平台化的乳企龙头，引领行业高质量转型
优于大市证券分析师：柴苏苏chaisusu@guosen.com.cn优于大市(首次)33.80-35.60元27.38元173188/172328百万元31.96/21.13元1016.68百万元 122,498 公司研究·深度报告食品饮料·饮料乳品证券分析师：张向伟021-61761064zhangxiangwei@guosen.com.cnS0980523090001S0980524080003基础数据投资评级合理估值收盘价总市值/流通市值52周最高价/最低价近3个月日均成交额市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告 2026E2027E125,4382.6%2.4%12222131528.1%7.6%1.922.0712.0%12.2%20.7%21.1%14.513.513.812.53.002.85 内容目录前言：投资范式从高增速到长久期、高分红，乳制品龙头估值步入修复阶段............51平台化的乳企龙头，行稳致远...................................................71.1液奶为基本盘，奶粉、低温、奶酪多点开花............................................71.2股权结构整体稳定，持续激励绑定管理层..............................................92乳制品：需求平稳复苏，供需拐点或将到来......................................112.1需求端：步入成熟期，但结构和量增均有空间.........................................112.2供给端：原奶价格低位，供需拐点或将到来...........................................143竞争力：组织先行，战略驱动，构建品牌壁垒....................................153.1壁垒：全国化品牌与渠道，成本优势效率领先.........................................163.2展望：常温领先，奶粉突围，低温&奶酪追赶..........................................194投资逻辑：多品类稳健发展，抗风险能力强，盈利有望稳步提升....................204.1短期：原奶供需反转，减值缩小，业绩有望改善.......................................214.2长期：盈利逐步提升，稳健的高股息低估值龙头.......................................23财务分析与盈利预测...........................................................245.1财务分析.........................................................................245.2盈利预测.........................................................................275.3盈利预测的敏感性分析.............................................................29估值与投资建议...............................................................30绝对估值：31.5-34.0元...............................................................30相对估值：33.8-35.6元...............................................................31估值的风险...........................................................................33附表：财务预测与估值.........................................................36 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2 图表目录图1：伊利股价复盘：2017年前成长性定价，2021年后逐步过渡为股息率定价.....................5图2：伊利2017年底至今季报后股价波动收敛，分红&回购影响加大..............................6图3：2021/2022年伊利跑平大盘，2023/2024年伊利显著跑赢食饮行业...........................6图4：2021年以来伊利vs蒙牛估值差异逐渐收敛（更新）.......................................6图5：伊利股份发展历程图..................................................................8图6：2015-2024年各品类增速表现（%）......................................................8图7：伊利持续拓品类，奶粉业务收入占比逐步提升............................................8图8：奶粉收入规模持续提升，构成公司第二曲线（单位：百万元）..............................9图9：冷饮作为第三大业务，2023年已突破百亿规模（百万元）..................................9图10：伊利股份股权结构...................................................................9图11：经过三轮股权激励计划，深度绑定管理层助力长远发展..................................10图12：我国乳制品行业整体步入成熟阶段（含婴配粉）........................................11图13：我国乳制品行业2014年后主要靠价升贡献增长.........................................11图14：中国和其他国家白奶结构对比........................................................12图15：低温奶零售规模及增速情况..........................................................12图16：对比海外，我国人均饮奶量仍较低....................................................12图17：对比海外，我国深加工乳制品占比低，仍以液奶为主....................................12图18：印度、美国为原奶产量大国，我国占比仅约4%..........................................13图19：对比海外国家&地区，我国学生奶覆盖率仍较低.........................................13图20：我国奶牛养殖提质，2015年起单产提升明显............................................13图21：我国农村人均饮奶量逐年提升，但当前仅为城镇1/2.....................................13图22：原奶价格复盘，当前为新一轮周期尾声................................................15图23：上游奶牛存栏数自2024年初持续减少.................................................15图24：2023年起牛肉和饲料价格步入下行通道................................................15图25：各乳企人均创收对比，伊利2014年逐年稳定提升（万元）...............................16图26：各乳企人均创利对比，伊利领先行业（万元）..........................................16图27：各乳企销售费用率表现，伊利2017年后明显降低（%）..................................16图28：各乳企毛销差对比，伊利显著领先于同业..............................................16图29：伊利广宣费用不断上行，费用率维持稳定..............................................17图30：伊利综艺冠名聚焦不同子品牌........................................................17图31：伊利经销商总个数（个）............................................................18图32：伊利和蒙牛直控村级网店（万家），伊利渠道更加下沉..................................18图33：常温白奶双寡头格局，伊利份额持续领先..............................................19图34：常温白奶其他玩家份额近年来降低....................................................19图35：低温鲜奶市场竞争格局较分散........................................................20图36：婴配粉市场竞争格局，伊利扩大份额..................................................20图37：成人奶粉竞争格局，伊利22年之后稳定处于龙头地位...................................20 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容3 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容4图38：奶酪竞争格局，伊利一直处于份额前三................................................20图39：当前中国生鲜乳价格持续走低........................................................21图40：奶牛存栏头数持续下降，25年2月已降到611.4万......................................21图41：伊利资产减值损失情况..............................................................22图42：2022年前伊利毛销差跟奶价基本同步，2022年后液奶竞争趋缓、奶粉高增带来毛销差提升...22图43：伊利分红率持续提升，承诺分红比例长期不低于70%.....................................23图44：伊利股份近三年股息率维持在4%以上（单位%)...............
