犹豫·理解·共识：16年供给侧改革三部曲

未经许可，禁止转载策略快评2025年07月21日证券分析师：姚佩邮箱：yaopei@hcyjs.com执业编号：S0360522120004证券分析师：丁炎晨邮箱：dingyanchen@hcyjs.com执业编号：S0360523070005相关研究报告《【华创策略】谁卷？谁赢？——反内卷行业比2025-07-08《【华创策略】反内卷的预期与现实——701财经委会议点评》2025-07-03《【华创策略】三根阳线背后的信心与耐心——再通胀牛市系列5》2025-06-25《【华创策略】科创金融组合拳——陆家嘴论坛2025-06-18《【华创策略】军工战略资产崛起——大秩序竞合录系列1》2025-06-18华创证券研究所 解。 较》点评》 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号图表目录图表1 12-15年政策化解产能过剩效果不佳，产能利用率持续下行...............................4图表2 15-16年钢铁产量才开始出现显著下降...................................................................5图表3 15-16年煤炭产能才开始出现显著下降...................................................................5图表4 15-16年地方一般公共预算收入改善.......................................................................5图表5 15-16年土地财政带动地方政府性基金收入改善...................................................5图表6相比此前化解过剩产能的措施，16年供给侧改革的关键变化.............................6图表7 15-16年供给侧改革的政策脉络，从中央到地方，效率高决心强.......................7图表8今年上半年土拍回暖，带动地方政府第二本账收入改善.....................................8图表9趋势比绝对值更重要，15-16年供给侧改革如火如荼，17年土地出让收入才恢复至14年水平...........................................................................................................8图表10 16年下半年钢铁行业开启趋势性上涨..................................................................9图表11 16年下半年煤炭行业开启趋势性上涨..................................................................9图表12 16年下半年开始钢铁、煤炭行业成交放量........................................................10图表13 16Q1公募加仓煤炭，16Q3开始加仓钢铁..........................................................10图表14 16Q2钢铁行业扭亏为盈.......................................................................................10图表15 16Q2煤炭行业利润增速转正...............................................................................10图表16基本面验证是本轮“反内卷”预期确立的重要关注点.....................................11 2 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号核心结论：1、15年11月中央财经领导小组会议首次提出供给侧结构性改革是明确的政策发力信号，但由于产能过剩问题关注已久，初期市场仍存疑虑。2、供给侧改革涉及央地关系的调整，15-16年政策“真枪实弹”落地背后是地方财政压力的缓解。3、16年供给侧改革的重要变化：效率高、决心强，扭转市场预期，打消政策疑虑。①效率高：从提出到具体文件出台仅用时3个月；②要求高：不止局限于淘汰落后产能，而是整体产能的强制压降；③财政、职工安置等配套措施跟进：化解地方后顾之忧；④地方考核约束：释放政策决心；⑤需求侧政策配合：土地财政改善地方收入压力。4、本轮政策关注点：地方财政压力能否持续缓解（尤其上半年亮眼的土拍能否延续）、具体行业的政策文件、地方考核约束&配套措施。5、市场什么时候反应：15年底商品价格筑底，16年中股价企稳，16年底机构投资者加速入场。①商品价格15年底筑底企稳：螺纹钢、动力煤价格16年开启上涨，16H2加速上行。②股价16年中企稳：钢铁、煤炭等行业股价16年下半年开启趋势性上涨，超额收益显著。③机构投资者16年底加速入场：公募16年下半年开始加仓，16年底之后加速入场。6、本轮关注：供给出清能否带动价格水平回升，进而通过“M1→PPI→EPS”传导至A股业绩回暖。引言：市场将“反内卷”视为新一轮供给侧改革，背后关注的核心是2016年供给侧结构性改革结束了PPI持续3年的负增，在中期维度上影响了股债资产配置。股市方面：1、供给出清价格回升，16-17年A股业绩持续超预期，上证指数在16年初触底2638点后持续走强；2、基本面回归风格切换，市场从13-15年小盘成长转向16-18年大盘占优；3、行业层面，从供给侧改革主线的周期资源品，到消费升级的白酒家电，核心资产行情演绎。债市结束了持续3年的牛市，伴随通胀的回归，10年期国债收益率从16/8低点2.64%上行至17/11高位3.99%。本轮“反内卷”政策若顺利推进，有望改善价格持续低迷的表现，可能对资产配置产生重要影响，股债配置或将会向股市倾斜，股票市场过去两年持续占优的哑铃策略可能会切换至核心资产为代表的大盘成长。在悲观中诞生，在怀疑中成长，在乐观中成熟，在兴奋中筑顶。后视镜视角下16-18年供给侧改革是很强的市场主线，但回到当时的背景下，市场不乏犹豫、观望、理解、共识凝聚的过程。本文通过复盘15-16年供给侧改革脉络，着重回答两个问题：1、政策什么时候明确发力？2、股市、机构投资者什么时候反应？ 3 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号一、15/11财经领导小组会议明确政策发力，背后是地方财政压力的缓解15年11月中央财经领导小组会议首次提出供给侧结构性改革是明确的政策发力信号，但由于产能过剩问题关注已久，初期市场仍存疑虑。“反内卷”刚提出时，市场普遍将其视为新一轮供给侧改革，与当前类似，供给侧结构性改革这一概念首次提出时，市场对其实际效果、执行力度存在多重疑虑。但后视镜看15/11中央财经领导小组会议就是明确的政策发力信号，从首次提出到16/2钢铁、煤炭行业的具体政策文件落地仅用时3个月，之后地方政府加速推进，16/10便已提前完成全年工作目标。而在政策初期，市场质疑的主要原因在于政策关注产能去化问题已久，但并未取得显著成效。2008年“四万亿”刺激带来大幅的产能扩张，2012年中央经济工作会议明确提出了“经济增长下行压力和产能相对过剩的矛盾有所加剧”，2013年《国务院关于化解产能严重过剩矛盾的指导意见》出台，针对钢铁、水泥、电解铝、平板玻璃、船舶等行业，措施主要是遏制盲目扩产和淘汰落后产能。持续的政策加码并未显著改善产能过剩的压力，工业产能利用率从13年76.8%下行至16Q1的72.9%，螺纹钢、动力煤等商品价格持续下跌。供给侧改革涉及央地关系的调整，15-16年政策“真枪实弹”落地背后是地方财政压力的缓解。相比价格，地方政府往往对经济总量的关注度更高，因为地方政府掌握土地、金融等资源，可运用行政手段调动各类资源，深度参与经济建设，这也是21世纪初期中国实现工业化发展和经济高速增长的重要原因之一。中央政府则更需要兼顾考虑价格因素，持续的价格低位可能影响多个部门：①居民部门工资收入；②企业部门盈利能力，尤其国企若出现亏损可能涉及国有资产流失的责任；③政府部门税收。中央推动供给侧改革也需要综合权衡地方财政的承受能力，这也是15年之前化解过剩产能效果不佳的原因之一，12-15年随着经济增速降档，税收增速下滑拖累地方公共预算收入，而阶段性收紧的房地产政策也大幅抑制了地方土地出让收入。15-16年地方政府配合推进供给侧改革的背后，是财政收入改善带来的底气。一方面针对钢铁、煤炭行业实行供给侧优化，另一方面通过房地产宽松，化解房地产库存、推动城镇化加速、棚改货币化等措施拉动了土地出让收入的改善，地方财政压力显著缓解，地方一般公共预算收入增速15/2触底7.5%，之后持续改善，16/5上行至高点15%；土地出让收入增速15/5触底-40%，之后快速回升，16/3转正5.7%，之后持续上升至18/5高点46%，带动地方政府性基金收入从15/5底部-38%升至16/3转正5.2%，18/5达到高点42%。图表1 12-15年政策化解产能过剩效果不佳，产能利用率持续下行资料来源：Wind，华创证券10002000300040005000600070008000900070717273747576777879中国:工业产能利用率:当季值（%，左轴）中国:价格:螺纹钢(元/吨，右轴)秦皇岛港:平仓价:动力末煤(元/吨，*5，右轴)2012年政策开始关注产能过剩，但效果不佳 4 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号资料来源：Wind，华创证券图表4 15-16年地方一般公共预算收入改善资料来源：Wind，华创证券-20-15-10-50510152025302012-062013-012013-082014-032014-102015-052015-122016-072017-02中国:地方一般公共预算本级收入:累计同比（%）中国:税收收入:累计同比（%）税收增速15/2触底0.8%地方公共预算收入增速15/2触底7.5% 资料来源：Wind，华创证券图表5 15-16年土地财政带动地方政府性基金收入改善资料来源：Wind，华创证券16年供给侧改革的重要变化：效率高、决心强，持续深化推进扭转市场预期，打消政策疑虑。15-16年供给侧改革的实际推进超出市场预期，主要体现在以下5方面：1、效率高：从提出到具体文件出台仅用时3个月。16年供给侧改革推进速度极快，15/11中央财经领导小组首次提出“供给侧结构性改革”概念，15/12中央经济工作会议进一步提出“三去一降一补”的方针，16/1中央财经领导小组会议再次研究供给侧改革结构性方案，16/2国务院便发布了钢铁、煤炭两大行业化解过剩产能的指导意见。从提出概念到文件出台仅3个月，加速推进的政策也彰显了决策层推进供给侧改革的决心。2、要求高：不止局限于淘汰落后产能，而是整体产能的强制压降。16年之前对供给侧的政策要求主要是“淘汰落后产能”，但实际效果有限。例如钢铁行业每年制定淘汰任务，但通过“产能置换”新增的先进产能反而加剧过剩。16/2出台的钢铁、煤炭两行业化解过剩产能的指导意见中，强调“在近年来淘汰落后钢铁产能的基础上，用5年时间再压减粗钢产能1亿—1.5亿吨”；“在近年来淘汰落后煤炭产能的基础上，用3至5年的时间再退出产能5亿吨左右、减量重组5亿吨左右”。这样的要求使市场意识到政策并非“走过场”，而是通过强制出清实现整体产能压降。2025-04-60-40