农林牧渔行业2025年中期投资策略：把握修复主线，关注底部机会

核心观点后周期：兽用原料药价格见底反转，养殖景气度托底，集中度提升利好龙头。动保指数与猪价和养殖指数相比有显著的滞后性，诸多动保企业2024年的收入及盈利环比初显改善苗头。大环内酯类原料药如泰乐菌素、泰万菌素和替米考星价格自24年底以来持续走高。养殖集团扭亏后免疫积极性提升，25年养殖端有望保持高盈利状态，强化动保原料药用量刚性。原料药行业产能出清进入尾声，化药制剂销售CR10集中度提升缓解价格战压力，头部企业在全产业链布局下成本优势凸显。建议关注业绩弹性标的如国邦医药（605507）、回盛生物（300871）等。风险提示：下游需求不及预期，产品研发进度不及预期等。养殖板块：政策调控力度加大，供需格局向好。发改委等部门近期密集出台生猪产能调控措施，包括限制头部企业增加能繁母猪存栏、强制降重（出栏体重要求降至120公斤）和抑制二次育肥等，这些举措已初显成效。预计产能优化政策将进一步加码（如扩大监管范围、加强环保督查），助力提升CPI目标和行业猪价中枢。重点关注企业盈利能力与成本控制能力。推荐牧原股份（002714）、温氏股份（300498）、立华股份（300761）、华统股份（002840）。风险提示：养殖端突发疫情，消费需求不及预期等。 1 核心观点智慧农业：政策红利持续释放，资金支持加码筑底增长动能。水利行业作为国家重点投资领域，持续获得特别国债、专项债等资金倾斜。2024年水利建设投资达1.4万亿元，同比增长12.8%，连续三年超万亿元，CAGR达15.0%。政策配套驱动增量，国务院提出“建成1.3亿亩高效节水灌溉面积”、水利部推进数字孪生体系建设，直接推动灌区现代化和智慧水利需求，预计带来千亿级市场风险提示：市场竞争风险、应收账款管理风险、项目交付风险等。肉牛行业：供给深度出清孕育大周期。国内肉牛养殖高度分散（90%以上养殖户规模不足10头），类似2019年前的生猪行业，在长期深度亏损下产能超调风险显著。2024年牛肉价格已跌到近5年最低，活牛价格更是跌到近10年的最低水平。2024年11月单头亏损达1600元以上，已连续8个月亏损超千元，导致行业加速淘汰母牛和减少补栏。母牛PSY仅1（远低于能繁母猪的PSY 30），预计2025年下半年起牛肉供给将减少。相关标的优然牧业（9858）、福成股份（600965）。风险提示：养殖端突发疫情，消费需求不及预期等。 2空间。建议关注大禹节水（300021）。 目录养殖行业：政策调控力度加大，供需格局向好后周期：原料药价格见底反转，集中度提升利好龙头肉牛行业：供给深度出清孕育大周期智慧农业：政策红利持续释放，资金支持筑底增长动能 重点投资标的 生猪价格窄幅震荡，强于市场预期生猪价格：今年以来生猪价格平稳震荡，仔猪价格先涨后跌。根据涌益数据，7月3日生猪均价15.0元/公斤，年初以来下降5.06%，同比下降16.9%。春节后至端午节前，生猪价格维持在14-15元/公斤左右震荡，淡季不淡，强于市场预期。主要由于冻品库存下降、二次育肥增加以及消费需求恢复，支撑猪价。6月以后受降重集中出栏以及需求季节性偏弱影响，猪价跌破14元/公斤后小幅回升。仔猪方面，受到疫病以及气温等的影响，一季度仔猪价格走强。随着供给端宽松，4月仔猪价格达到阶段性高点后持续回落。数据来源：涌益咨询，西南证券整理数据来源：ifind，西南证券整理15202530354045502022-01-052023-01-05仔猪价格（元/公斤）全国商品猪出栏均价走势图仔猪价格 9.0017.0025.0033.0041.00元/公斤2024-01-052025-01-054 生猪期货指数是市场对未来一年生猪价格预期的平均值。随着2024年四季度猪价回落以及2024年三季度仔猪出生数量的上升，叠加饲料成本的降低，生猪养殖行业对猪价的预期在2025年年初创下了历史新低。低预期的指引，有助于产业收缩产能，在现货价格的坚挺带动下，猪价预期触底回升。生猪期货指数（2023.9-2025.7）生猪价格预期触底回升 5数据来源：ifind，西南证券整理 养殖行业：仔猪利润较好，母猪供给小幅回升能繁母猪存栏：仔猪利润较好，母猪供给小幅回升。仔猪价格，虽然5月份之后开始回落，但今年以来总体呈现涨势。由于仔猪价格前期持续上涨，种猪场出售7公斤重的仔猪盈利在200元上下，带动上半年能繁母猪存栏保持高位。能繁母猪产能数据来源：ifind，西南证券整理能繁母猪存栏（万头）（左）环比变化(右) 6-2%-2%-1%-1%0%1%1%2%2,5002,7002,9003,1003,3003,5003,7003,9004,1004,3004,500 养殖行业：仔猪利润较好，母猪供给小幅回升自繁自养盈利，外购仔猪利润波动。今年以来，得益于较低的饲料成本，自繁自养养殖基本处于盈利状态，盈利水平从去年8月份达到阶段性高点后开始回落。受到仔猪价格高位震荡的影响，外购仔猪养殖上半年在盈亏平衡点波动，亏损时间较长，截至7月4日，头均亏损26元，于7月11日当周转正至盈利32元。养殖利润（元/头）数据来源：ifind，西南证券整理养殖利润:自繁自养生猪养殖利润:外购仔猪 7-400-2000200400600800 养殖行业：新生仔猪数高于同期，猪肉供给小幅回升商品猪存栏：2025年一季度末，生猪存栏41731万头，同比增长2.2%。新生仔猪数：2024年下半年能繁母猪存栏持续增长，带动新生仔猪量去年四季度开始持续高于上年同期，预示2025年下半年商品猪出栏量将稳步增加，生猪供应比较充裕。商品猪出栏与肉类产量：一季度，生猪出栏19476万头，增长0.1%。一季度，猪牛羊禽肉产量2540万吨，同比增长2.0%，其中猪肉增长1.2%，主要是由于今年以来饲料价格较低，行业普遍明显增重商品猪存栏数据来源：ifind，西南证券整理猪肉产量01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,00020182019202020222023猪肉产量（万吨）20212021年12月2022年3月2022年6月2022年9月2022年12月2023年3月2023年6月2023年9月2023年12月2024年3月2024年6月2024年9月2024年12月2025年3月商品猪存栏（万头） 导致。30,00032,00034,00036,00038,00040,00042,00044,00046,00048,0002021年3月2021年6月年9月 20242025Q18 养殖行业：饲料原料助力养殖成本下行养殖成本数据来源：涌益咨询，西南证券整理玉米和豆粕价格（元/吨）数据来源：ifind，西南证券整理玉米和豆粕价格同比去年下滑。豆粕价格呈现波动，5月以来高位回落，目前处于低位。玉米价格今年以来温和上行，但同比去年下滑。今年以来养殖成本整体呈现下行趋势，据涌益咨询数据，购仔猪养殖成本分别为13.67元/公斤和14.89元/公斤。12.0013.0014.0015.0016.0017.0018.00商品猪出栏成本（6个月前仔猪对应出栏）5000-10000头母猪存栏元/公斤2022-03-092022-05-102022-07-112022-09-092022-11-102023-01-112023-03-142023-05-152023-07-142023-09-142023-11-152024-01-162024-03-182024-05-172024-07-182024-09-182024-11-192025/1/202025/3/212025/5/22玉米价格豆粕价格 9规模化和外外购仔猪育肥01,0002,0003,0004,0005,0006,0002021-01-012021-03-042021-05-052021-07-062021-09-062021-11-052022-01-06 养殖行业：屠宰量保持增长趋势，冻品库存仍处低位生猪屠宰量：2025年5月全国规模以上生猪定点屠宰企业屠宰生猪3216万头，环比增长4.5%，同比增长20.6%。2025年1-5月，全国规模以上生猪定点屠宰企业合计屠宰生猪1.53亿头，同比增长12.8%。2025年前五个月规上定点屠宰企业屠宰量再创新高，主要是生猪屠宰行业经过连续多年的亏损，大量小型屠宰场点退出或停业，以及私屠滥宰的减少，带动规上定点屠宰企业占比提升。冻品库存：从冻品库存看，2024年下半年冻品库存率持续走低，屠宰端入库积极性较为低迷。根据涌益数据，截至7月3日，重点屠宰企业冷冻猪肉库容率为16.67%，冻品库存处于低位。冻品库存数据来源：涌益咨询，西南证券整理生猪定点屠宰企业屠宰量及生猪出栏量数据来源：ifind，西南证券整理2月26日3月26日4月23日5月21日6月18日7月16日8月13日9月10日10月8日11月5日12月3日12月31日2021-2025年冻品库存率（多样本）2022年2023年2024年2025年010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,000生猪定点屠宰量（万头）生猪出栏量（万头） 105.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%1月1日1月29日2021年 养殖行业：资产负债率仍处高位，资金压力限制产能增长养殖行业：资产负债率仍处高位，资金压力限制产能增长。行业资产负债率不断提高，行业整体负债率由21年初53.5%攀升至2023Q3的68.3%。2023Q4疫情进一步影响行业养殖成本，截止2025Q1，行业资产负债率为59.6%，较2024年有所改善，但仍旧保持高位。生猪养殖（申万二级行业）资产负债率（%）数据来源：ifind，西南证券整理21Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q324Q425Q1生猪养殖资产负债率 15253545556575 11 养殖行业：资产负债率仍处高位，资金压力限制产能增长主要上市猪企固定资产同比增速数据来源：Wind，西南证券整理201920202021202220232024牧原股份39%210%70%7%5%-5%温氏股份25%25%24%-1%-2%巨星农牧83%279%23%10%95%-1%神农集团9%35%76%29%29%12%立华股份50%40%42%37%19%11%华统股份47%38%103%16%34%新希望58%109%17%6%1%21%东瑞股份4%90%49%222%8%15%京基智农-23%6%494%51%25%-9%金新农42%39%32%2%29%10%非洲猪瘟疫情以后，2019-2021年行业中大量资本举债扩张，固定资产建设、生产性生物资产加速提升。近三年产能增速有所放缓，进入稳定增长阶段。2024年以来，行业主体以降本增效，修复负债表为主要发展方向。 2%0%12 养殖行业：资产负债率仍处高位，资金压力限制产能增长主要上市猪企生产性生物资产同比增速数据来源：Wind，西南证券整理非洲猪瘟疫情以后，2019-2021年行业中大量资本举债扩张，固定资产建设、生产性生物资产加速提升。近三年产能增速有所放缓，进入稳定增长阶段。2024年以来，行业主体以降本增效，修复负债表为主要发展方向。201920202021202220232024牧原股份162%94%-1%0%27%温氏股份19%115%-48%24%-17%巨星农牧7%90%-12%47%神农集团-22%171%41%26%41%47%立华股份124%12%-4%22%-9%华统股份1371%37%1%-16%24%新希望0%0%-24%-15%-33%-34%东瑞股份-6%61%63%89%-38%106%京基智农-22%2556%51%-12%-17%-10%金新农109%346%-54%-5%-23%