ROBINHOOD MARKETS（HOOD.O）：引领全球金融体系变革，布局AI打开成长空间

优于大市1投资评级：优于大市（首次） 执证编码：S0980519030002 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容23）加密货币崛起（2021-2023年）：2021年，在Reddit“WallStreetBets”等社区号召下，大量散户集中买入GameStop、AMC等被对冲基金重度做空的股票，引发空头挤压。清算机构DTCC临时把Robinhood的保证金需求提高约十倍；为满足流动性与合规要求，Robinhood开始禁止用户新买入这些高波动股票，仅允许平仓卖出。此举引发集体诉讼、国会听证和监管调查，迫使公司紧急融资逾34亿美元以补足保证金。同年，公司提交IPO招股书，推出IPO Access功能，允许普通用户参与首次公开募股，平台用户资金账户超2250万。2022年，公司推出RobinhoodRetirement服务，提供IRA退休账户，并收购加密货币交易平台CoveMarkets。2023年，公司扩展加密货币产品，推出RobinhoodConnect，允许用户在去中心化应用（dApp）里直接调用Robinhood账户购买或补充加密货币，RobinhoodWallet新增比特币、狗狗币等虚拟货币的托管与转账，在欧洲启动相关业务；4）引领AI与金融变革（2024年至今）：推出信用卡RobinhoodGoldCard，收购加密货币交易所Bitstamp，持续扩张加密货币交易业务。2025年，公司推出AI助手RobinhoodCortex，在欧盟推出美国股票和ETF代币，计划通过自研的基于Arbitrum的Robinhood Layer 2区块链来支持代币化RWA的发行与交易，引领全球金融模式变革。图1：公司发展历程资料来源：公司官网，公司财报，国信证券经济研究所整理公司持续丰富产品矩阵，已形成以交易业务为核心、订阅与财富管理为延展、AI赋能的多元化布局。公司主要包括以下产品：1）经纪业务：包括投资、期权交易、零股交易、定期投资、融资融券等功能，投资范围涵盖股票、ETF、衍生品等多种资产。公司首家提供全天候、24小时交易的美国券商，也支持ETF全天交易。除美国外，公司也在英国提供经纪服务，包括免佣金交易美股等功能；2）加密货币业务：已实现美国所有州及主要海外属地的全覆盖，客户进行交易时可以选择将订单发送给做市商以获得零佣金服务，或将订单发送至交易所并支付手续费，公司在美国不作为用户买卖交易的对手方。公司在欧盟提供加密货币交易服务，并提供质押服务，通过质押用户可获取奖励收益；3）托管服务：代表客户以托管方式持有所有已结算的加密货币，以汇总钱包的形式为客户托管加密资产，客户从流动性提供商购买的加密货币会转入汇总钱包；4）Robinhood Gold（订阅服务）：高级订阅服务，用户支付费用以获得更高的现金利息、更大金额的即时入金、专业研究报告、AI等功能；5）RobinhoodGoldCard（信用卡）：无年费、无外币交易手续费，仅限符合资格的Gold订阅用户申请，每笔符合条件的消费均可获得积分奖励，可用于兑换礼品卡、网购等，或直接转入经纪账户进行投资、赚取利息或提现。 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容3公司创始人拥有控制权，管理团队成员从业经验丰富。截至2025年4月，公司创始人Baiju Bhatt以及VladimirTenev通过持有60.2%、40.3%的B类普通股分别持有公司35.9%、24.2%的投票权，合计掌握60.1%的投票权，拥有公司控制权，第三大股东领航集团通过持有公司8.9%的A股股权掌握3.5%的投票权。公司创始人VladimirTenev担任当前公司董事会主席兼首席执行官，BaijuBhatt已离开管理层，仍担任董事职务。公司管理团队成员均曾在相关领域知名公司担任高管职务，具有丰富管理经验，其中核心技术人员层在知名人工智能公司任职，有助于公司后续AI领域的拓展。图2：公司所有权情况（截至2025年4月）资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容加密货币推动收入增长，盈利能力快速提升交易为公司最大收入来源，加密货币推动占比提升。公司当前收入主要由三部分构成：1）交易收入：包括股票、衍生品、加密货币等资产交易，主要依靠收取支付式流量费（PFOF）创收，同时包含部分合同费、佣金收入；2）利息收入：主要来自两融业务、现金清算利息（Cash Sweep）以及信用卡消费收取的利息费用；3）其他收入：包括Robinhood Gold的月/年订阅费、用户启用即时取现时按笔收取的手续费等。分年度看，2024年公司交易收入达16.47亿美元，占公司总收入比重达55.81%，为公司最大收入来源，其中期权交易贡献7.6亿收入，加密货币贡献6.26亿收入，股权交易贡献1.77亿收入，其余交易贡献8.4亿收入。公司利息收入达11.09亿元，占总收入比重达37.58%，其他收入1.95亿元，占总收入比重6.61%。分季度看，2025Q1公司实现交易收入5.83亿美元，同比增长77.2%，占比达到62.89%，其中加密货币交易实现收入2.52亿美元，超期权交易的2.4亿美元。公司实现利息收入2.9亿美元，同比增长14.17%，占总收入比重达31.28%，其他收入0.35亿美元，同比增长250%，占总收入比重达3.78%。图3：公司分年度各业务收入资料来源：彭博，国信证券经济研究所整理 4图4：公司分年度各业务收入占比资料来源：彭博，国信证券经济研究所整理 资料来源：彭博，国信证券经济研究所整理收入保持高增速，净利润回暖。分年度看，2024年公司实现收入28.75亿美元，同比增长57.79%，主要受交易收入快速增长推动，2024年平台加密货币每位交易者的平均交易量增长了77%，进行加密货币交易的用户数量增长了72%，加密货币业务收入同比增长363.7%，进行期权交易的用户数量增长了29%，以及期权合约交易数量增长了43%，期权收入同比增长50.49%。受收入快速增长推动，公司实现净利润14.11亿元，同比增长360.81%，公司前期亏损主要受美股加密货币进入熊市，导致加密货币与期权交易佣金返佣减少影响，随着加密货币市场活跃度恢复，公司利润有望持续增长。受交易收入持续增长推动，2025Q1公司实现总收入9.03亿美元，同比增长50%，实现净利润3.36亿美元，同比增长114.01%。图8：公司分年度净利润资料来源：彭博，国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容资料来源：彭博，国信证券经济研究所整理图7：公司分年度收入资料来源：彭博，国信证券经济研究所整理 5 资料来源：彭博，国信证券经济研究所整理盈利能力稳步提升，期间费率持续下降。公司收入主要来自于向做市商收取的返佣、证券出借返息等业务，因此公司不存在传统意义上的直接销售成本，公司亦未在报表披露自身毛利情况。2024年，公司实现销售净利率49.08%，主要受收入提升、计提的和解金及罚款支出减少1.55亿美元以及创始人奖励取消导致的相关费用减少4.85亿美元影响。2025Q1，公司实现销售净利率37.21%，同比增长11.81个pct。随着公司业务模式逐渐成熟，公司期间费用率逐步下降。2024年，公司实现销售、研发、管理费用率分别为9.46%、28.45%、15.83%，分别同比+2.92、-14.71、-46.85个pct。2025Q1，公司实现销售、研发、管理费用率分别为11.63%、23.7%、14.73%，分别同比+0.79、-8.02、-4.37个pct。图12：公司期间费用率资料来源：彭博，国信证券经济研究所整理订单流收入（PFOF）为用户提供无佣金服务，公司市占率逐步提升美国股市高度分散，场外做市商可提供必要流动性。根据《全美市场系统规章》第612条，证券报价≥1.00美元时，任何交易所的报价不得使用小于0.01美元的价格增量，此法律为美国场外做市业务创造了大量市场。美国的做市场可通过价格改善吸引大量投资者的交易请求，并通过内部撮合、库存对冲等方式获得收益，例如苹果在公开市场的最佳买/卖价是175.00/175.10美元，用户下了100股市价买单，此时若订单发送给交易所，将无法成交。做市商接受订单后，以175.08美元将股票卖给用户，为用户创造0.02美元的价格改善。同时，做市商若收到其他用户的卖单，直接在系统里以175.02买进100股，或直接以自身库存股补回，即可赚取差价。美国场外做市商需取得SEC注册的交易商，并取得FINRA会员，在净资本、风控系统等方面受到两者的监管。同时《全美市场系统规章》第611条禁止做市商以劣于NBBO（全国最优 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容资料来源：彭博，国信证券经济研究所整理图11：公司销售净利率资料来源：彭博，国信证券经济研究所整理 6 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容7报价）的价格执行客户单，所有场外成交须在10秒内通过FINRATradeReportingFacility上报，保障了成交的价格的公允性。图13：做市商为市场提供必要的流动性资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理随着PFOF等模式流行，当前美国交易活动场外成交的占比正在逐步提升。据彭博社消息，截至2024年底，美国股票交易量中有51.8%是通过场外交易完成的，为有史以来首次超过半数的交易量在交易所之外进行。在PFOF模式下，公司将用户的股票、期权与加密货币订单发送给多家做市商或暗池，而不是直接进交易所撮合；做市商接到订单、成交后取公开买卖价差的固定百分比向公司返佣（常规时段为12.35%），公司后续将订单成交结果返还给用户。图14：PFOF盈利模式图15：美国场外成交量占比提升资料来源：公司财报，国信证券经济研究所整理资料来源：彭博社，国信证券经济研究所整理当前美国采用PFOF模式的经纪商快速发展，相关市场持续增长。据S3数据库对每家经纪商的606规则文件的汇总数据，做市商在2025Q1为散户订单流支付超11.9亿美元，同比增长54%，创历史新高。其中，公司旗下两家经纪商合计收入5.6亿美元，同比增长65%，嘉信理财（Ameritrade平台）收入3.55亿美元，同比增长24%，摩根士丹利旗下E*Trade、Fidelity和Webull分别获得9300万美元、7200万美元和5700万美元。2024年，做市商为美国股票和期权订单流支付超49亿美元，同比呈现上行趋势。随着当前美国场外交易市场占比持续提升，我们认为未来美国经纪商的PFOF模式市场规模有望持续增长。公司在PFOF市场中的占比亦不断提升，从2020年占比27.48%提升至2025Q1超40%。 资料来源：S3数据库，国信证券经济研究所整理稳定币是传统金融与加密货币的桥梁，市场规模快速增长。根据发行主体不同，数字货币可分为央行数字货币和私人数字货币，后者又可分为加密货币和稳定币。稳定币为特殊类型的加密货币，其价值与特定资产（通常是法定货币）挂钩，结合了加密货币的技术优势（全天候运行、无地域限制、无需机构托管等）并具有价格的稳定性。随着虚拟资产市场的发展，近年来稳定币作为连接传统金融与加密货币的桥梁，开始充当交易、借贷、衍生品及跨境支付的工具，推动相关市场迅速发展。据DefiLlama数据，全球稳定币总市值从2020年初约50亿美元飙升至截至2025年7月的超2500亿美元，期间增长超50倍。全球加密货币市场增长，两大稳定币龙头市场地位稳固。据coingeck数据，截至2025年7月全球加密货币市场规模超3.4万亿美元，同比增长57.12%，其中比特币（BTC）市值超2.2万亿，占比达64.7%，稳定币市值占比达7.35%。稳定币龙头USDT市值超1580亿美元，在所有数字货币中排名第三，24小时交易量常居第一。稳定币具有显著的网络效应和路径依赖，早期发行的头部稳定币（如USDT、USDC）拥有先发优势：1）率先发行的稳定币更容易成为主流交易媒介，交