核心结论
- 2015年11月中央财经领导小组会议首次提出供给侧结构性改革，初期市场存疑虑，但16年政策落地迅速且力度大，扭转了市场预期。
- 供给侧改革涉及央地关系调整，15-16年政策落地背后是地方财政压力的缓解，主要通过房地产宽松和土地财政改善地方收入。
- 16年供给侧改革的关键变化：效率高、决心强、配套措施跟进、地方考核约束、需求侧政策配合。
- 本轮政策关注点：地方财政压力（尤其土拍能否延续）、具体行业政策文件、地方考核约束&配套措施。
- 市场反应时间：商品价格15年底筑底、股价16年中企稳、机构投资者16年底加速入场。
- 本轮关注：供给出清能否带动价格水平回升，通过“M1→PPI→EPS”传导至A股业绩回暖。
政策背景与效果
- 2015年11月中央财经领导小组会议首次提出供给侧结构性改革，但初期市场存疑虑，主要原因是此前化解产能过剩效果不佳。
- 供给侧改革涉及央地关系调整，15-16年政策落地迅速且力度大，主要原因是地方财政压力的缓解，通过房地产宽松和土地财政改善地方收入。
- 16年供给侧改革的关键变化：
- 效率高：从提出到文件出台仅3个月。
- 要求高：整体产能强制压降，而非仅淘汰落后产能。
- 财政等配套措施跟进：解决地方后顾之忧，如1000亿元专项奖补资金用于职工安置。
- 地方考核约束：纳入地方政府考核，签订目标责任书，严肃追责。
- 需求侧政策配合：土地财政改善地方收入。
本轮政策关注点
- 地方财政压力：去年924以来财政问题有所缓解，地方一般公共预算收入增速从24/8的0.4%升至25/5的1.9%，土地出让收入降幅收窄，但能否延续仍需观察。
- 具体行业政策文件：与15年类似，本轮产能过剩问题关注已久，23/12中央经济工作会议已指出问题，24/7政治局会议首次提出“反内卷”，但尚未出台明确政策文件，更多集中在行业自律。
- 地方考核约束&配套措施：7/1中央财经委会议要求完善高质量发展考核体系，后续关注中央是否会加强对地方“反内卷”工作的考核，以及是否会出台配套措施补充地方财力、安置下岗职工。
市场反应时间
- 商品价格：15年底螺纹钢、动力煤价格筑底企稳，16年开启上涨，16H2加速上行。
- 股价：16年下半年钢铁、煤炭等行业股价开启趋势性上涨，超额收益显著，16Q2钢铁扭亏为盈，煤炭利润增速转正。
- 机构投资者：公募16年下半年开始加仓钢铁、煤炭，16年底之后加速入场。
研究结论
- 本轮政策若顺利推进，有望改善价格持续低迷的表现，可能对资产配置产生重要影响，股债配置或将会向股市倾斜，股票市场策略可能从哑铃策略切换至核心资产为代表的大盘成长。
- 关注供给出清能否带动价格水平回升，通过“M1→PPI→EPS”传导至A股业绩回暖，M1同比增速拐点领先PPI同比半年左右，今年以来M1同比持续改善，从25/2低点0.1%升至4.6%。
