从供给侧改革角度来理解经济增长的变化：经济增长的结构性调整尚没有完成

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 固定收益研究 Page 1 证券研究报告—深度报告 宏观固收 [Table_Title] 专题报告 2017年03月22日 [Table_BaseInfo] 一年沪深300与中债指数走势比较 市场数据 中债综合指数 116 中债长/中短期指数 118/118 银行间国债收益(10Y) 3.73 企业/公司/转债规模(千亿) 36.06/48.98/0.64 相关研究报告： 《固定收益专题报告：制造业投资复苏持续性不值得期待》 ——2017-03-07 《专题报告：从原油大跌引发的思索：供给收缩不敌需求低迷，周期失色》 ——2017-03-13 《专题报告：汽车销售退潮，消费前景堪忧》 ——2017-03-20 《固定收益专题报告：紧货币时期的曲线策略——国债期货和利率互换视角》 ——2017-02-21 《光大转债申购价值分析：300亿光大转债来袭，打新可以参与》 ——2017-03-15 证券分析师：董德志 电话： 021-60933158 E-MAIL： dongdz@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980513100001 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明 专题报告 经济增长的结构性调整尚没有完成—从供给侧改革角度来理解经济增长的变化 1、主要结论 2016年下半年以来，经济增长出现了趋于稳定的迹象，截至目前已经延续了3-6个月时间。无独有偶，2016年中国经济可以说是供给侧改革的元年，从表象来看，贯穿2016年的供给侧改革形成的迹象是大宗商品价格出现了明显上涨，PPI与CPI出现了显著背离。 从供给侧改革来理解这些现象是较为重要的。目前市场中具有很多的分歧看法，认为供给侧所主导的去产能过程引发了单纯的上游价格上涨。但是从更深层次来理解价格的变化和上中下游行业的增加值变化可能会有不同的结论。 我们并不认为供给侧改革的简单结果就是通过去产能而提高了商品价格。其深意应该更归结为：通过自上而下的去产能过程，利用价格信号，市场化的出清无效企业竞争，以提高各行业的产业集中度，从而整体上提高中国工业企业的整体竞争力。 我们理解的2016年供给侧过程是：在中上游通过行政化的手段去产能，提升了上游成本价格，但是后期则面临着下游行业的去产能和产业集中度提高过程，预计这主要是通过市场化的手段（价格成本的倒逼）来完成。 展望后期，上中游行业行政化去产能的过程在2017年会延续，而PPI的走高和CPI的稳定已经提供了对下游行业市场化去产能的条件，如果需求侧不大力托举终端需求，则我们会看到下游行业的去产能过程展开，也会看到下游行业的产业集中度提高。这样会出现两个现象： 1、在下游行业产业集中度没有有效提高前，终端消费价格难以出现显著回升，即CPI保持低位； 2、在下游行业产能去化过程中，会表现为下游行业的工业增加值水平出现回落，宏观总量上的工业增加值水平难以在原有平台有效稳定。 0.9 0.9 1.0 1.0 1.1 1.1 1.2 沪深300 中债综合指数 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 图表目录 图1：中国工业行业按上中下的传导关系划分 ..................................................................... 3 图2：上中下游行业的工业增加值变化 ................................................................................. 4 图3：从供给侧改革角度理解经济的结构性调整 ................................................................. 5 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 2016年下半年以来，经济增长出现了趋于稳定的迹象，截至目前已经延续了3-6个月时间，从典型的代表性指标—工业增加值来看，2016年期间，几乎该指标都围绕在6%上下微幅波动。因为没有继续探底下去，因此被冠以了经济趋稳的说法。 而无独有偶，2016年中国经济可以说是供给侧改革的元年，从表象来看，贯穿2016年的供给侧改革形成的迹象是大宗商品价格出现了明显上涨，PPI与CPI出现了显著背离，但是经济增长也出现了稳定的迹象。 从供给侧改革来理解这些现象是较为重要的。目前市场中具有很多的分歧看法，认为供给侧所主导的去产能过程引发了单纯的上游价格上涨。但是从更深层次来理解价格的变化和上中下游行业的增加值变化可能会有不同的结论。 首先，我们并不认为供给侧改革的简单结果就是通过去产能而提高了商品价格。其深意应该更归结为：通过自上而下的去产能过程，利用价格信号，市场化的出清无效企业竞争，以提高各行业的产业集中度，从而整体上提高中国工业企业的整体竞争力。 我们将中国的工业行业（41个行业）按照上中下的传导关系，划分为上游行业、中游行业和下游行业。如下图所显示： 图1：中国工业行业按上中下的传导关系划分 资料来源: WIND、国信证券经济研究所整理 按照上中下游行业在工业增加值中的权重占比（2012-2015年平均权重占比），可以看出上游行业（7个）权重占比为10.2%，中游行业（16个）权重占比为46.4%，下游行业（18个）权重占比为43.2%。 2012年以来，上中下游行业的工业增加值变化（权重分行业乘以平均占比权重计量）可以划分为两个大的阶段： 1、2012-2015年：上中下游行业的工业增加值变化同向下跌； 2、2016年以来：上中下游行业的工业增加值变化出现了分化，具体表现为：上游、中游行业的增加值加速下跌，而下游行业的增加值变化却逆势回升。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 图2：上中下游行业的工业增加值变化 资料来源: WIND、国信证券经济研究所整理 而无独有偶，2016年是中国供给侧改革的元年，也伴随着大力的去产能进程，同时还出现了一个较为奇怪的组合：PPI与CP I的分化。 那么上述现象的一个合理解释就是：政府从上中游环节展开去产能操作，导致了上、中游的工业增加值水平依然在下行过程中，而供给侧改革之余，也附注了一定的需求侧操作，令终端需求水平保持大致稳定。在这种组合下，上中游的去产能导致了生产价格指数显著走高，但是由于去产能只集中在上中游环节，下游行业依然在终端需求稳定的基础上进行生产扩张，且下游行业由于处于充分竞争状态，无法将成本压力向终端需求转移，因此造成了PPI的高企无法向CP I传导。 上中游行业的去产能操作在一定程度上提升了该行业的产业集中度，但是下游行业依然未经历去产能过程，充分竞争格局不改。 在辅助性的需求侧托底下，下游企业生产扩张依然，但是由于终端需求偏弱，因此无法通过提价来转移成本，而中上游行业则产量降低，价格提升。由于下游行业增加值在全部工业增加值中所占的权重（43.2%）和上中游权重（10.2%+46.4%=56. 6%）相距不远。因此总体的工业增加值水平处于弱平衡状态。 总体来看，“供给侧主导+需求侧托底”的组合含义就是，适当托底终端需求，坚决去化上中游行业产能。其最终导致了上中游行业的产业集中度有所提高，可以将价格成本向下游传导，表现为PPI高企。但是下游行业依然没有去化产能，终端需求虽然稳定，但是承受了成本压力越来越大，表现为CPI异常低迷。但是由于上中游和下游的生产权重相距不远，在某种程度上也保证了宏观工业增加值的基本稳定。 这种局面延续下去，则一个合理的推导则是：当上游成本压力越来越大时期，在终端需求无法有效复苏的情况下，下游行业必然要经历一个重新洗牌的过程，走向市场化的去产能、提高产业集中度。 因此，我们理解的2016年供给侧过程是：在中上游通过行政化的手段去产能，提升了上游成本价格，但是后期则面临着下游行业的去产能和产业集中度提高过程，预计这主要是通过市场化的手段（价格成本的倒逼）来完成。 展望后期，上中游行业行政化去产能的过程在2017年会延续，而PPI的走高 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 5 和CPI的稳定已经提供了对下游行业市场化去产能的条件，如果需求侧不大力托举终端需求，则我们会看到下游行业的去产能过程展开，也会看到下游行业的产业集中度提高。这样会出现两个现象： 1、在下游行业产业集中度没有有效提高前，终端消费价格难以出现显著回升，即CPI保持低位； 2、在下游行业产能去化过程中，会表现为下游行业的工业增加值水平出现回落，宏观总量上的工业增加值水平难以在原有平台有效稳定。 图示如下： 图3：从供给侧改革角度理解经济的结构性调整 资料来源: WIND、国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 6 国信证券投资评级 类别 级别 定义 股票 投资评级 买入 预计6个月内，股价表现优于市场指数20%以上 增持 预计6个月内，股价表现优于市场指数10%-20%之间 中性 预计6个月内，股价表现介于市场指数±10%之间 卖出 预计6个月内，股价表现弱于市场指数10%以上 行业 投资评级 超配 预计6个月内，行业指数表现优于市场指数10%以上 中性 预计6个月内，行业指数表现介于市场指数±10%之间 低配 预计6个月内，行业指数表现弱于市场指数10%以上 分析师承诺 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 风险提示 本报告版权归国信证券股份有限公司（以下简称“我公司”）所有，仅供我公司客户使用。未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式使用、复制或传播。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但不保证及时公开发布。 本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。投资者应结合自己的投资