医药行业2025年中期投资策略：BD加速创新药重估，后续持续看好创新药及产业链、AI医疗、脑机接口等结构性机会

2025年上半年医药生物板块迎来拐点与结构性行情，持续关注创新药及其产业链、AI医疗、脑机接口等方2025上半年A股、港股医药生物指数涨幅居前，大幅跑赢大盘。2025年初以来（截至20250706），A股医药生物指数上涨10.10%，跑赢沪深300指数8.90个百分点，行业涨跌幅排名第4，迎来2021年以来的拐点；两大港股医药指数分别上涨54.1%、61.7%，大幅跑赢恒生指数。从子行业来看，医药板块的行情具有结构性，创新药领涨。申万一级子行业指数涨幅最大的是化学制剂与其他生物制品，分别增长25.8%与+24.0%，疫苗、中药等板块小幅下跌。从个股表现来看，480家医药生物上市公司中有348家上涨，占比72.5%。其中翻倍的有17支个股,占比3.5%；涨幅在50%-100%的有44支个股，占比9.2%。从估值来看，短期修复，长期仍处低位。医药板块估值经过2019和2020年达峰后，经过了近4年的调整，2025年上半年PE估值上修至29倍，略高于近4年的50分位线（26倍），但仍处于长周期中的低位。从公募基金持仓来看，医药仓位环比提高。25Q1医药生物A+H股全部公募基金占比9.05%；剔除港股后，A股医药生物占比9.23%，环比提高0.37pp。我们结合对医疗健康及各个子行业产业发展态势、政策导向、研发进展、市场需求与供给能力等方面的判断，持续关注创新药及其产业链、AI医疗、脑机接口等方向的结构性机会。核心观点 向结构性机会：1 持续关注创新药及其产业链、AI医疗等方向的结构性机会：BD出海+研发与商业化进程推进+政策支撑，创新药及其产业链加速价值重塑。1）BD方面：2025年上半年中国创新药BD出海交易超50起，总金额超480亿美元，态势火热。国产双抗/多抗、GLP-1RA、ADC等类型创新药出海为中国药企注入新增量，价值加速重估。2）研发与商业化进展方面：大品种核心适应症优异临床数据的读出、商业化进程与结果的推进都将对相应管线的价值预期产生重大变化从而推动股价上涨（如2025上半年云顶新耀EVER001治疗膜性肾病UPCR数据的读出、亿帆医药长效G-CSF亿立舒美国市场实现出货等）。3）政策方面：2025年3月《政府工作报告中》首次提出“健全药品价格形成机制，制定创新药目录，支持创新药和医疗器械发展”、7月医保局与卫生健康委印发《支持创新药高质量发展的若干措施》、同月医保目录调整方案出台，对创新药支付端的改善和产业的长期发展形成有力支撑。综上，我们持续关注创新药及其产业链在BD、研发突破、商业化、政策落地、业绩超预期等重磅催化与长期价值实现下的投资机会。AI医疗技术融合与应用拓展加速推进，关注重点适配方向的前沿进展。截至2025年上半年，DeepSeek等基座大模型全面开源并持续优化升级、超800家医院完成本地化部署、国内外药械/健康管理/信息技术企业争相打造AI医疗平台。AI医疗目前已迈入技术融合与行业重构的新阶段，持续关注重点适配方向的前沿进展与投资机会：1）AI健康管理：平台依托模型生成个性化防控方案，推动慢病管理从“被动治疗”转向“主动干预”。2）AI医疗信息化CDSS辅助临床决策：优化电子病历质控、临床决策支持与智能分诊流程,AIGC大幅拉升效率。3）AI医学影像辅助诊断：辅助诊断为主，进入发展快车道。4）AI与手术机器人的融合。5）AI基因测序：罕见病大模型优化基因测序筛查，AI助力数据分析。6）AI制药：缩短药物研发周期，助力靶点发现及临床疗效预测。核心观点 2 稳健组合：恒瑞医药(600276)、百济神州(688235)、联影医疗(688271)、美年健康(002044)、上港股组合：云顶新耀(1952)、再鼎医药(9688)、君实生物（1877）、和黄医药（0013）、康方生物（9926）、信达生物（1801）、科伦博泰（6990）、诺诚健华（9969）、亚盛医药（6855）风险提示：医药产品研发与商业化进展不及预期的风险、医药行业政策不确定性的风险、业绩不及预期核心观点 组合推荐：海莱士(002252)、贝达药业(300558)。。风险等。 3 目录医药行业2025年上半年二级市场表现回顾医药全行业2025年中期投资策略及标的医药子行业2025年中期投资逻辑 2025年上半年医药生物指数走势复盘数据来源：wind，医保局，卫健委，公司公告等，西南证券整理1月下旬至2月上旬，丙类医保目录等预期注入3月5日，政府工作报告“健全药品价格形成机制，制定创新药目录，支持创新药和医疗器械发展”3月底，联邦制药、和铂医药、恒瑞医药等药企集中达成BD出海3月底，部分创新药企业、部分CXO业绩预告、年报业绩/订单/指引超预期4月初，美国关税政策引发资本市场恐慌3月底，ELCC召开4月底，AACR召开5月20日，三生制药PD1+双抗首付款超预期、创纪录2025年3月，商务部将illumina纳入不可靠实体清单；3月国务院办公厅发布《关于提升中药质量促进中医药产业高质量发展的意见》，强调对中药产业发展支持。多项重磅BD集中达成/部分企业BD预期注入5月底ASCO召开1/11/8 1/15 1/22 1/29 2/5 2/12 2/19 2/26 3/5 3/12 3/19 3/26 4/2 4/9 4/16 4/23 4/30 5/7 5/14 5/21 5/28 6/4 6/11 6/18 6/25 7/2医药生物(申万)沪深300药品：政策预期等器械：商务部实体清单等创新药BD集中达成、部分业绩预告/指引超预期等行情后被关税扰动打断BD集中达成/预期注入，ASCO数据加码关税预期频繁变化，器械板块影响年报、一季报4月-7月，山东、河南、江西、湖南、福建、辽宁、云南等地陆续发布关于落实中药集采、带量采购医疗设备集采调研陆续开展 2025年上半年医药行业复盘2025年初以来（截止20250706），医药行业上涨10.10%，跑赢沪深300指数8.90个百分点，行业2025年初以来（截止20250706），表现最好的前三板块分别是化学制剂、其他生物制品、原料药，涨跌幅分别为+25.8%、+24.0%、+23.3%。2025年医药行业复盘：从涨跌幅排名来看2025年初以来全行业行情（截止20250706）2025年初以来医药子行业行情（截止20250706）沪深300公用事业非银金融家用电器电力设备交通运输建筑装饰商贸零售石油石化房地产食品饮料煤炭-20%-10%0%10%20%30%化学制剂其他生物制品原料药医疗研发外包 涨跌幅排名第4；数据来源：Wind，西南证券整理有色金属银行传媒医药生物国防军工环保机械设备汽车农林牧渔基础化工通信综合计算机钢铁纺织服饰美容护理轻工制造电子社会服务建筑材料 线下药店体外诊断医疗耗材医院医疗设备医药流通 6中药Ⅲ血液制品疫苗 申万医药行业涨跌幅及排名2025年上半年医药行业复盘数据来源：Wind，西南证券整理（时间截至各年年底和2025.7.6，加粗为医药生物申万跑赢上证指数的年份）2025年医药行业复盘：从医药行业股价走势来看（2015-2025年）201620172018201920202021-12.3%6.6%-24.6%22.3%13.9%4.8%-5.5%25.1%-19.8%33.6%18.9%-10.1%-11.3%21.8%-25.3%36.1%27.2%-5.2%-13.5%3.6%-27.7%36.8%51.1%-5.7%1078526282025医药板块重回增长轨道。2015~2020年医药生物（申万）在申万一级行业的涨跌幅排名多位于中等偏上水平。2021~2024医药生物行业进入回调期。2025上半年（25.1.1至25.7.6）医药生物板块上涨10.1%，在申万一级行业中排名第4，重回增长轨道。 涨跌幅%2015上证指数9.4%上证50-6.2%沪深3005.6%医药生物（申万）56.7%医药生物在申万一级行业中的涨跌幅排名1114申万子行业数量 2022202320242025（至7.6）-15.1%-3.7%12.7%3.6%-19.5%-11.7%14.7%1.2%-21.6%-11.4%15.4%2.1%-20.3%-7.0%-14.3%10.1%2016314317 医药子行业股价年涨跌幅（2015-2024年）数据来源：Wind，西南证券整理（时间截至各年年底和2025.7.6，按照年初至7.6排序，加粗数据表示跑赢当年医药生物申万）2025年医药行业复盘：从子行业股价走势来看（2015-2025年）2018201920202021202220232024-26%54%28%-20%- 13%4%- 4%-29%48%62%-27%-32%- 2%-22%-32%49%50%34%-22%-9%- 6%10%93%115%12%-33%-23%-24%- 17%49%56%-19%7%-19%-33%-41%36%81%-18%- 19%-8%- 14%- 13%65%59%-18%-32%-16%- 10%- 19%42%87%-24%- 9%-30%-22%-23%- 27%26%92%10%- 15%- 2%-18%-35%5%2%-10%- 5%- 2%- 3%-31%5%15%32%- 16%- 1%- 7%-15%- 25%35%47%-23%- 11%21%-15%- 3%65%92%-11%-31%-16%-39%-28%37%51%-6%-20%-7%-14%2025上半年子行业股价走势分化，药品产业链领涨。2025年初至2025年7月6日，增长前五的子行依次为化学制剂、其他生物制品、原料药、医疗研发外包和线下药店，跌幅前三板块分别为中药、2025年上半年医药行业复盘 子行业201520162017化学制剂60%-9%14%其他生物制品86%- 9%15%原料药56%- 13%3%医疗研发外包128%- 8%-5%线下药店111%-25%14%体外诊断101%-33%3%医疗耗材92%-16%-2%医院100%-14%4%医疗设备56%-28%医药流通52%- 10%-11%中药Ⅲ46%-14%-4%血液制品57%18%疫苗27%-18%33%医药生物(申万)57%-13%4%血液制品、疫苗。 2025H至今1（1.1~7.6）2025Q1（1.1~3.31）2025Q2至今（4.1~7.6）26%6%19%24%6%17%23%5%17%20%12%6%10%4%6%3%1%2%1%-2%3%-1%4%-4%-2%-1%-1%-2%-4%1%-3%-5%2%-3%-4%0%-9%-5%-4%10%2%8%8 比较美、港和A股医药指数年度涨跌幅：2025上半年港股医药指数大幅跑赢大盘，美股医药指数表现逊色：2025年初至2025年7月6日，美股纳指上涨6.7%，两大美股医药指数上涨2.1%、0.9%。港股恒生指数上涨19.2%，两大港股医药指数分201920202021202235.2%43.6%21.4%-33.1%28.9%16.3%26.9%-19.4%22.3%7.2%18.7%-8.8%25.8%30.0%-3.5%-20.4%24.4%25.7%-0.6%-10.9%9.1%-3.4%-14.1%-15.5%34.2%41.8%-29.6%-19.3%2.0%51.6%-27.8%-18.7%22.3%13.9%4.8%-15.1%36.1%27.2%-5.2%-21.6%33.6%18.9%-10.1%-19.5%36.8%51.1%-5.7%-20.3%美、港、A股医药行业指数年度涨跌幅2025年上半年医药行业复盘 数据来源：wind、西南证券整理别上涨54.1%、61.7%。美股纳斯达克综指SP500道琼斯工业平均指数纳斯达克医疗保健指数纳斯达克生物科技指数港股恒生指数恒生医疗保健恒生香港上市生物科技A股上证指数沪深300上证5