美股策略：风险事件持续出现 下半年资产配置策略

目录➢市场总结➢美国宏观➢下半年展望 市场总结：贸易战缓和，美股反弹➢中美贸易战缓和迹象明显，推动美股持续反弹，基本上已完全收复三、四月份因贸易战所带来的跌幅。年初至今计算，标指500升约5%、纳指100升近7%，中小盘则相对较弱，罗素2000仍然收跌约1%。➢然而，在贸易战的阴霾下，去美元化所导致的资金外流，引发世界各地股市普遍做好，加上美元的贬值效应，以美元计算的世界指数（美国除外）在上半年升17%，跑赢美股。欧洲、日本、中国市场的回报分别为22%、10.9%及18%。请参阅本报告尾部免责声明标普500的近期表现对应贸易战大事件主要市场上半年表现来源：彭博、国证国际整理来源：彭博、国证国际整理2,0002,2002,4002,6002,8003,0003,2003,400JanAprJulOct上次贸易战跌市2018年2024年12月至今（基数重设）2018年5月，中美双方发布了《中美联合声明》，贸易战缓和。标普500走势指数点2018年1月，美国对进口的洗衣机、光伏产品等，征收30%-110%的关税。跌幅约8.8%2018年3月，从中国进口的商品大规模征收关税。涉及征税的中国商品规模可达600亿元。跌幅约7.1%2018年6月，美国反口聯合聲明，表示仍将对中国价值500亿美元的商品征收关税。跌幅约2.2%2018年9月，美国宣布将对2000亿元中国商品加征10%关税，中美贸易战再次升级。跌幅约9.2%2018年12月，孟晚舟在加拿大温哥华被捕，美国向加拿大要求引渡她。跌幅约12.4%2025年2月，特朗普對加拿大、墨西哥征收25%關稅。並向中國加征額外10%關稅。跌幅约10%2025年3月，4月或向多国提供关税优惠但需实现「对等」2025年4月，特朗普如期落实对等关税，而且加征的力度远高于预期，触发市场大跌。跌幅约10%2025年5月，暂缓對除了中國以外对等关税2025年5月，美国对中国态度软化2025年5月，贸易战“休战”，法院裁定「解放日」关税违宪地区股指YTD波兰53.6%希腊51.1%西班牙42.5%韩国40.8%奥地利39.1%意大利33.6%德国32.0%墨西哥30.5%南非29.3%哥伦比亚28.3%巴西27.9%芬兰26.3%智利25.8%欧元区25.7%挪威23.8% 3地区股指YTD秘鲁23.3%欧洲22.2%荷兰21.5%比利时21.2%以色列21.1%瑞典21.1%瑞士19.6%越南19.5%香港19.5%法国19.5%EAFE18.5%科威特18.3%新加坡18.1%中国17.9%英国17.6%地区股指YTD美国除外世界17.0%新兴市场15.1%加拿大14.6%爱尔兰14.6%阿联酋13.4%台湾11.2%日本10.9%澳大利亚10.4%世界总计9.4%菲律宾8.4%丹麦7.1%印度6.1%美国5.4%卡塔尔3.6%新西兰1.7%地区股指YTD阿根廷1.3%马来西亚-0.6%印尼-5.4%沙特阿拉伯-6.3%土耳其-9.4%泰国-14.7% 市场总结：关税存变数，风险事件持续出现➢一、中美谈判阶段性缓和。近期中美谈判的最新进展显示，双方在经历多轮紧张博弈后，于6月下旬在伦敦达成了新的贸易框架协议，就落实日内瓦共识达成协议。当前中美谈判虽实现阶段性降温，但结构性分歧依旧突出，谈判过程复杂且充满变数。美方谈判阵容的多元化和内部立场分歧，使未来磋商充满不确定性，市场需密切关注窗口期后的政策动向及双方实际履约情况，市场预期也更趋谨慎。➢二、大限将至。特朗普在4月9日暂停了对大多数美国贸易伙伴的对等关税，暂停期限为90天，将高额关税的生效期推迟到7月9日。特朗普多次公开表示“无意延长”这一暂停期，除非与美国达成协议，否则关税将如期恢复。不过，部分美方官员包括财长贝森特曾暗示，对于有诚意谈判并取得进展的国家，政府可能视情况延长谈判期，但整体政策以7月9日为大限，是近期市场的焦点。➢三、谈判存在变数。美国于6月将对加拿大钢铝关税翻倍，加拿大威胁加码报复。加拿大推动对大型科技公司（多为美企）征收3%数位服务税，成为美方强烈反对的焦点，特朗普，宣布「立即中止」与加拿大的贸易谈判，并威胁将对更多加拿大商品加征新关税。加拿大于6月30日宣布撤回数位服务税计画，白宫随即表示双方将「立即重启」贸易谈判。目前，双方设定7月21日为新一轮协议的目标时限，但市场普遍认为谈判前景仍充满不确定性，且关税措施短期内难以完全解除。➢四、以伊冲突目前已进入缓和与停火阶段。在美国斡旋下，双方于6月下旬达成停火协议，尽管初期双方均有违反停火协议的情况，但美国持续介入协调，最终使停火得以维持，局势明显降温。国际社会对停火表示支持，并呼吁重启伊朗核问题谈判，避免局势再度恶化。但停火仍属脆弱状态，区域安全形势依旧紧张。➢五、减税大法案引发中长期风险。美国减税大法案目前已通过参议院，正送交众议院审议，预计将于7月4日前完成最终表决。新增多项个人及企业减税条款，以及制造业相关税收减免。但同时大幅削减社会安全网支出，及大幅增加边境与国安预算。国会预算办公室预测，法案十年内将增加3.3兆美元国债，市场担忧这将削弱美国财政稳健，成为中长期的风险。请参阅本报告尾部免责声明 4 美国宏观：第一季度经济负增长➢美国2025年第一季GDP出现负增长，增速为-0.5%，为近三年来首见，反映经济活动出现收缩。➢进口激增，导致净出口对GDP贡献转为负值，与提前拉货、关税政策有关，是拖累GDP的主要因素。➢消费增速放缓，但企业设备投资因企业提前采购而强劲增长，成为少数亮点。➢政府开支下滑亦是拖累点之一，特别是联邦政府（尤其国防）支出大幅减少。请参阅本报告尾部免责声明美国GDP年化环比增长情况来源：彭博、国证国际整理(20.0)(10.0)0.010.020.030.040.050.021Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q2个人消费支出国内私人总投资政府消费支出和投资总额出口美國GDP季增年率百份比 23Q323Q424Q124Q224Q3进口美国GDP季增年率（右） 美国宏观：零售消费结构转弱➢美国5月零售销售数据表现不及预期，环比下降0.9%，远超市场预期的下滑0.5%，创今年以来最大降幅，4月数据亦从初值的+0.1%下修至-0.1%，显示消费者支出连续两个月走弱。➢汽车及零部件销售大幅下滑3.5%，是拖累整体数据的主因，而更值得关注的是，食品饮料商店及餐饮业分别下跌0.7%和0.9%，其中餐饮业跌幅为2023年2月以来的最大值，反映消费者在可选消费上更趋谨慎。➢疲软的消费主要源于前期关税威胁引发的前置采购的效果逐步退去。请参阅本报告尾部免责声明美国核心零售销售情况美国零售项目的环比变动情况来源：彭博、国证国际整理来源：彭博、国证国际整理(3.0)0.03.06.09.012.015.020024028032036040044020182019202020212022202320242025控制核心零售额（左）同比增长（右）美国零售销售情况（除汽油、汽车、建筑、餐饮消费）十亿美元同比增长率 6(4.0)(2.0)0.02.04.06.0汽车及零部件建筑材料油站餐饮服务场所食品和饮料电子产品保健及个人护理百货商店服装线上零售家具体育及业余爱好杂货零售商五月四月三月 美国宏观：消费信心虽有改善，但仍需观察➢美国密歇根大学6月消费者情绪指数初值60.5，高于5月的52.2，当中现况指数回升至63.7；展望指数升至58.4。未来一年通胀预期降至5.1%（前值为6.6%）。➢美国消费者信心显着回升，无论短期还是长期对经济和就业的预期均大幅改善，这与关税压力缓解密切相关。消费者对通胀上升的担忧减弱，对劳动力市场和个人财务状况的看法也更为乐观。➢虽然信心指数有所改善，但绝对值依然较弱，我们继续关注市场信心的情况。请参阅本报告尾部免责声明美国密歇根大学消费者预期之走势美国物价通胀率走势来源：彭博、国证国际整理来源：彭博、国证国际整理020406080100120(40)(30)(20)(10)0102020052007200920112013201520172019202120232025预期现况差（左）信心指数（右）美国密歇根大学消费者指数預期現況差指数点指数点2.02.53.03.54.04.55.05.56.06.57.020102012201420162018一年期五年期美国密歇根大学消费者预期通胀通胀率 7202020222024 美国宏观：就业数据参差，结构存在隐忧➢美国公布5月JOLTS职位空缺报告，职缺总数为776.9万个。4月数据亦被上修至739.5万。然而，细项显示劳动市场内部正逐步降温，职位空缺的增长主要集中于住宿和餐饮服务，其他行业较多为负增长。➢美国5月就业市场与服务业数据显现经济放缓迹象。人力资源公司ADP数据显示，5月私营部门新增职位仅3.7万个，创2023年3月以来最低，大幅低于预期的11.1万，4月数据亦下修至6万个。小型企业受压尤甚，大型企业招聘亦趋谨慎，反映企业对经济前景及贸易政策的高度观望。请参阅本报告尾部免责声明美国职位空缺情况对比失业人数ADP私营部门新增就业情况来源：彭博、国证国际整理来源：彭博、ADP、国证国际整理(1,000)(800)(600)(400)(200)02004006008001,0002019202020212022私人企業新增职位千人（或以上）（或以下）0.00.51.01.52.02.53,0004,0005,0006,0007,0008,0002019202020212022202320242025失业人数（左）职缺对失业人数比（右）职缺对失业人数比千个倍（或以上） 8202320242025 美国宏观：就业数据参差，结构存在隐忧（续）➢美国5月非农就业新增职位降至13.9万个，略高于市场预期的13万个，休闲餐饮及贸易运输等主要行业的就业增长强于预期，5月数据仍然表现韧性。➢但我们看到失业人数自1月开始持续上升，失业率从4月的4.187%，微升至4.244%。3、4月份数据亦被下修，两月共下修超过7万个新增职位。➢报告细节亦显示，劳动参与率大幅下降，家庭调查中的就业人数反而减少，这意味失业率的平稳并非因就业机会充足，而是部分劳动者退出市场，可能与对遣返政策的担忧有关，值得继续关注。请参阅本报告尾部免责声明美国失业率情况美国非农业新增职位来源：彭博、国证国际整理来源：彭博、国证国际整理3.03.23.43.63.84.04.24.44.64.85.02019202020212022202320242025美国失业率百分比（或以上）回升(1,000)(800)(600)(400)(200)02004006008001,00020192020202120222023非农业新增职位千人（或以上）（或以下） 920242025 美国宏观：私人投资增长反弹➢2025年第一季度美国私人投资总体呈现增长，成为抵消政府开支下滑和进口激增对GDP负面影响的重要支撑。➢企业设备投资表现突出，部分源于企业为应对即将上调的关税，提前采购设备和资本财，导致相关投资年化增速大幅提升。这也是Q1经济数据中的亮点之一。➢美国企业在AI和机器学习领域持续展现强劲动能，相关投资与应用明显增长，带动知识产权产品投资的增长。请参阅本报告尾部免责声明美国私人投资增长情况知识产权产品及机器设备投资情况来源：彭博、国证国际整理来源：彭博、国证国际整理(20)(15)(10)(5)051015202530354018Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q324Q425Q1百份比美國国内私人总投资季增年率(以上）(以下） 10(15)(10)(5)05101520253021Q121Q221Q321Q422