体的投放引擎。同时，腾讯广告也推出“妙播”AIGC平台，聚焦视频创意生成与分发环节，针对视频号、朋友圈等主流社交场景，为广告主提供一站式视频素材生成能力。妙播可根据商品信息自动生成不同风格的视频内容，并支持按场景进行尺寸和形式优化推荐，尤其适合中小商家解决“缺人、缺创意、缺视频”的普遍难题。从系统架构角度看，腾讯试图搭建从“创意生成–投放配置–数据回流–审核答疑”组成的完整链路，推动广告平台从工具集合走向工作流平台。然而，目前这一链路仍处于早期阶段，素材生成平台与广告投放平台之间尚未打通，用户操作仍需在多个系统间手动切换，数据反哺能力也未形成稳定机制。广告AI不同于C端产品，它更强调“助力企业提升效率”的平台能力。衡量标准在于能否提升转化率、降低成本、简化流程。当前来看，腾讯广告AI更像是“插件型工具”，而非“主控型平台”，其未来演进关键在于：1、能否实现广告工具与投放平台的一体化协同；2、是否具备基于业务目标的策略自动制定与实时优化能力；3、能否真正打通用户、素材、转化之间的数据流，形成AI闭环。相较谷歌Performance Max、Meta Advantage+等国际平台已经迈入“自动化策略平台”阶段，腾讯仍处于“辅助式工具平台”阶段。在国内市场中，字节UBMax的全链路整合路径也更具系统性，AI已嵌入创意生产、人群识别、投放分发、效果追踪等多个关键环节。整体来看，腾讯广告AI商业化的结构逻辑已经成型，未来发展方向清晰。只要生态协同持续增强、AI能力继续迭代，腾讯有机会借助自身丰富场景与数据资源，在广告智能化竞赛中构建出具有平台韧性的护城河。图表2：腾讯广告妙问图表3:腾讯广告妙思资料来源：公司资料资料来源：公司资料 当前腾讯广告AI仍处于辅助工具阶段，未来能否形成策略自动化与数据闭环，将决定其平台化转型的成败。 -4-本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国籍人士发放微信AI：服务入口的语义重构与平台式进化在AI驱动的产品演进趋势下，微信作为腾讯生态中的核心平台，也在积极探索AI能力的原生融合路径。据调研，微信AI的终极构想，聚焦于通过“智能体+语义调度”的模式，重构用户的服务获取链路，并尝试打造一个面向C端用户的AI服务操作系统。从战略层面，微信AI的目标并非构建一个独立的大模型产品，而是嵌入既有生态中，通过低门槛的普惠AI能力，让“爷爷奶奶爸爸妈妈”也能使用。腾讯内部强调“不是再做一个产品，而是重做一套平台能力”的理念。其背后的核心，是借助微信的13亿月活基础，打通小程序、公众号、搜一搜、支付等路径，实现场景化、原生化的智能服务闭环。当前构建仍处在早期探索阶段，主要源于当前智能体普遍存在挑战，如用户的意图识别、工具调度、数据保护和隐私、AI的执行能力等。但在中长期层面，微信AI的潜力依然值得关注。一方面，微信原生路径（如对话框、搜一搜、视频号、小程序）具备强服务调度属性，未来若AI能力能嵌入这些触点，可能成为中国用户最常用的AI服务交互操作系统；另一方面，腾讯对于服务流量的“入口控制权”具备平台级优势，微信AI一旦构建起统一的调度层，有望冲击现有中间平台如美团、携程的流量路径与商业闭环能力。在行业比较中，微信AI的定位也逐步清晰。相比苹果强调本地隐私与边缘计算，国内荣耀、WPS等厂商构建垂直服务，微信更具“平台型AI入口”的潜质。腾讯内部也在强化判断：未来平台竞争的核心将从产品能力走向“服务流量调度权”的系统性竞争。整体而言，微信AI尚未构建起成熟的产品形态，但在生态潜力与流量调度权上具备独特优势。若能突破中台权限调度与智能任务执行的技术瓶颈，其有可能成为国内最具平台属性的AI服务入口。元宝：从大模型窗口到生态协同的战略支点腾讯元宝作为“混元大模型”在C端的主力落地产品，其推出初期曾凭借“可调用DeepSeek能力”这一亮点迅速出圈，跻身中国区AI应用下载榜前列。尤其在2025年初，用户可直接通过元宝体验DeepSeek R1模型带来的强推理与长文本分析能力，这一差异化特性帮助元宝在激烈的AI应用竞争中脱颖而出，成为不少用户首次接触大模型的入口平台。然而，进入2025年中期后，DeepSeek R2发布进度迟缓，产品热度未能如期接棒，且此前因短期引发算力压力而出现限流策略，使得元宝的用户体验出现一定下滑。同时，大模型整体舆论热度回落、行业进入冷静期，再叠加腾讯内部对买量策略的降温，使得元宝的活跃用户数（MAU）也呈现下滑态势。这种用户流失暴露了元宝“技术驱动型增长”的阶段性局限：其早期快速获客更多依赖于“模型热度+流量引入”，但尚未建立起具备粘性的产品闭环和明确的场景锚点。相较于字节“豆包”通过深度绑定效率工具和内容分发场景建立稳定留存，元宝在用户日常使用中仍缺乏“必须打开”的理由。同时，微信作为腾讯最强的生态底座，其与元宝之间的关系长期处于“协同意图强、接口整合弱”的尴尬状态。一方面，微信自身也在推进AI原生能力的建设，包括语义搜索、智能推荐与对话交互等，因此在短期内不可能完全将AI入口“让位”于元宝；另一方面，元宝也开始主动“反向嵌入”微信生态，已实现微信聊天窗口接入，支持在会话中调用部分AI 微信AI正以智能体重构服务链路，旨在打造普惠化、原生化的AI服务操作系统，腾讯元宝从爆红出圈到热度回落，正面临从AI工具向平台组件转型的关键考验，核心在于打通生态、提升粘性。 -5-本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国籍人士发放能力，如问答、润色、总结等。这种方式虽然尚属“轻量对接”，但为后续深度融合（如在小程序、朋友圈、视频号等场景中自然调用元宝功能）奠定了路径。尽管如此，元宝在腾讯AI战略中的定位仍不可忽视：1、作为C端能力的标准化载体，元宝承载了混元大模型在公众用户层的交互标准；2、作为AI链路中的训练数据汇聚点，元宝的用户对话和行为数据可在合规前提下用于模型精调与能力优化，提升混元的泛化能力与商业价值。目前，元宝正尝试加强与腾讯内部产品（如腾讯会议、腾讯文档、QQ浏览器等）的能力融合，同时探索在企业服务侧的落地路径。其未来能否完成从“AI工具”到“平台能力组件”的升级，关键在于是否能借助腾讯生态建立深层绑定，并在具体场景中积累足够的使用密度与数据优势。从这个角度看，元宝的成功不在于短期的MAU波动，而在于是否能够构建起腾讯AI生态中“入口+数据+能力调度”的三位一体式平台角色，为未来的C端体验与B端服务建立基础模块。若能打通产品、数据、生态三端闭环，元宝仍有机会成为腾讯在大模型时代的关键连接器与能力枢纽。腾讯投资：聚焦AI平台化能力的战略卡位在大模型驱动的产业变革背景下，腾讯的投资重点正显著向AI方向倾斜。腾讯投资内部已设立专门的AI应用专项投资组，强化“技术栈+平台生态”双重视角下的投资逻辑。其核心策略是通过战略持股、项目共建与能力协同，构建腾讯在AI时代的生态壁垒与平台卡位优势。在投资理念上，腾讯强调“产品导向+战略防御”的组合策略。一方面，积极寻找具备技术落地能力与明确商业模式的AI项目（如模型基础设施、AIGC工具链、行业解决方案等）；另一方面，通过早期投资设置一定的排他条款，防止核心能力流向潜在竞争对手，形成平台型能力的长期绑定。同时，腾讯在AI领域的投资，正从“财务回报”导向逐步转向“生态协同”的战略布局。虽然目前多数被投项目尚未实现与腾讯内部产品的深度融合，但其核心逻辑已不再是单纯的财务性博弈，而是着眼于未来生态体系中关键能力的占位与预埋。调研显示，当前腾讯仍在积极寻找像DeepSeek这类具备核心模型研发能力、开放调用路径清晰、具备平台型潜力的团队，但现实中“DeepSeek式公司”并不多见。即便出现，也往往在早期已被多方资本锁定，或介于地域等条件难以介入。然而，相关专家表明AI投资是一场慢变量下注，其目标并非立刻形成收入回报或生态协同，而是通过少量但具备底层能力的标的布局，保留未来生态进化中的技术接口与战略杠杆。这一投资策略强调“未来可嵌入、未来能反哺”，即便短期无法协同，也优先评估模型企业的结构开放性、数据调用路径与推理效率能否在未来嵌入腾讯主力产品线中，形成能力闭环。在未来AI生态格局尚未成型前，腾讯的投资思路可视为一种“能力布局型下注”——以“连接未来”的能力为导向，构建具备接口开放性、模型演进空间和商业转化可能性的技术底座。虽然这一路径注定漫长且不确定，但在AI技术范式快速演进的背景下，留下灵活嵌入与自主重构的空间，已是极为珍贵的战略储备。整体来看，AI已成为腾讯新一轮战略投资的核心抓手，其投资行为本质上不是寻找财务回报的Beta，而是在构建腾讯AI生态的长期Alpha，通过投资“补全链路、绑定能力、封锁对手”，确保在大模型平台竞争中的长期位势。 腾讯正以“能力布局型下注”策略聚焦AI投资，借助战略持股与生态协同构建平台型护城河，夯实其在大模型时代的长期竞争位势。 -6-本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国籍人士发放腾讯游戏：迈向“AI驱动