宏观经济深度研究：美联储的信任危机
程实，博士徐婕，博士 宏观经济深度研究- 2025年7月22日宏观经济深度研究美联储的信任危机“风声鹤唳，草木皆兵。”比美联储失控更危险的，是对其可能失控的想象。当地时间2025年7月21日，前美联储主席伯南克与耶伦罕见联名发声，公开支持鲍威尔。他们重申历史教训，强调美联储的独立性对于有效管理经济至关重要，一旦其公信力受损，代价将极为高昂。这一表态并非空穴来风，而是针对近期美国总统特朗普威胁罢免美联储主席鲍威尔的言论不断升温所作出的明确回应。尽管特朗普尚未采取实际行动，但其相关言论却引发了金融市场的明显波动，这些市场反应并非出于对美联储政策路径变化的判断，而是出于对美联储制度本身可能失控的想象。在全球金融高度互联的背景下，制度的可信性早已内嵌于市场定价机制之中。央行的角色不再仅限于利率调节器，而是成为全球风险定价结构中的信任锚点。正如我们所强调的那样，比实际失控更危险的，是市场相信失控可能发生。美联储未失控，但可能失控的想象已经足以撼动资本市场。更重要的是，制度预期的风险溢价一旦被市场定价，短期的政策缓和或不确定性的阶段回落，已不足以扭转市场趋势，其修复将展现出明显的路径依赖。美联储权威来源于对制度的信任预期。美联储权威的形成不依赖于强制力，而依赖于市场对其可信度的共识。这种可信度体现在——美联储的独立性不受行政干预，政策路径可预测，沟通机制连贯一致。换言之，美联储最重要的“信誉资产”是市场对其行为理性与制度约束的预期。美联储作为全球流动性的主要供给者，其行为的稳定性不仅决定着美国内部的金融状况，更深刻地影响着全球资产价格、风险评估与资本配置。特朗普的言论本质上并未改变美联储的工具或路径，但却改变了市场对美联储不受干预的制度认知预期。市场的反应之所以剧烈，正是因为总统罢免美联储主席，一个原本被视为零概率事件的概率被重新估计。尽管政策并未直接转向，但市场中的期限溢价与美元头寸配置已发生显著变化。从特朗普的言论中，我们看到的是制度约束机制在外生冲击面前的脆弱性，而这种制度信任的脆弱性，源自于美联储独立性本身就不是强制权力，而是共识产物。换句话说，市场之所以将美联储的行动视为可信，是因为背后有一整套由历史表现、政治默契、法律边界与专业文化共同构成的期待。特朗普的表态之所以构成冲击，并不是因为他实际罢免了鲍威尔，而是因为他打破了这一制度期待的重要前提——即美国总统不干预美联储。当制度底线被挑战，便立即生成了市场信号。而在全球金融体系中，信号具有非对称性，也就是说当制度被强化（正面）时，市场反应温和，而当制度被质疑（负面）时，市场反应则急剧且外溢。这种非对称的结构，决定了市场对坏消息的敏感性远高于好消息。因此，一次总统的极端言论，所造成的信任折价，往往无法通过政策澄清或后续静默所完全弥补。如欲查询更多产品资料，请联络工银国际证券有限公司，电话(852) 2683 3888 1 请参阅最后一页的重要声明 梏》评》 宏观经济深度研究- 2025年7月22日定价体系本身已嵌入制度预期的风险溢价。在宏观模型中，汇率、风险溢价与资产估值的变动，主要由利差、增长预期与流动性等基本面驱动。但近年来，即便在这些变量保持稳定的情况下，市场仍频繁出现剧烈价格波动，背后一个重要因素就是——定价模型中制度预期的风险溢价逐渐外显且比重升高。例如，自2025年4月以来，美国国债的期限溢价持续上升，部分可归因于财政可持续性的担忧，但更进一步，也是市场对于制度预期的风险溢价升高。这一风险溢价的显现标志着制度信任已成为久期风险定价的关键变量之一。又如，美元作为全球储备货币，我们先前在《海湖庄园难有协议》1中曾提到过美元体系的特里芬难题，也在《美元资产的信仰裂痕》2中指出美元体系稳定运行依赖于市场对美元信任的延续，若市场共识瓦解，美元及其相关资产原有的正向循环则可能逆转。也就是说，当市场将制度预期的风险溢价在定价模型中强化——如总统干预央行、国会债限僵局、监管架构被削弱等潜在场景，美元资产则需承担更多的制度预期的潜在折价。这一风险溢价的上行首先会体现在投资者行为上，例如增配黄金等制度不敏感资产、减持久期较长的美债、提高组合流动性，以对冲制度冲击风险。而这些行为反过来又强化了制度被重新定价的市场共识，形成预期自我实现的循环。因此，市场不再仅仅关注“政策做了什么”，1程实、徐婕，2025年4月《海湖庄园难有协议》，工银国际宏观经济深度研究2程实、周烨，2025年6月《美元资产的信仰裂痕》，工银国际宏观经济深度研究 宏观经济深度研究- 2025年7月22日而也将“制度是否仍有能力约束政策”纳入考量。这一逻辑变化，使得资产价格即便在宏观数据稳定的背景下，也可能出现系统性的重估。图2：制度信任的扰动已成为波动率溢价的主因之一010203040506002004006008001,0001,20025年1月25年2月25年3月25年4月25年5月25年6月25年7月美国经济不确定性指数VIX指数（右）资料来源：EPU、Bloomberg以及工银国际制度预期的风险溢价具有路径依赖性与不可逆性。自2025年4月初，美国经济不确定性指数攀升以来，黄金价格同步走高，美债期限溢价持续扩张，而美元指数则显著走弱。这组变量的协同演变，反映出市场正在对制度框架稳定性进行风险重估，并开始计入额外的制度预期溢价。更重要的是，这种风险溢价一旦被市场定价，短期的政策缓和或不确定性指数的阶段回落，已不足以扭转市场趋势。黄金价格与期限溢价的持续上行，恰恰说明制度信任一旦受损，其修复将展现出显著的路径依赖。制度信任的重建，往往滞后于经济不确定性的回落，且高度依赖政治环境的持续稳定与市场预期的自发修复。在这样的背景下，资本不会因为一次政策转向或正面表态而迅速回流，而是保持审慎、观望的态度。更值得警惕的是，制度风险溢价的生成过程具有非线性与非比例放大的特征。一旦制度信仰的边界被突破，其引发的资本重新配置与风险偏好重塑，往往远超事件本身的影响。政策与市场的关系也从线性的“信号—响应”转变为非线性的“信任—预期—行为”的自我强化反馈体系。在这一体系中，任何对制度信任的扰动，无论是政治言论抑或人事变动暗示，都可能成为引发链式反应的导火索。当制度风险被正式纳入市场的定价逻辑，即便仅是一次“罢免美联储主席”的口头威胁，也可能成为压垮信任结构的临界点。而一旦信任体系遭遇冲击，市场走势往往不会轻易重置，而是沿着“风险溢价上升—资产重新定价—资本配置重构”的路径持续运行，直到新的制度信仰逐步确立。这正是制度风险溢价路径依赖性与不可逆性的核心所在，也解释了当前全球市场为何对制度性扰动表现出高度敏感与持续反应。 宏观经济深度研究- 2025年7月22日资料来源：EPU、Bloomberg以及工银国际图3b：制度预期的风险溢价具有路径依赖与不可逆性：黄金价格走势02004006008001,0001,20025年1月25年2月25年3月美国经济不确定性指数资料来源：EPU、Bloomberg以及工银国际图3c：制度预期的风险溢价具有路径依赖与不可逆性：美元指数趋势02004006008001,0001,20025年1月25年2月25年3月美国经济不确定性指数资料来源：EPU、Bloomberg以及工银国际 重要披露工银国际的股票评级超越基准：预期未来12个月内股票总回报（包括股息）超越相应市场基准指数20%以上中性：预期未来12个月内股票总回报（包括股息）对比相应市场基准指数在-20%至20%以内落后基准：预期未来12个月内股票总回报（包括股息）落后相应市场基准指数20%以上暂无评级：分析师目前对于预期未来12个月内股票总回报（包括股息）对比相应市场基准指数的变化幅度无法给出确信的判断工银国际是中国工商银行的全资子公司如有需要，可向工银国际索取进一步资料。本报告所载的意见纯粹是分析员对有关证券或发行人的个人看法﹔彼以往、现在或未来并无就其研究报告所提供的特别建议或所表达的意见直接或间接收取任何报酬。工银国际证券有限公司地址：香港中环花园道3号中国工商银行大厦37楼电话：(852) 2683 3888传真：(852) 2683 3900一般披露主要负责撰写本研究报告全部或部份内容的分析师在此声明：(i)本研究报告的任何观点均精准地反映了上述(每位)分析师个人对目标证券和发行人的看法;及(ii)该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体观点相联系。本研究报告所载资料由工银国际证券有限公司编制和发表。此研究报告并非针对或意图被居于或位于某些司法管辖范围之任何人士或市民或实体作派发或使用，而我们在该等司法管辖范围并无相关注册或牌照，且在该等司法管辖范围内分发、发布、提供或使用将会违反当地适用的法律或条例或会导致工银国际证券有限公司、集团成员及/或其联属方(统称“工银国际”或”我们”)需在该司法管辖范围内作出注册或领照之要求。仅就本文件而言，此研究报告不应被视为是一种邀约或邀请购入或出售任何文中引述之证券。本研究报告(i)供阁下作个人参考之用；(ii)若要约发行在任何司法管辖区为违法，本研究报告不应诠释为出售证券的要约或招揽购买证券的要约；(iii)本研究报告的资料可能基于来自我们认为可靠的第三方来源但并未获工银国际独立核实。本研究报告仅提供一般参考资料，并非为提供个人投资意见，也没有考虑个别人士的具体投资目的、财务状况和特定需要。在准备本研究报告时，工银国际并无进行任何确保本研究报告中提及的证券适合任一特定投资者的步骤。阁下应自行决定涉及本研究报告提及的证券的所有交易，并因应阁下的财务情况、投资经验及投资目的，衡量每一交易是否适合阁下。本研究报告可能含有来自第三方的资料，包括信贷评级机构的评级；除非事先获第三方的书面许可，不得以任何形式分发该第三方材料。第三方材料供应者不保证任何资料(包括评级)的准确性、完整性、时间性或是否可以使用，工银国际和第三方材料供应者无论什么原因也不会就误差或遗漏(无论是不是因为疏忽)承担责任，同时也不会就因使用该材料而产生的结果承担责任。第三方材料供应者并无作出任何明确或隐含的保证，包括但不限于某一特殊目的或用途的可销性或适用性保证。第三方材料供应者毋须就使用这些材料(包括评级)负上任何直接、间接、附带、惩戒性、补偿性、惩罚性、特殊或相应损害赔偿、讼费、开支、法律费用或损失(包括失去的收入或利润及机会成本)的法律责任。信贷评级为意见陈述，并非事实陈述，或购买、持有或销售证券的推荐意见，也并非就证券的适当性或证券投资的适当性的引导，不应作为第三方材料供应者的投资意见般倚赖。本研究报告所载数据可能提述过往表现或根据过往表现作出的模拟情况，这些过往表现或模拟情况并非未来表现的可靠指标。若数据含有未来表现的指针，该预测不可作为未来表现的可靠指标。此外，模拟情况乃基于模型及简化的假设推断，当中可能有过份简化的情况，也不反映未来的回报的分派。本研究报告所述的事实以及当中表达的观点、估计、预测和推测以本研究报告的日期为准，可以在没有通知的情况下有所更改。工银国际并无就本研究报告所载数据发表声明或作出明确或隐含的保证，除非另外获工银国际同意外，阁下亦不应倚赖本研究报告所载数据。在没有和适用于工银国际且不时修订、更改或替代的证券及期货事务监察委员会持牌人或注册人操守准则的义务不一致的情况下，工银国际概不就因使用或倚赖本研究报告或其材料而产生或引致的直接、间接或相应损失或损害赔偿承担法律责任。本研究报告并非为提供个人专业意见(包括但不限于会计、法律或税务意见或投资的推荐意见)，阁下也不应作为专业意见般倚赖；不可取代阁下的判断。除非另外获工银国际同意外，工银国际非阁下的顾问，也不就财务或其它后果承担受信责任或法律责任。投资者须考虑本研究报告的资料或观点是否适合他的特定情况，若适用，应寻求专业意见，包括税务意见、投资限制意见或任何法律或监管意见。本报告不应被视为阐明或建议与投资决定相关的所有直接或间接风险。工银国际出版很多不同种类的研究产品，其中包括基本面分
