聚酯中期投资策略：TA产业格局橄榄型，EG面临累库压力

行情回顾聚酯需求：需求仍有韧性，但高度有限终端需求：宏观局势震荡，外需面临挑战成本端：原油供需走向过剩，PXN支撑较强01020304PTA：扩产周期产业利润压缩05MEG：低库存高估值，供需若平衡062025年中期交易机会展望07 目录contents 聚酯需求：投产增速下降，需求高度有限资料来源：CCF，招商期货➢我们预计2025年聚酯产量约7828万吨，需求增速在6%左右。上半年聚酯产量约3900万吨，同比增长约8%，其中1、2月份处于季节性淡季，聚酯产量较低平均不到600万吨，3-6月份虽有美国对等关税扰动，但由于暂缓执行反而刺激海外抢出口，叠加聚酯原料成本降至历史极值使得聚酯大厂投机性做库存，平均产量高达680万吨。下半年我们预计聚酯需求将符合季节性表现，金九银十或是下半年产量高点，但由于上半年抢出口对于外贸需求有一定透支，整体高度受限，警惕旺季过后内需及外贸需求或快速下滑。 聚酯需求：新增产能以瓶片装置为主，短纤几无投产资料来源：公开信息整理，招商期货➢2025年计划投产的聚酯产能630万吨，产能增速约8%。上半年已投产260万吨，其中瓶片125万吨，长丝95万吨，短纤10万吨，其余40万吨为聚脂薄膜及切片产能。下半年仍有2025年370万吨计划投产，其中瓶片占比最大超4成有160万吨，切片及薄膜共120万吨占比约3成，长丝90万吨在3成附近，短纤下半年无新增产能。➢2025年下半年瓶片依旧是聚酯主要投产的产品，短纤增速则连续两年大幅下降。需要注意的是，瓶片产能持续高增速增长，供应过剩压力较大，且瓶片需求季节性较为明显，持续关注瓶片效益情况。相反短纤的新增供应压力缓解，产业格局边际将有所改善。装置地区产能产品投产时间仪征化纤江苏扬州50瓶片2025.1华西江苏10短纤2025.1中鸿新材料浙江嘉兴25长丝阳离子2025.3宇越新材料浙江绍兴25聚酯薄膜2025.3福建恒海新材料福建漳州30长丝2025.3浙江致祥浙江5聚酯切片2025.4三房巷江阴75瓶片2025.5中鸿新材料浙江嘉兴40长丝阳离子2025.5恒超浙江嘉兴30长丝2025H1佑顺新材料安徽合肥30长丝2025H2福建恒海新材料福建漳州30长丝2025.9富海浙江60瓶片2025Q3浙江致祥浙江30切片&薄膜2025绍兴翔宇浙江60切片&薄膜2025江苏裕兴江苏30切片&薄膜2025逸普新材料新疆克拉玛依30瓶片2025四川汉江新材料四川30瓶片2025绍兴天圣绍兴40瓶片切片转瓶片 聚酯需求：库存压力不大，关注效益压力资料来源：CCF，招商期货➢除瓶片以外，长丝及短纤产能增速从2024年开始便有所下降，2025年长丝增速环比下降，短纤几无投产，预计全年长丝和短纤库存压力不大，相反瓶片在持续的投产之后供应压力较大，需关注其库存水平。另外需要注意的是，聚酯库存对聚酯工厂负荷的影响边际走弱，在经历了2022年全年高库存测试后，聚酯工厂对高库存的忍受能力增加，也侧面证明了聚酯产品储存较为方便且耐放，需更加关注边际效益变化对聚酯负荷的影响。月日1月14日1月25日2月7日2月21日3月4日3月15日3月26日4月6日4月18日4月29日5月11日5月22日6月2日6月13日6月24日7月5日7月16日7月27日8月7日8月18日8月29日9月10日9月21日10月5日10月…10月…11月8日11月…11月…12月…12月…长丝短纤综合库存（天）20202021202220232024202505101520253035401月3日1月14日1月25日2月7日2月21日3月4日3月15日3月26日4月6日4月18日4月29日5月11日5月22日6月2日6月13日6月24日7月5日7月16日7月27日8月7日8月18日8月29日9月10日9月21日POY库存（天）20202021202220232024月日1月14日1月25日2月7日2月21日3月4日3月15日3月26日4月6日4月18日4月29日5月11日5月22日6月2日6月13日6月24日7月5日7月16日7月27日8月7日8月18日8月29日9月10日9月21日10月5日10月17日10月28日11月8日11月19日11月30日12月11日12月22日DTY库存（天）202020212022202320242025-10-505101520251月3日1月14日1月25日2月7日2月21日3月4日3月15日3月26日4月6日4月18日4月29日5月11日5月22日6月2日6月13日6月24日7月5日7月16日7月27日8月7日8月18日8月29日9月10日9月21日直纺短纤库存（天）20202021202220232024 聚酯需求：瓶片利润承压为主，短纤利润重心上移资料来源：CCF，招商期货➢2025年上半年聚酯综合利润维持低位运行，其中4月份因原料价格大幅下跌整体利润有所改善，其余时间均在盈亏平衡附近。分品种来看，其中长丝持续处于小幅盈利状态，短纤在5月进入季节性淡季后利润压缩，瓶片由于供应过剩，持续处于亏损状态。➢2025年下半年聚酯产能持续扩张，其中瓶片装置投产较多，其过剩格局将进一步加剧，效益在产能未有效出清前难有大幅改善。短纤下半年无新增投产，在旺季利润重心或有所上移。需要注意的是，当前产业链上游库存均处于较低水平，叠加长丝无效益及库存压力，短期产业链利润重心仍将向上游倾斜。 终端需求：下游工厂预期偏低，备货积极性不高资料来源：CCF，TTEB，招商期货➢2025年上半年内需呈现出旺季不旺特征，3月份订单不及预期，4月份下游逐步减产，随后5月抢出口提振开工，进入6月中下旬后，终端需求进入传统旺季，叠加气温上升，加弹织机负荷再度走弱。➢展望2025年下半年，我们认为下游工厂心态维持相对谨慎，对订单并不十分乐观。当前淡季下游订单持续减少，提前或大幅备货意愿较低，当前下游工厂普遍在7-15天附近，刚需备货为主，原料库存维持低位，产成品库存累库至同期高位。 终端需求：期待内需改善，外贸需求或下降资料来源：国家统计局，招商期货➢2025年1-5月全国累计社消零售总额为20.32万亿元，同比增加5%，服装鞋帽纺织品类零售额累计为6138.40亿元，同比增加3.3%，服装类零售额累计为4435.40亿元，同比增加2.6%。➢2025年1-5月纺织品累计出口585万亿美元，累计同比上涨2.36%，服装出口累计出口582万亿美元，累计同比下降0.89%，纺织服装累计总出口1167万亿美元，累计同比增长0.71%。➢内需随着国家宏观政策更为积极有力有望得到改善，但需要注意的是政策落地需要时间，旺季需求将有一定的支撑。外贸方面，随着中美关税暂缓带来的抢出口结束，由于部分出口需求的前置，下半年国外的订单或有所减少。 成本端：石脑油价差高位运行，汽油裂解利润季节性运行资料来源：WIND，招商期货➢2025年上半年石脑油价差除3、4月受炼厂检修及关税政策带来的预期影响大幅下跌外，其余时间均保持在历史偏高位置运行。下半年随着裂解装置的不断投产以及出行旺季的支撑，石脑油价差仍维持偏强的格局运行。四季度随着原油逐步走向过剩，石脑油供需或有所走弱。➢2025年下半年汽油裂解利润维持中性水平，一方面汽油裂解利润或受原料价格下跌有所修复，但另一方面新能源的持续替代使得汽油需求逐渐走弱，故我们认为汽油裂解利润维持中性水平，需求淡旺季分化明显。 成本端：PX产能增速下降，表观供应增速预计3%附近资料来源：CCF，招商期货➢2019年PX进入民营大炼化时代，PX投产的装置趋向于大型化及一体化，产能大幅扩张，2019-2023年新增产能接近3000万吨至4367万吨，平均产能增速为27%。2024年PX无新增产能，从产量上看，2024年国产产量约3700万吨，同比增加约11%，累计表观供应约4630万吨，同比增加9%。➢自2024年开始PX进入扩产周期尾声，2025年延续低产能增速，预计新增产能仅300万吨，产能增速约5%。2025年上半年PX国产量1830万吨，累计同比增长2.7%，表观供应累计2280万吨，同比增长2.7%，我们预计2025年全年PX表观供应约4780万吨，增速在3%左右。 成本端：新增产能仅一套且投产时间靠后资料来源：公开信息整理，招商期货➢2024年国内PX无新增产能，原计划投产为裕龙芳烃300万吨装置，目前推迟至2025年。➢2025年PX计划投产装置也仅裕龙石化一套300万吨装置，该装置尚未取得PX资质，目前其投产时间不确定性较大。➢通过PX国产新增产量的测算可以看到，全年PX新增产量供应较小，2025年平均国产新增供应增速仅1%，下半年在裕龙石化投产前没有新增供应。装置地区产能投产时间盛虹炼化连云港2002023.1.8广东石化揭阳2602023.2大榭石化宁波1602023.3.30中海油惠州惠州1502023.6.20TPPI印尼232023裕龙石化裕龙岛3002025年底装置地区产能投产时间1月2月3月4月5月6月7月裕龙石化山东3002025.12总计300国产增量0.000.000.000.000.000.000.00去年PX表需395375392348362349390国产增速0%0%0%0%0%0% 成本端：PX估值下方支撑较强资料来源：WIND，招商期货➢展望2025年下半年，我们认为PX估值下方支撑较强，其高度取决于汽油需求。2025年PX新增供应增速仅1%，供应高度取决于存量装置负荷及进口量的高低，同时下游PTA仍处于扩产周期，供需存在一定缺口。产业格局不断改善，PXN下方支撑较强。 成本端：下半年进口量预计有所回升资料来源：海关总署，招商期货➢2025年1-5月PX进口量约373万吨，累计同比下降2.40%，进口依赖度下降至不到20%的历史低位。从上图的除中国大陆外亚洲开工负荷季节图我们可以看到海外装置上半年低负荷运行状态，其主要原因有二：一是装置意外，二是季节性检修。随着检修装置重启，下半年进口量随着短流程效益改善，海外装置负荷提升而有所增加。➢展望2025年下半年，我们预计进口量将有所回升。当前国内存量装置负荷已提升至高位，进一步提升空间有限，同时2025年新增国产供应也有限，而下游PTA仍处于扩产周期，对PX需求仍在增加。在当前短流程效益良好情况下，日韩装置开工积极，同时国内对进口的需求量也在增加。 成本端：社会库存下降至中性偏低水平资料来源：公开信息整理、招商期货➢2025年上半年PX整体处于去库状态，去库约90万吨，其中一季度累库幅度较小，二季度受炼厂检修、装置意外降幅以及下游PTA投产影响，PX去库加速，目前库存处于历史较低水平。 成本端：PX平衡表预测资料来源：招商期货➢2025年下半年我们预计PX供需存在一定缺口，一方面新增产能供需错配，PX供应端仅一套推迟投产的300万吨装置且其投产有一定不确定性，而需求端PTA仍处于扩产周期，加上6月份投产装置PTA下半年共预计投产870万吨，对PX的新增需求较大。另一方面即使给到较低的计划检修量，存量供应维持高位的情况下，需求端PTA给予中性偏悲观的假设下，PX全年来看依旧处于去库状态，去库幅度在50-60万吨。PX1月2月3月总产能4367436743674367产量330298317PX进口量68.5570.8584.6672.16PX当月供应量399369402PX需求411370397库存变化-12-14 PTA：产能持续扩张，关注低效益下老旧装置动态资料来源：CCF，招商期货➢2025年PTA产能继续扩张，预计新增产能870万吨至9471.5万吨，产能增速10%。我们预计2025年表观供应约为7120万吨，同比增速约6%。当下来看，PTA后续无计划检修，预计供应将回升至高位，但是持续的高供应将压缩PTA加工费，需关注工厂公布检修计划。需要注意的是，PTA目前产能集中度越来越高的行业格局使其在产业链当中话语权增强且当前社会库存处于历史低位，产能集中检修或导致短期流动性紧张。下