即时零售补贴加大拖累短期利润，估值触底，推荐阿里>京东>美团

2025年7月21日行业与大盘一年趋势图资料来源：FactSet11/243/257/25行业表现MSCI中国指数谷馨瑜,CPAconnie.gu@bocomgroup.com(86)1083935330mengqi.sun@bocomgroup.com(86)1083935333zhao.li@bocomgroup.com(86)1083935332hanna.cai@bocomgroup.com(86)1083935334 8800/6500/1800万单。续加大将拖累今年内的利润表现：对较少的投入稳住市占。亏损有望较3季度收窄。润同比下降46%至260亿元。互联网行业 7/24-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%孙梦琪赵丽,CFA蔡涵 下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https：//research.bocomgroup.com三家主要公司盈利调整情况总结阿里巴巴：阿里自5月宣布投入即时零售后，快速达到合计6000万日单峰值，我们估计2季度淘宝闪购+饿了么投入或超100亿元，季度亏损降至-110亿元左右。7月2日宣布2026财年即时零售投入将增至500亿元，3季度受补贴战、旺季拉动，淘宝即时零售亏损情况也将超过此前预期，达到-186亿元。4季度随着外卖进入淡季，且补贴策略随市场竞争动态调整，亏损或有一定收窄。预计2025日历年亏损440亿元左右（2026财年亏损接近500亿元），对应日均单量5400万（2026财年约5800万），影响公司2026财年调整后净利润同比下调31%至1444亿元（对比Visible Alpha预期1562亿元）。美团：受到竞争影响，美团加大外卖业务补贴投入。我们认为，2季度美团外卖投入聚焦一线/新一线及重点品类，对利润影响有限，2季度利润旺季也将抵消部分补贴投入，预计仍可维持超过1元UE。3季度美团外卖补贴加大后，利润情况较此前市场预期有进一步下调可能，但我们认为，补贴战对用户活跃有益，但外卖品类结构调优，行业补贴回落后，用户及单量粘性仍需观察，商户、骑手端运营和调度仍是维持市占核心，美团外卖的运营能力也有可能使其可以用相对少的投入稳住市占。我们认为，2025年全年，美团即时零售日均单量或接近8000万，运营利润或同比稳定在近300亿元，单均盈利1元（去年同期约1.2元）。受美团优选减亏策略，全年利润下调幅度或低于即时零售下调幅度，约17%至435亿元。京东：2季度外卖投入超预期，预计百亿规模亏损拖累整体利润同比降6成。预计3季度外卖业务亏损130亿元，较2季度的百亿规模进一步扩大。预计3季度外卖单均亏损通过提升补贴效率和优化骑手调度效率而逐步缩窄，但相较2季度单量爬坡的阶段，UE改善不足以弥补单量规模扩大，将导致亏损金额进一步扩大，但有望在4季度看到外卖亏损金额的缩窄。预计全年外卖业务亏损金额330亿元，导致公司全年调整后净利润同比下降46%至260亿元，较我们4月预期下调50%。即时零售行业数据更新图表1：即时零售行业日单峰值概览资料来源：公司资料，公开资料，交银国际5007009001,0001,2001,6002,0002,5003,0004,0005,0006,0007,0007,80002,0 004,0 006,0 008,0 0010, 00012, 00014, 00016, 0002016.092016.102016.122017.032017.062018.032018.052019.042019.072020.082021.082022.082023.052023.08美团外卖 9,80010,0002004506309701,1001,3001,6001,8002,00015,0005002024.082025.072020.084Q202021.122022.084Q222023.082024.082025.042025.072025-07-122016.05美团闪购美团即时零售饿了么+淘宝闪购日单峰值（万） 下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https：//research.bocomgroup.com资料来源：公司资料，公开资料，交银国际预测图表3：即时零售年化日均单量对比资料来源：公司资料，交银国际预测图表5：电商、外卖相关平台流量对比资料来源：QuestMobile，交银国际*2025年3月7954160102030405060708090100美团淘宝饿了么京东外卖+秒送202320242025E（百万）95155164216702004006008001000淘宝京东美团美团外卖大众点评饿了么MAU（百万） 资料来源：公司资料，公开资料，交银国际图表6：商家数量对比资料来源：公司资料，CCFA，交银国际预测*饿了么商家数为估算值，行业数据来自《2025中国餐饮连锁化发展白皮书》2024年1450万5600+家41万570+家截至2024.0960万+截至2025.06150万+02004006008001,0001,2001,4001,6001,800年活跃商户数大型连锁零售商本地小商户品牌商营业门店数美团美团闪购合作商户京东秒送京东外截至2024年末 4 下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https：//research.bocomgroup.com即时零售业务UE变化及对平台财务影响图表7：即时零售业务日均单量对比资料来源：公司资料，交银国际预测图表8：对比各外卖平台核心财务数据占GMV比例——美团外卖————美团闪购————美团即时零售——(百万元)20242025E20242025EGMV1,093,5871,177,784277,251361,963收入166,136176,48725,88934,534配送成本-93,865-104,195-9,938-13,825补贴-11,726-11,769-7,905-10,243OP29,97228,4608671,021占GMV%收入15%15%9%10%配送成本-9%-9%-4%-4%补贴-1%-1%-3%-3%OP/GMV2.7%2.4%0.3%0.3%UE(元)1.41.20.20.2资料来源：公司资料，交银国际预测6068777368333538373801020304050607080901001Q242Q243Q244Q241Q25美团(日均订单量，百万) 下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https：//research.bocomgroup.com资料来源：公司资料，交银国际预测 下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https：//research.bocomgroup.com资料来源：公司资料，交银国际预测图表11：美团调整后净利润：VA一致预测下调变动资料来源：公司资料，VA，交银国际预测11,19612,8039,034-3,195-1,710-3,424010,00020,00030,00040,00050,00060,0002Q25E3Q25E4Q25E下调幅度（对比4/1)(人民币，百万元) 资料来源：公司资料，交银国际预测 下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https：//research.bocomgroup.com资料来源：公司资料，VA，交银国际预测图表15：京东调整后净利润：VA一致预测下调变动资料来源：公司资料，VA，交银国际预测7,8937,6047,106-5,149-6,198-4,420010,00020,00030,00040,00050,00060,0002Q25E3Q25E4Q25E下调幅度（对比4/1)(人民币，百万元) 资料来源：公司资料，交银国际预测图表16：京东调整后净利润：交银国际预测下调变动资料来源：公司资料，交银国际预测4,8803,0315,333-8,633-10,558-7,993010,00020,00030,00040,00050,00060,0002Q25E3Q25E4Q25E下调幅度（对比4/1)(人民币，百万元) 下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https：//research.bocomgroup.com估值图表17：阿里、美团和京东2022年以来股价表现和P/E（x）趋势资料来源：彭博，万得，交银国际*截至2025年7月18日图表18：阿里巴巴估值估算及最低价格估算百万元人民币阿里巴巴中国电商收入（淘天/闪购/饿了么/飞猪）增速中国电商Non-GAAP EBITA增速阿里云收入增速集团净利润增速2025年电商业务PE2025年阿里云PS2025年菜鸟PE目标估值（十亿美元）目标价（美元）目标估值（十亿港元）目标价（港元）对比现价资料来源：公司资料，Visible Alpha，交银国际预测30.060.090.0120.0150.00.020.040.060.0 下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https：//research.bocomgroup.com资料来源：彭博，交银国际*截至2025年7月18日 下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https：//research.bocomgroup.com交银国际香港中环德辅道中68号万宜大厦9楼总机：(852) 3766 1899评级定义分析员个股评级定义:买入：预期个股未来12个月的总回报高于相关行业。中性：预期个股未来12个月的总回报与相关行业一致。沽出：预期个股未来12个月的总回报低于相关行业无评级：对于个股未来12个月的总回报与相关行业的比较，分析员并无确信观点。 传真：(852) 2107 4662 互联网行业下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https：//research.bocomgroup.com分析员披露有关商务关系及财务权益之披露免责声明本研究报告之作者﹐兹作以下声明﹕i)发表于本报告之观点准确地反映有关于他们个人对所提及的证券或其发行者之观点;及ii)他们之薪酬与发表于报告上之建议/观点幷无直接或间接关系;iii)对于提及的证券或其发行者﹐他们幷无接收到可影响他们的建议的内幕消息/非公开股价敏感消息。本报告之作者进一步确认﹕i）他们及他们之相关有联系者【按香港证券及期货监察委员会之操守准则的相关定义】并没有于发表本报告之30个日历日前交易或买卖本报告内涉及其所评论的任何公司的证券；ii）他们及他们之相关有联系者并没有担任本报告内涉及其评论的任何公司的高级人员（包括就房地产基金而言，担任该房地产基金的管理公司的高级人员；及就任何其他实体而言，在该实体中担任负责管理该等公司的高级人员或其同级人员）；iii）他们及他们之相关有联系者并没拥有于本报告内涉及其评论的任何公司的证券之任何财务利益。根据证监会持牌人或注册人操守准则第16.2段，“有联系者”指：i）分析员的配偶、亲生或领养的未成年子女，或未成年继子女；ii）某信托的受托人，而分析员、其配偶、其亲生或领养的未成年子女或其未成年继子女是该信托的受益人或酌情对象；或iii）惯于或有义务按照分析员的指示或指令行事的另一人。交银国际证券有限公司及/或其有关联公司在过去十二个月内与交通银行股份有限公司、国联证券股份有限公司、交银国际控股有限公司、四川能投发展股份有限公司、光年控股有限公司、七牛智能科技有限公司、武汉有机控股有限公司、上海小南国控股有限公司、SincereWatch(HongKong)Limited、趣致集团、宜搜科技控股有限公司、老铺黄金股份有限公司、中赣通信(集团)控股有限公司、地平线、多点数智有限公司、草姬集团控股有限公司、安徽海螺材料科技股份有限公司、北京赛目科技股份有限公司、滴普科技股份有限公司、MirxesHoldingCompanyLimited、山东快驴科技发展股份有限公司、佛山市海天调味食品股份有限公司、药捷安康（南京）科技股份有限公司、周六福珠宝股份有限公司、