期债宝典

国债期货框架国债期货设计国债期货市场市场运行情况市场交易者结构分析参与机构分析席位数据 014国债期货概述 •国债期货是基于政府发行的国债的衍生品工具，允许投资者通过交易所，约定在未来特定时间，按预先确定的价格和数量进行交易。其价格基于现货国债的市场价格，并且通过杠杆效应使投资者能够用较小的初始资金进行较大金额的交易。•国债期货的作用：•风险管理（套期保值）：国债期货常用于对冲利率风险。国债期货做为债券做空机制的重要组成部分，在现券市场收益率上升时，可以在国债期货上建立空头头寸来对冲国债价格的下跌。•价格发现：期货市场集中了多方参与者的交易信息，国债期货价格能够反映市场对未来利率走势、通胀预期及宏观经济政策的判断，为现货国债定价提供参考。•促进国债市场发展：通过提供国债的做空渠道，激发国债市场的活力，而国债期货的集中竞价机制有助于形成公开、透明的国债价格体系。定义什么是国债期货 使用场景•对冲利率风险：最为常见的场景就是投资者持有大量国债或是其他利率敏感性资产，担心未来利率上升导致资产价格下跌，可以选择卖出国债期货对冲利率上升风险。•调整投资组合久期：机构需要快速调整资产组合的久期，但直接买卖债券成本高、耗时长，而国债期货流动性好，且与利率联系紧密，可以使用国债期货做为久期调整的工具。•投机交易：投资者基于宏观经济分析等方法，对利率走势具有观点，但现券交易所需资金量较大。而国债期货采用保证金制度，具备杠杆效应。同时因为有四个期限的品种可供交易，投资者可以通过组合，结合对曲线结构的观点进行交易。•流动性管理：产品可能因为客户赎回需要快速减持头寸，但因为现券市场的流动性不足，抛售现货可能冲击市场，可先卖出国债期货对冲价格波动风险，再逐步对现货平仓，减少市场影响。 2年期国债期货合约标的面值为200万元人民币、票面利率为3%的名义中短期国债面值为100万元人民币、票面可交割国债发行期限不高于5年、合约到期月份首日剩余期限为1.5-2.25年的记账式附息国债发行期限不高于7年、合约到期月份首日剩余期限为4-5.25报价方式最小变动价位0.002元合约月份交易时间每日价格最大波动限制上一交易日结算价的±0.5%最低交易保证金合约价值的0.5%最后交易日交割方式最后交割日合约代码TS上市交易所国债期货合约设计 •目前我国上市的国债期货品种囊括了两年期、五年期、十年期以及三十年期，从短端到超长端均有覆盖。丰富的品种选择使得投资者可以将不同品种之间进行灵活组合，形成包括交易曲线结构在内的交易策略。•目前我国国债期货采用百元净价报价，即以债券面值100元为基准单位，采用净价而非全价进行报价，以十年期为例，假设合约报价为107元，则合约价值为：合约价值=合约价格×合约面值÷100每跳（0.005元）带来的合约价值变化为50元。•而对应的最低保证金为每手：最低保证金=合约面值×最低保证金率合约计算数据来源：中国金融期货交易所，华泰期货研究院 6=107×100万元÷100=107万=107万元×2%=2.14万元 •国债期货合约的合约月份是指期货合约到期和进入交割的月份，固定为每年的四个季月，分别是3月、6月、9月和12月。而在同一交易日，每个品种都会在交易所有最近的三个季月的合约挂牌交易，分别为当季月、下季月以及远季月。合约会在合约月份的第二个星期五到期，而在到期后，交易所会挂牌新的合约，同时下季合约转为了当季合约。•通常，我们称成交最为活跃的合约为主力合约，而除了合约即将到期的情况外，国债期货的主力合约一般为当季合约。下图中T2503合约的持仓量占当天上市合约持仓量的绝大多数，我们定义当天的主力合约为T2503合约。2024年12月31日十年期三个季月合约持仓量和成交量占比|单位：%持仓量占比T2503T2506T2509国债期货合约设计 2024年1月T24032月T24033月T2403(交割月)4月5月6月7月8月9月10月11月12月上市合约 成交量占比T2503T2506T2509 0500001000001500002000002500003000002013/092015/092017/092019/092021/092023/09两年期五年期十年期三十年期国债期货持仓量走势丨单位：手•持仓量稳定上升：自国债期货上市以来，各品种保持稳定的上升趋势。•目前持仓量最大的品种仍为十年期国债期货，而自2023年三十年期国债期货上市以来，得益于长债的对冲需求从十年期部分往三十年期迁移，三十年期国债期货的持仓量上升速度非常快，已经逐步接近五年期国债期货的持仓量。•得益于活跃度的上升，国债期货与现券之间联系更加密切。国债期货市场运行情况 •国债期货合约设计中采用了国际上通用的名义标准券概念，所谓“名义标准券”是指票面利率标准化、具有固定期限的虚拟券。我国国债期货的名义标准券为面值为100万/200万元人民币、票面利率为3%的名义债券。实物交割模式下，交易所会规定，现实中存在的、满足一定期限要求的一篮子国债均可进行交割。国债期货合约国债A•单一债券可能被市场垄断或流动性枯竭，容易造成逼空；国债期货合约国债B国债A国债C•债券之间的期限和票面利率不可能完全一致，导致不同债券具有不同的现金流特征，进而价格也存在差异，无法满足期货合约的标准化需求；名义标准券国债B国债A国债C国债期货合约•通过人为假设名义标准券的存在，使得“交割物”标准化的同时，实际用来交割的选择也不再唯一；为什么标准交割物名义标准券与可交割券——虚拟与实物 •国债期货合约的可交割券应当满足以下条件：一．中华人民共和国财政部在境内发行的记账式国债；二．同时在全国银行间债券市场、上海证券交易所和深圳证券交易所上市交易；三．固定利率且定期付息；四．合约到期月份首日剩余期限符合合约规定的范围；五．符合国债转托管的相关规定；六．交易所规定的其他条件。•可交割券由交易所确定，并随着合约的上市向市场公布；•与可交割券一起公布的还有其对应的转换因子；数据来源：中国金融期货交易所，华泰期货研究院 名义标准券国债B国债A国债C国债期货合约标准交割物转换因子（CF）•负责连接虚拟名义券与实际可交易的可交割券。由于虚拟的名义标准券与现实中的可交割券存在票息、期限、付息频率等方面的不同，为此交易所设定转换因子，将不同债券的现金流折算为与名义标准券等价的现值，实现不同债券在交割日当天的”标准化”，即尽量使得：可交割券价格=转换因子×名义标准券价格•通俗一点说就是，期货价格通过对应转换因子映射到现货价格上，转换因子转的是期货的价格。•转换因子的特点：•标准化：转换因子由交易所公布，并在交割中被使用；•唯一性：每个可交割券与合约之间的转换因子只有一个；•恒定性：转换因子在合约存续期间保持不变；•但转换因子的设定并不完美，我们在介绍最便宜可交割券时会提到。𝐀𝠀=转换因子计算公式名义标准券与可交割券——转换因子 1(1+r𝐀)𝐀𝐀12× 10r:票面利率3%x:交个月到下一付息月的月份数n:剩余付息次数c:可交割国债的票面利率f:可交割国债付息次数数据来源：中国金融期货交易所，华泰期货研究院 •国债期货参与门槛相对较高。个人可以参与国债期货交易，但要求较高：1.申请开户前连续5个交易日保证金账户可用资金余额不低于人民币50万元；2.个人投资者还应具备金融期货基础知识。通过相关测试；3.具有累计10个交易日、20笔以上（含）的金融期货仿真交易成交记录，或者最近三年内具有10笔以上（含）的期货交易成交记录；4.不存在严重不良诚信记录，不存在法律、行政法规、规章和交易所业务规则禁止或者限制从事金融期货交易的情形；•国债期货市场机构化程度提高。正是因为国债期货的参与门槛较高，所以国债期货中的个人投资者不多。同时随着国债期货市场在监管制度上的逐渐放开，机构的参与度不断提升，近年来呈现出机构参与度占比稳步提升的态势并逐渐成为市场的绝大多数。0%25%50%75%100%201320142015201620172018201920202021机构个人历年机构和个人成交占比|单位：%国债期货市场交易者结构分析 20222023 0%25%50%75%100%201320142015201620172018机构个人历年机构和个人持仓占比|单位：%数据来源：中国金融期货交易所，华泰期货研究院 1120192020202120222023 参与机构类型•证券：策略类型多样，限制较少，是市场的主要参与者。《证券公司参与股指期货、国债期货交易指引》第二条指出，证券公司参与国债期货的方式包括以自有资金或以受托管理资金两种。证券公司参与国债期货交易的方式限制较少，若证券公司不具备证券自营业务资格，其自有资金只能以套期保值为目的。除此之外，就是对证券公司的净资本充足率提出了要求，具体可参考中金所发布的该指引。•公募基金：以套期保值为主，限制较多，市场参与度快速提升。根据《公开募集证券投资基金参与国债期货交易指引》，公募基金参与国债期货交易，应当根据风险管理的原则，以套期保值为目的。股票型基金、混合型基金和债券型基金可以参与国债期货交易，货币市场基金、短期理财债券基金暂时不得参与。基金在任何交易日日终持有的卖出国债期货合约价值不得超过基金持有的债券总市值的30%，持有的买入国债期货合约价值不得超过15%。而针对不同的基金类型，《指引》中另有其他要求，具体可参考中金所发布的该指引。国债期货市场参与机构分析 •银行：最主要的国债承销商，但开放程度仍不高。2020年2月证监会与财政部、人民银行、银保监会近日联合发布公告，允许符合条件的试点商业银行和具备投资管理能力的保险机构，以风险管理为目的，参与中国金融期货交易所国债期货交易。而在2023年1月，渣打中国成为国内首家获准参与国债期货交易的在华外资银行。目前参与国债期货交易的银行有五大行和渣打中国。•保险机构：持有长久期资产，以套期保值为主。在银保监发布的《保险资金参与国债期货交易规定》中指出，保险资金参与国债期货交易，不得用于投机目的，应当以对冲或规避风险为目的。保险机构在任何交易日终所持有的卖出国债期货合约价值不得超过其对冲的资产管理产品资产的账面价值，持有的买入国债期货合约价值不得超过资产组合净值的50%。•私募基金、券商资管产品、公募专户产品和信托资管产品所受限制较少。数据来源：中国金融期货交易所，华泰期货研究院 •虽然参与国债期货交易有诸多限制，但近年来公募基金的参与度仍在不断提升，其中无论是使用国债期货的基金公司数量还是基金数量，都在稳步提升中。这从市场参与率的角度说明了国债期货在利率风险管理上的极大用处。•由于公募基金参与国债期货交易只能以套保为目的，所以公募持仓以空头为绝大多数。其中纯债基金是最主要的国债期货参与基金类型。而从持仓种类上看，十年期国债期货的持仓数量是最多的。201920202021202220232024基金公司数量基金数量历年使用国债期货的公募基金公司和公募基金数量|单位：个国债期货公募持仓情况 010203040506070050100150200250 •国债期货的交割分为两个阶段：•滚动交割从进入交割月的首个交易日开始，多空双方可提出交割意向，交割意向在当日15：15前申报至交易所，交易所撮合配对，以当天结算价完成交割；•集中交割则是指在最后交易日收市后，对于仍有未平仓的头寸，会按照交易所的规定进入交割，结算价按最后交易日的全部成交价格按成交量进行加权平均。•国债期货交割中多头所需要支付的金额由发票价格进行确认。国债托管账户审核未通过审核的账户，交易所将进行强制平仓T-2每日收市后，同一交易编码的交割月份合约双向持仓对冲平仓，平仓价格为该合约前一交易日的结算价交割结算流程国债期货交割 交割流程 进入交割月T-1LastT开始进行滚动交割......最后交易日进入集中交割同一客户号的合约双向持仓对冲平仓双方申报交割意向空头交券多头缴款多头收券双方申报交割意向无操作券款对付交易所释放保证金配对日