信用债市场周观察：超长信用债可以考虑逐渐止盈

研究结论⚫信用债周观点：超长信用债可以考虑逐渐止盈。目前来看超长信用债的收益表现在下滑，从资本利得角度来说：今年以来超长信用债主要赢在6月流动性溢价的压缩，但向后看赔率在下降；从一二级套利角度来说：一级票面利率定价贴近市场真实价值，基本不存在“发飞”现象，先前存在的少量一二级套利机会现已难寻；从票息防御能力来说：中高资质超长信用债票息保护效果很弱，几乎不能提升策略胜率。⚫我们建议可以逐渐止盈、长端切换为如5Y银行二永债等流动性更强的品种上，等待下一次进攻机会：①今年6月之前超长信用债表现并不突出，但依靠6月流动性溢价的压缩可以做到净值不亏，净收益来自于票息，超额收益主要是在6月中下旬积累起来的，但这点向后看很难延续；②难以延续的原因在于超长信用债作为流动性很弱的品种，仅在市场乐观情绪愈发一致、开始牺牲流动性换收益的环境下表现更好，这是一种很脆弱的状态，毕竟票息不够厚难以提升胜率，仅是短暂的通过品种和久期放大赔率，一旦市场乐观情绪反转，或者甚至不需要反转，只要市场认为利差很难再继续压缩，止盈的动机就会显著增强；③当前超长信用债票息优势也不明显、保护能力比较欠缺，因此胜率并没有明显提高，短期持仓例如3M以内容易出现浮亏；④倘若不能依靠票息提升胜率，而仅靠拉长久期放大赔率的话，相比于5Y银行二永债的优势就没那么大，毕竟要面对流动性更弱的问题，除非踩准波段否则很难贡献超额收益。⚫后续想要获得超额收益主要来源有两方面，可等待下一次进攻机会：①一是流动性溢价的进一步压缩，催化剂包括信用债ETF的持续快速扩容、信用债供需格局继续向好、资金面平稳、市场对利率下行预期犹在等，市场对此还有所期待，因此对于负债端稳定的机构而言还可以继续博弈超长信用债；②二是对于风险偏好较高的机构而言可以在拉久期的同时进行下沉，例如“24云能投MTN015”，当绝对收益高到一定水平、利差有充分空间的时候，利率波动对其影响并不大且很容易跑出超额，倘若后续广谱利率继续下行、信用品种资产荒延续的话，则很有可能延续。⚫信用债周度回顾：上周信用债发行量环比持平，到期量小幅增大，维持净融入但净融资额环比缩减。各等级、各期限信用债估值全面下行，下行幅度中枢约3bp，利差均是持平或收窄，中枢约2bp。各等级3Y-1Y期限利差持平，5Y-1Y窄幅波动；中短期限AA-AAA等级利差小幅走阔1bp。城投债信用利差方面，上周各省信用利差整体收窄1bp左右，各省份之间分化依旧很小，贵州最多收窄4bp；产业债信用利差方面，上周各行业利差以收窄2~3bp为主，幅度稍大于城投。二级成交方面，信用债流动性继续减弱，换手率环比下降0.15pct至1.76%，回归至偏低水平。利差走阔居前的房企依次为碧桂园、融侨、时代控股、合景泰富和珠江投资。风险提示政策变化超预期；货币政策变化超预期；经济基本面变化超预期；信用风险暴露超预期；数据统计可能存在遗误超长信用债可以考虑逐渐止盈 信用债市场周观察 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。目录1信用债周观点：超长信用债可以考虑逐渐止盈............................................42信用债周回顾：供需结构向好，利差继续收窄............................................62.1负面信息监测...............................................................................................................62.2一级发行：维持净融入，发行成本环比持平................................................................72.3二级成交：收益率下行、利差收窄但换手率继续下滑..................................................8风险提示......................................................................................................10 2 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。图表目录图1：超长信用债“24诚通控股MTN013A”收益分析...............................................................4图2：二永活跃券“24工行二级资本债02BC”收益分析............................................................4图3：今年以来中高资质主体一二级价差偏负值居多，略有套利空间...........................................5图4：以“24诚通控股MTN010A”为例，持有4M票息可抵御+5bp利率上行压力....................5图5：债券违约与逾期..................................................................................................................6图6：主体评级或展望下调的企业................................................................................................6图7：债项评级调低的债券...........................................................................................................6图8：海外评级下调......................................................................................................................6图9：重大负面事件......................................................................................................................7图10：发行量环比持平，维持净融入...........................................................................................7图11：上周新债发行成本环比基本持平.......................................................................................7图12：取消或推迟发行债券数量环比大幅提升............................................................................7图13：各等级信用债估值持续下行，下行中枢约3bp..................................................................8图14：各等级、各期限信用利差以收窄居多，中枢约1bp...........................................................8图15：各等级3Y-1Y、5Y-1Y期限利差均±1bp内窄幅波动........................................................8图16：中短期限AA-AAA等级利差小幅走阔1bp........................................................................8图17：各省城投信用利差水平及变动情况...................................................................................9图18：各行业信用利差水平及变动情况.......................................................................................9图19：周换手率前十的债券列表................................................................................................10图20：成交价差超过10%债券..................................................................................................10图21：城投和产业利差变化前五大主体（bp）..........................................................................10 3 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。41信用债周观点：超长信用债可以考虑逐渐止盈我们认为对于多数投资者而言，超长信用债已经到了可以考虑逐渐止盈的时点，主要原因包括：从资本利得角度看赔率在下降、一二级套利空间难寻、票息保护能力不强难以提升胜率，因此建议可以逐渐止盈、长端切换为如5Y银行二永债等流动性更强的品种上，等待下一次进攻机会。从资本利得角度来说：今年以来超长信用债主要赢在6月流动性溢价的压缩，但向后看赔率在下降 。我 们对 比 超 长 信 用 债 和二 永 债 的 收 益 来 源 ， 分 别 使 用成 交 较 为 活 跃 的“24诚 通 控 股MTN013A”（剩余期限8.85Y，票息2.87%）和“24工行二级资本债02BC”（行权剩余期限4.28Y，票息2.37%）进行测算。不难发现6月之前两者表现趋势相同、超长信用债波动稍大，但6月超长信用债流动性溢价被明显压缩，前期净值亏损被全面收回，净收益来自于票息的积累；而反观二永债，净值依然有亏损且修复速度无明显加快，依靠票息收益才将总收益回正。由此不难看出今年以来多数时间超长信用债表现并无优势，但从6月起跑出超额收益，而这主要来源于流动性溢价的压缩。向后看，一旦市场乐观情绪反转，或者甚至不需要反转，只要市场认为利差很难再继续压缩，止盈的动机就会显著增强，导致行情难以延续，后续超长信用债再想获得超额收益难度的明显增大，赔率下降已经可以适当止盈。图1：超长信用债“24诚通控股MTN013A”收益分析图2：二永活跃券“24工行二级资本债02BC”收益分析数据来源：iFinD，东方证券研究所从一二级套利角度来说：一级票面利率定价贴近市场真实价值，基本不存在“发飞”现象，先前存在的少量一二级套利机会现已难寻。假定发行后10日的中债估值为市场真实价值，用此时中债估值减去估算的对应期限国开债估值得到二级信用利差，与用票面利率在发行起始日当天计算的一级票面利差相比，得到一二级价差。回顾历史表现不难发现一二级价差多数在±5bp之内均匀分布，鲜有“发飞”情形，今年2月~4月一二级价差为负值的分布密度较大，略有套利空间，但进入