美股策略：风险事件持续出现 下半年资产配置策略

目录 ➢市场总结➢美国宏观➢下半年展望 市场总结：贸易战缓和，美股反弹 ➢中美贸易战缓和迹象明显，推动美股持续反弹，基本上已完全收复三、四月份因贸易战所带来的跌幅。年初至今计算，标指500升约5%、纳指100升近7%，中小盘则相对较弱，罗素2000仍然收跌约1%。 ➢然而，在贸易战的阴霾下，去美元化所导致的资金外流，引发世界各地股市普遍做好，加上美元的贬值效应，以美元计算的世界指数（美国除外）在上半年升17%，跑赢美股。欧洲、日本、中国市场的回报分别为22%、10.9%及18%。 市场总结：关税存变数，风险事件持续出现 ➢一、中美谈判阶段性缓和。近期中美谈判的最新进展显示，双方在经历多轮紧张博弈后，于6月下旬在伦敦达成了新的贸易框架协议，就落实日内瓦共识达成协议。当前中美谈判虽实现阶段性降温，但结构性分歧依旧突出，谈判过程复杂且充满变数。美方谈判阵容的多元化和内部立场分歧，使未来磋商充满不确定性，市场需密切关注窗口期后的政策动向及双方实际履约情况，市场预期也更趋谨慎。 ➢二、大限将至。特朗普在4月9日暂停了对大多数美国贸易伙伴的对等关税，暂停期限为90天，将高额关税的生效期推迟到7月9日。特朗普多次公开表示“无意延长”这一暂停期，除非与美国达成协议，否则关税将如期恢复。不过，部分美方官员包括财长贝森特曾暗示，对于有诚意谈判并取得进展的国家，政府可能视情况延长谈判期，但整体政策以7月9日为大限，是近期市场的焦点。 ➢三、谈判存在变数。美国于6月将对加拿大钢铝关税翻倍，加拿大威胁加码报复。加拿大推动对大型科技公司（多为美企）征收3%数位服务税，成为美方强烈反对的焦点，特朗普，宣布「立即中止」与加拿大的贸易谈判，并威胁将对更多加拿大商品加征新关税。加拿大于6月30日宣布撤回数位服务税计画，白宫随即表示双方将「立即重启」贸易谈判。目前，双方设定7月21日为新一轮协议的目标时限，但市场普遍认为谈判前景仍充满不确定性，且关税措施短期内难以完全解除。 ➢四、以伊冲突目前已进入缓和与停火阶段。在美国斡旋下，双方于6月下旬达成停火协议，尽管初期双方均有违反停火协议的情况，但美国持续介入协调，最终使停火得以维持，局势明显降温。国际社会对停火表示支持，并呼吁重启伊朗核问题谈判，避免局势再度恶化。但停火仍属脆弱状态，区域安全形势依旧紧张。 4➢五、减税大法案引发中长期风险。美国减税大法案目前已通过参议院，正送交众议院审议，预计将于7月4日前完成最终表决。新增多项个人及企业减税条款，以及制造业相关税收减免。但同时大幅削减社会安全网支出，及大幅增加边境与国安预算。国会预算办公室预测，法案十年内将增加3.3兆美元国债，市场担忧这将削弱美国财政稳健，成为中长期的风险。 美国宏观：第一季度经济负增长 ➢美国2025年第一季GDP出现负增长，增速为-0.5%，为近三年来首见，反映经济活动出现收缩。 ➢消费增速放缓，但企业设备投资因企业提前采购而强劲增长，成为少数亮点。 ➢政府开支下滑亦是拖累点之一，特别是联邦政府（尤其国防）支出大幅减少。 来源：彭博、国证国际整理 美国宏观：零售消费结构转弱 ➢美国5月零售销售数据表现不及预期，环比下降0.9%，远超市场预期的下滑0.5%，创今年以来最大降幅，4月数据亦从初值的+0.1%下修至-0.1%，显示消费者支出连续两个月走弱。 ➢汽车及零部件销售大幅下滑3.5%，是拖累整体数据的主因，而更值得关注的是，食品饮料商店及餐饮业分别下跌0.7%和0.9%，其中餐饮业跌幅为2023年2月以来的最大值，反映消费者在可选消费上更趋谨慎。 ➢疲软的消费主要源于前期关税威胁引发的前置采购的效果逐步退去。 来源：彭博、国证国际整理 来源：彭博、国证国际整理 美国宏观：消费信心虽有改善，但仍需观察 ➢美国密歇根大学6月消费者情绪指数初值60.5，高于5月的52.2，当中现况指数回升至63.7；展望指数升至58.4。未来一年通胀预期降至5.1%（前值为6.6%）。 ➢美国消费者信心显着回升，无论短期还是长期对经济和就业的预期均大幅改善，这与关税压力缓解密切相关。消费者对通胀上升的担忧减弱，对劳动力市场和个人财务状况的看法也更为乐观。 ➢虽然信心指数有所改善，但绝对值依然较弱，我们继续关注市场信心的情况。 来源：彭博、国证国际整理 来源：彭博、国证国际整理 美国宏观：就业数据参差，结构存在隐忧 ➢美国公布5月JOLTS职位空缺报告，职缺总数为776.9万个。4月数据亦被上修至739.5万。然而，细项显示劳动市场内部正逐步降温，职位空缺的增长主要集中于住宿和餐饮服务，其他行业较多为负增长。 ➢美国5月就业市场与服务业数据显现经济放缓迹象。人力资源公司ADP数据显示，5月私营部门新增职位仅3.7万个，创2023年3月以来最低，大幅低于预期的11.1万，4月数据亦下修至6万个。小型企业受压尤甚，大型企业招聘亦趋谨慎，反映企业对经济前景及贸易政策的高度观望。 来源：彭博、ADP、国证国际整理 来源：彭博、国证国际整理 美国宏观：就业数据参差，结构存在隐忧（续） ➢美国5月非农就业新增职位降至13.9万个，略高于市场预期的13万个，休闲餐饮及贸易运输等主要行业的就业增长强于预期，5月数据仍然表现韧性。 ➢但我们看到失业人数自1月开始持续上升，失业率从4月的4.187%，微升至4.244%。3、4月份数据亦被下修，两月共下修超过7万个新增职位。 ➢报告细节亦显示，劳动参与率大幅下降，家庭调查中的就业人数反而减少，这意味失业率的平稳并非因就业机会充足，而是部分劳动者退出市场，可能与对遣返政策的担忧有关，值得继续关注。 来源：彭博、国证国际整理 美国宏观：私人投资增长反弹 ➢2025年第一季度美国私人投资总体呈现增长，成为抵消政府开支下滑和进口激增对GDP负面影响的重要支撑。 ➢企业设备投资表现突出，部分源于企业为应对即将上调的关税，提前采购设备和资本财，导致相关投资年化增速大幅提升。这也是Q1经济数据中的亮点之一。 ➢美国企业在AI和机器学习领域持续展现强劲动能，相关投资与应用明显增长，带动知识产权产品投资的增长。 来源：彭博、国证国际整理 美国宏观：但房地产投资反复走弱 ➢2025年春季以来，新屋销售大幅下跌，5月新屋销售较前月下降13.7%，年减6.3%，南部地区跌幅尤其明显。现有房屋销售持续处于历史低位，整体需求极为疲弱。 ➢在高房价与高按揭利率，严重压缩购房者承受力，加上经济前景不确定、就业市场趋缓，进一步打击购屋意愿。美国房地产市场动力明显下降，房价增速显著放缓。 来源：彭博、国证国际整理 美国宏观：进口大幅下降 ➢美国第一季度GDP负增长，贸易逆差是关键。第一季进口创下历史新高，企业囤积大量进口商品和原材料以避开关税，导致第二季度需求明显减弱，进口量大幅缩减。 ➢2025年第二季度起，美国进口出现大幅下降，这是对第一季度提前进口潮的明显反转。4月美国进口暴跌，月度进口额较3月几乎减半，降幅接近20%。这是企业为应对特朗普新一轮关税，于第一季大量提前进口后的自然回落。5月进口则基本持平，未见明显回升。 来源：彭博、国证国际整理 来源：彭博、国证国际整理 美国宏观：通胀虽有改善，但结构存隐忧 ➢核心商品价格本月持平（前值+0.1%），低于市场预期的0.2%，主要因新车和二手车价格分别下跌0.3%和0.5%，意外走软。反映经济走弱。旅游相关服务需求持续疲弱，航空票价连续第四个月下跌，酒店价格亦下跌0.1%。这反映出消费者和政府部门今年纷纷缩减旅游支出。 ➢总结而言，虽然5月CPI数据持续反映部分关税成本已传导至消费品价格，但汽车、服务性娱乐等领域的通缩力量有效对冲了商品通胀，使总体通胀依然温和。即便核心CPI录得温和增长，对于美联储而言，这样的数据尚不足以推动其加快降息步伐，因为决策层仍担忧消费者通胀预期可能出现松动。 来源：彭博、国证国际整理 美国宏观：FOMC点阵图出现类滞胀预期 ➢此次会议释放出类滞胀风险信号，官员们将2025年GDP增长预期从3月的1.7%下调至1.4%、失业率预期亦从4.4%提升至4.5%，对经济状况的预测似乎有转弱的趋势。 ➢此外，对2026年失业率的预期，从4.3%上调至4.5%，就业市场的冷却状态可能维持一段时间。 ➢同时上调通胀预期，把2025年PCE通胀率从2.7%上修至3.0%、2026年PCE通胀率从2.2%上修至2.4%；把2025年核心PCE通胀率从2.8%上修至3.1%、2026年PCE通胀率从2.2%上修至2.4%。 来源：FOMC、国证国际整理 来源：FOMC、国证国际整理 美国宏观：美联储内部分歧上升 ➢美联储如期维持利率不变，连续第四次会议按兵不动。尽管点阵图中值仍指向年内降息50个基点，但政策制定者内部出现明显分歧，预期不降息的官员人数与预期降息两次的官员人数几乎相同，凸显委员会对适当利率路径存在重大分歧。 ➢整体而言，我们认为美联储面临经济增长放缓与通胀上升的双重挑战，政策路径不确定性增加。尽管劳动市场仍保持稳健，但官员们对贸易政策、地缘风险及其对经济前景的影响保持高度警觉。 ➢特朗普亦一再向美联储施压，在不确定性上升的影响之下，市场对年内降息的预期亦变得波动。 来源：CME、国证国际整理 来源：CME、国证国际整理 美国宏观：美国采购经理指数跌破荣枯线 ➢5月美国美国供应管理协会（ISM）采购经理指数（PMI）数据显示，制造业和服务业均面临明显压力，景气进一步恶化。美国5月ISM制造业PMI意外下滑至48.5，低于市场预期，并连续第三个月处于50以下之收缩区间，反映制造业持续走弱。新订单指数虽小幅回升，但仍低于50的荣枯线，进出口订单双双下滑，就业指数持续低迷，价格指数虽略有回落，但连续三个月高于69，反映成本压力依然沉重。整体来看，制造业正受制于外部需求疲弱与高成本双重夹击，行业前景充满挑战。 ➢服务业同样不容乐观。5月ISM非制造业PMI降至49.9，低于预期的52.0，并自2024年6月以来首次跌破荣枯线。新订单指数剧降至46.4，需求动能显著萎缩，商业活动指数降至低点50，是继疫情以来的最低水平，产出增长陷入停滞。虽然就业指数回升至50.7，结束连续两个月收缩，但价格支付指数飙升至68.7，创2022年11月以来新高，显示关税传导下服务业通胀压力加剧。 来源：彭博、国证国际整理 来源：彭博、国证国际整理 美国宏观：企业盈利增长预期正在下调 ➢第一季度业绩仍然未见弱态，标普500大型企业盈利同比增幅13.3%，不但高于贸易战发动后市场下调的预期值，还略高于去年底时的预期值。 ➢然而，鉴于市场对通胀和关税的担忧，市场将标普500指数公司第二季度的每股收益预期下调。在4月和5月，标普500每股盈利预测被下调，下调幅度约4.0%，高于过去平均水平。在过去五年（20个季度）中，每季度前两个月的每股盈利预测平均下降幅度为2.6%、过去十年为2.5%。 来源：Factset、国证国际整理 来源：Factset、国证国际整理 去美元化间接令港股受惠 ➢美元指数仍持续回落，反映出部分海外投资者对美元资产的信心减弱。这一趋势可能标志着全球资本的重新配置，全球流动性也正呈现“去美元化”倾向，逐步回流至非美元市场，例如日本、欧洲乃至港股。 ➢美元资产配置比重下滑推动资金流向非美市场，港元资产间接受益，HIBOR近期跌破1%关口即是明证。截至2025年5月底，香港的官方外汇储备资产为4,310亿美元，较4月底增加208亿美元。 ➢本轮港股的资金流入相信是来自港股通南向资金，外资及回流的港资相信仍未大举进入港股市场，未来可以期待。 来源：彭博、国证国际整理 来源：彭博、国证国际整理 欧洲、日本正在复苏，加速资产配置分散化 ➢欧洲经济正处于潜在转折期。经过长期停滞与通胀压力后，主要宏观经济指标显示出改善迹象。劳动力市场持续紧俏，失